巴菲特致合伙人的信 1962
1962年7月6日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1962年7月6日
回顾和提醒：
在写于1962年1月24日的1961年信中，有一段讲了我的“一个预测”。我不想残忍
地折磨读者，但一字不差地把这部分搬过来，非常有必要：
一个预测
老读者（我王婆卖瓜，自卖自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一
直都不预测，现在我一般也不预测。我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，
我根本不知道。
我认为今后十年，有几年大盘肯定会涨20%到25%，有几年大盘肯定会跌20%到25%，其
余年份则在二者之间。至于哪年涨、哪年跌，我完全不知道，长期投资者也不关心某一年的
涨跌。
长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在5%到7%之间。虽然这几
年道指涨得很多，但如果你期望道指的年复合收益率高于5%到7%，道指很可能让你失望。
我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不特别在意某一年的绝对收益率是
正是负。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的
年份，我们的表现更出色。我和合伙人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不疑，
有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不但要在脑子里认同，而且要在心底里
认同。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在
下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我
们肯定会落后道指。如果长期来看，我们能平均每年战胜道指10个百分点，我对我们的业
绩就很满意了。
某一年市场下跌35%或40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率很大，但谁都不知
道是哪年），我们应该只下跌15%或20%；某一年道指平盘，我们应该上涨10%；某一年道
指上涨超过20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复合
收益率在5%到7%之间，我们的业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965年或1970年时回头来看，我的预测可能就是不对，
甚至是完全错的。我还是要说出我的真实想法，我觉得应该让合伙人知道，但是投资这行就
是这样，预期总是很可能出错。单独某一年，波动幅度可能很大。1961年波动就很大，幸
运的是波动是向上的。但不可能年年如此！
1962年上半年：
从1961年末到1962年6月30日，道指从731.14下跌到561.28，期间股息约为11个
点，投资道指的整体收益率为亏损21.7%。附录A列出了合伙基金成立以来道指每年的收益
率，喜欢研究数字的可以看一下。
如上所述，道指下跌的时候，正是我们显身手的时候，我们可以在此时与道指拉开差距，
多赢几个百分点。等到市场上涨的时候，只要能跟上，最后我们就能取得非常令人满意的长
期收益率。我们的目标是道指每跌1%，我们只跌0.5%。这样的表现能说明，与任何其他投
资股票的途径相比，我们做的都是非常保守的。
附录B列出了合伙基金前几年的业绩。自成立以来，1962年上半年是合伙基金业绩最
好的一段时期，道指整体下跌21.7%，而我们分成之前的收益率是负7.5%。1962年下半年，
如果市场继续下跌，我们这14.2个百分点的领先优势可能扩大；如果市场好转，则可能缩
小。我嘱咐大家很多遍了，六个月或一年的业绩，别看得太重。用短期表现衡量表现，只能
放大偶然的业绩波动。虽说机缘巧合，上半年我们的表现异常出色，但相对表现较差的时候，
我们一定会有。我们持有登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
的控股权益。这部分控股权益的估值，在计算业绩时我们没调整，但最近几个月已经有了进
展，我们可能会实现更高的价值。
基金公司上半年的表现：
我们在往年的信里多次强调，我们相信，作为衡量投资业绩标准的道指不是那么容易战
胜的。只要资金是投资股票，无论是什么形式，基金公司、投资顾问、银行信托还是自己打
理，我们认为，绝大部分人的业绩也就是和道指不相上下。那些业绩偏离道指的，大幅跑输
的多，大幅跑赢的少。
为此，我们一直都拿最大的两只开放式股票型基金和最大的两只封闭式股票型基金的业
绩，与道指和合伙基金的收益率做对比。从附录C中这四家基金公司五年的业绩可以看出来，
它们的收益率和道指非常接近。它们管理的资产规模合计约35亿美元。
为了让大家尽快看到这封信，我们邮寄出去的时候两家封闭式基金的业绩还没出来。两
只开放式基金的业绩都不如道指，Massachusetts Investors Trust亏损23%，Investors
Stock Fund亏损25.4%。这个现象很正常。1962年6月13日，《华尔街日报》在头版刊发
了一篇文章“基金vs.市场”(Funds vs.Market)。文章研究了17只股票基金，从道指734
点起到撰文时止，它们全军覆没，都输给了道指，差别就是输多输少而已。
上半年，最受伤的是所谓的“成长”基金，它们比道指跌得惨多了，几乎无一幸免。前
几年业绩最好的三只“成长”（这里真该用引号）基金，FidelityCapitalFund、PutnamGrowth
Fund和Wellington Equity Fund，上半年平均下跌32.3%。说句公道话，这些成长基金在
1959-61年业绩亮丽，到现在为止，它们的总业绩还是比指数高，将来也可能领先指数。
令人匪夷所思的是，许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引，争先恐后地买入，正
好赶上了今年的业绩大跌，那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我
的观点：评判投资业绩必须看经过一个牛熊周期的长期表现。股市总有牛熊，和六个月前相
比，可能大家现在更能明白这个道理。
之所以列出基金公司的业绩，不是因为我们的投资方法和它们的一样，也不是因为我们
投资的股票和它们一样，而是因为它们代表了管理200亿美元证券的高薪职业基金经理人的
打击率(batting average)。我认为，它们的表现也能代表管理更大资产规模的投资机构。
如果合伙人没选择我们的合伙基金，很多合伙人选择的就是类似的投资管理方式。
资产价值：
上述业绩计算未扣除普通合伙人的分成和每月向合伙人支付的利息。若按市值计算的合
伙基金整体收益率未达到6%以上（亏损将在下一年度抵减），普通合伙人没有分成。因此，
在本年度前六个月，没有提现的合伙人市值权益减少7.5%，按照年利率6%提现的合伙人市
值权益减少10.5%。如果本年业绩低于6%（除非道指大涨，否则很可能），1962年12月31
日，获得每月利息的合伙人的市值权益会减少。按照新市值权益，明年以6%的利率每月支
付的利息同样会相应减少。假如我们今年整体亏损7%，一位获得每月利息的合伙人1962年
1月1日拥有市值权益100,000美元，1962年12月31日，他的权益则是87,000美元。权
益下降是因为亏损7%减少7,000美元，再扣除每月500美元，全年6,000美元的利息。1963
年1月1日，新的市场权益为87,000美元，明年每月的利息就是435美元。
以上计算完全不适用于1962年收到的预先存入资金，因为这部分资金只是获得6%的利
息，不参与盈亏。
沃伦·巴菲特谨上
1962年7月6日
附录A
道琼斯工业指数
年份 收盘 年度涨跌 股息 道指整体收 道指整体收
益 益率
1956 499.47 -- -- -- --
1957 435.69 -63.78 21.61 -42.17 -8.4%
1958 583.65 147.96 20 167.96 38.5%
1959 679.36 95.71 20.74 116.45 20%
1960 615.89 -63.47 21.36 -42.11 -6.2%
1961 731.14 115.25 22.61 137.86 22.4%
6/30/62 561.28 -169.86 11 Est. -158.86 -21.7%
附录B
合伙基金业绩
年份 合伙企业收益（1） 合伙人实际收益（2）
1957 10.4% 9.3%
1958 40.9% 32.2%
1959 25.9% 20.9%
1960 22.8% 18.6%
1961 45.9% 35.9%
6/30/62 -7.5% -7.5%
(1)1957-61年的数据包含全年管理的所有有限合伙人综合业绩，已扣除营业费用，未
扣除有限合伙人和普通合伙人分成。
(2)1957-61年的数据在前一列合伙基金业绩基础上计算，按照当前合伙协议扣除普通
合伙人分成。
附录C
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2) Tri-Cont.(2)
st(1) Stock(1)
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4%
1958 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2
1959 +9.0 +10.3 +8.1 +8.4
1960 -1.0 -0.6 +2.5 +2.8
1961 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5
6/30/62 -23 -25.4 N.A N.A
（1）按照当年资产价值变化以及持有人分红计算。
（2)数据来源于Moody Bank&Finance Manual–1962。
累积收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman TriCont 道琼斯指数 我们的合伙人
Trust Stock 实际收益
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 +26.4 +29.2 +24.7 +30.0 +26.9 +44.5
1957-59 +37.8 +42.5 +34.8 +40.9 +52.2 +74.7
1957-60 +36.4 +41.6 +38.2 +44.8 +42.9 +107.2
1957-61 +71.3 +76.9 +70.8 +77.4 +74.9 +181.6
1957-6/ +31.9 +32 -- -- +37 +160.5
30/1962
1962年11月1日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1962年11月1日
各位合伙人：
我们一年一度的文书工作又开始了。（下面讲和合同确认，以及要求有限合伙人选择是
否提现或投资等，省略。）
…………
读到这里，我该向各位报告一下我们从年初到现在的投资情况了。从年初到10月31
日，将股息计算在内，道指整体下跌16.8%。我们持有登普斯特风车制造公司(DempsterMill
ManufacturingCompany)的控股权益。本年末，我们打算仍使用去年末的方法对这部分控股
权益估值。在计算时，我使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估值，得出短期内清
算可实现的价值。在去年的计算中，我将存货打6折，应收账款打8.5折，再加上固定资产
拍卖估算价，得到的估值是每股35美元左右。
1962年，我们已成功将登普斯特的大量资产按原价变现，这是今年工作中的亮点。例
如，去年的存货账面价值是420万美元，折价后252万美元，今年末存货账面价值可能是
160万美元，库存减少92万美元。我将在1962年信中详细介绍这笔投资的进展。现在看来，
按照去年同样的折价率，登普斯特年末的估值应该至少有每股50美元。我们的资产变现工
作做得如何？或许只要看现金和负债的变化就很明了了。1961年11月30日（登普斯特财
年年末），我们拥有16.6万美元的现金，231.5万美元的负债。预计今年末，我们会有相
当于100万美元的现金和投资（投资风格与合伙基金一致）和25万美元的负债。我们看好
1963年登普斯特的前景，明年将加快扩大登普斯特的投资组合。
按登普斯特每股50美元的估值，截止到10月31日（不计算支付给合伙人的利息），
合伙基金的收益率是5.5%。如果能将跑赢道指22.3个百分点的这个成绩保持到年末，这将
是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点的中，登普斯特的估值增加贡献
了40%，投资组合中的其他部分贡献了60%。
无论是老合伙人，还是新加入的，我希望大家都清楚地认识到，上述业绩纯属异常的极
少数情况。我们能取得这个业绩，主要是因为在道指下跌时，我们将大部分资金投入到了控
制类和套利类中。如果道指1962年是大幅上涨，我们的相对业绩会很差。到现在为止，我
们1962年的业绩优异，这不是因为我能猜出市场的涨跌（我从来不猜），只是因为当时低
估类价格太高，我没的选择，只能加大其他类型的仓位配置。要是后来道指继续飙升，我们
现在就只能仰视道指了。我们肯定会有跟不上指数的时候，我们已经做好了充分的心理准备。
我相信从长期来看，我们不可能落后道指，否则我早就低头认输买指数了。
我就不多说了，只是希望大家别以为我们能一直保持过去几年的业绩记录，我们将来不
会领先道指这么多。
每封信的最后，我都会说，各位合伙人如果有疑问，请随时找我。这封信也一样，有不
清楚的就问我。我们有了秘书，买了新打字机，希望大家都能对信中的内容一清二楚。
沃伦.巴菲特谨上
1962年12月24日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA 1962年12月24日
尊敬的各位有限合伙人：
下列税收信息非常重要。如果你亲自报税，请务必读懂下列内容。如果你请别人代为报
税，请转达以下用于报税的信息。
(1)在报税时，合伙人不必申报本年度从合伙基金收到的股息。
(2)1月20日之前，我或我们的审计会将所有需要缴纳联邦所得税的项目寄给各位。我
们会告知各位如何申报。在此之前，请勿报税。
(3) 内布拉斯加州居民无需将合伙基金权益申报为个人财产税。合伙基金直接支付个人
财产税，各位合伙人无需支付。
(4) 如果来自合伙基金的潜在收益（按市值计算持有权益的15%或20%）占你总收入的
比重很大，比较稳妥的做法是，按照你1962年实际纳税金额填写1963年的各季度估算金额。
这样可以避免因估算额过低而受罚。你要为自己能从合伙基金所得收益的季度估算负责。如
果你对今年的估算和去年实际支付税款相同，就不会因为估算额过低而受罚。
如有任何疑问，请告诉我。1月份，你会收到我们寄出的下列文件：
(1) 毕马威会计师事务所出具的审计报告。
(2) 上文所说的税务数据。
(3) 将增资和提现计算在内，你的合伙基金权益于1月初的市值对账单。
(4) 我特立独行的年度信。
上一封信写于11月1日，此后股市大涨，我们相对道指的领先优势有所减少。截止目
前，道指的整体收益率约为-8.5%。我们的整体收益率大概是11.5%。扣除普通合伙人分成
和有限合伙人的利息，有限合伙人的收益率约为10%。如果年末仍然保持这一水平，与年初
相比，以每月0.5%获得利息的合伙人的资本将增值4%左右。
上述数据仅为估算，一切都要到12月31日才能最终确定。如对本信内容有任何疑问，
请在12月31日前写信或当面联系我。
沃伦.巴菲特谨上
1963年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年1月18日
基本原则
有几个合伙人向我坦白（是该坦白），说我的年度信太长了，他们都读不完。我好像确
实一年比一年啰嗦，于是我决定在第一页就把最重要的基本原则列出来。所有人都应该把这
些原则完全看明白。大多数合伙人可能觉得没必要一再重复，但我还是要这么做。我宁愿
10位合伙人里有9位略感厌倦，也不愿剩下的1位对基本原则存在误解。
1.合伙基金绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月0.5%利率提现的合伙人就是
在提取自己的现金。如果我们的长期收益率高于每年6%，合伙人的盈利金额会大于提现金
额，合伙人的本金会增加。如果我们收益率达不到6%，则每月的利息部分是或全部是本金
的返还。
2.对于获得利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到6%以上，下一年他们得到的
利息会减少。
3.我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值
计算的资产变化。报税时使用的是实现的损益，在任何一年中，我们所说的合伙基金的年度
收益与应税所得额基本无关。
4.我们做的好坏与否，不能用我们某一年的盈亏衡量。衡量我们表现的标准是投资股票
的普遍业绩，即与道指和大型基金对比。只要我们的业绩比标准高，无论我们盈亏，我们都
认为这一年做得很好。如果我们低于标准，我应该受到责备。
5.我认为评价表现应该看五年，至少要看三年，低于三年的业绩没有意义。我们的合伙
基金肯定有落后道指的年份，甚至是远远落后。除非处于投机炽热的疯牛市，如果三年或三
年以上，我们表现不如道指，我们都应该把钱拿出来，另寻门路。
6.我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就
做不了投资，合伙基金不适合你。
7.我无法向合伙人承诺业绩。我能做出承诺并保证做到的是：
a.我们选择投资的依据是价值高低，不是流行与否。
b.我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不
是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。
c.我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里。
1962年业绩
我一直告诉合伙人我的这个期望：道指下跌的年份，我们要大显身手；道指上涨的年份，
无论涨多少，我们都可能羞得脸红。1962年符合我的预期。
由于市场在最后几个月大涨，按照道指涨跌幅来看，大盘的下跌幅度没有很多人想的那
么恐怖。道指年初731点，六月份下探到535点，但年终收于652点。道指1960年的收盘
价是616点，虽然过去几年上蹿下跳，从整体来看，股市投资者又回到了1959或1960年附
近。1961年持有道指的投资者市值下跌79.04点或10.8%。去年，还有人在炒那些股价在天
上的股票，我猜他们里面应该有人后悔还不如买指数。持有道指的投资者还得到了大约
23.30点的股息，加上股息，去年道指的整体收益率是下跌7.6%。我们的整体业绩是上涨
13.9%。下面是道指收益率、Buffett Partnership,Ltd普通合伙人分成前合伙基金收益率、
我全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的逐年对比情况。
年份 道琼斯指数 合伙企业收益（1） 合伙人实际收益（2）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
(1)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(2)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
下表显示的是三者的累计收益率或复合收益率以及平均年化复合收益率：
累积收益率：
年份 道琼斯指数 合伙企业累积收益 合伙人实际累积收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
平均年化收益 8.3% 26.0% 21.1%
我有个不科学的观点，我认为，投资的长期收益率能超越道指10个百分点就顶天了，
所以请各位读者自行在心里调整上述某些数字。
有的合伙人担心我们的规模会影响业绩。我在去年的年度信中讲过这个问题。当时我的
结论是：有的投资类型，规模大有帮助，有的投资类型，规模大是拖累，此消彼长，规模不
会影响我们的业绩。
我说了，如果我的看法变了，我会告诉大家。从1957年初到1962年初，有限合伙基金
的总资产从303,726美元增长到7,178,500美元。我们的资产一直在增加，尽管如此，到目
前为止，我们相对道指的优势并没有减少的迹象。
基金公司的业绩
除了与道指对比，我们通常还会列出两家最大的开放式股票型基金和两家最大的分散型
封闭式投资公司的业绩。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、
Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.这四家公司管理着30多亿美元的资金，基金行业
管理的总资产是200亿美元，这四家公司应该能代表大多数的基金公司。银行信托部门和投
资咨询机构管理的资产总规模更大，我认为它们的业绩也和这四家基金公司不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是700万美元左右，整个基金行业
收取的管理费数额就更庞大了。我们可以看看这些高薪人才的打击率(batting average)，
他们的业绩和道指相比略逊一筹。我在这里绝不是要批评别人。基金经理在机构的条条框框
内要管理几十亿上百亿的资金，根本不可能取得更高的平均业绩。基金经理的贡献不在于更
高的收益率。我们的投资组合和投资方法都与上述基金差别很大。对于我们的大多数合伙人
来说，如果不把资金投到我们的合伙账户中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与
基金类似的收益率，因此，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。
年度收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman(2) Tri-Cont. 道琼斯指 我们的合伙人
Trust(1) Stock(1) (2) 数 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% +9.3
1958 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
1959 +9.0 +10.3 +8.1 +8.4 +20.0 +20.9
1960 -1.0 -0.6 +2.5 +2.8 -6.2 +18.6
1961 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5 +22.4 +35.9
1962 -9.8 -13.4 -13.0 -10.0 -7.6 +11.9
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1962 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-61。1962年数据为估算值。
复合收益率
年份 Mass.Inv. Investors Lehman TriCont 道琼斯指数 我们的合伙人
Trust Stock 实际收益
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 +26.4 +29.2 +24.7 +30.0 +26.9 +44.5
1957-59 +37.8 +42.5 +34.8 +40.9 +52.2 +74.7
1957-60 +36.4 +41.6 +38.2 +44.8 +42.9 +107.2
1957-61 +71.3 +76.9 +70.8 +77.4 +74.9 +181.6
1957-62 54.5% 53.2% 48.6% 59.7% 61.6% 215.1%
平 均 年 7.5% 7.4% 6.8% 8.1% 8.3% 21.1%
化收益
复利的喜悦
据说西班牙的伊莎贝拉女王(Isabella)最初投资了30,000美元给哥伦布。人们认为女
王的这笔风险投资做得相当成功。不考虑发现新大陆的成就感，必须指出的是，即使“逆权
侵占”(squatters rights)最后成立了，这笔投资也没那么了不起。粗略计算，30,000美
元，按照每年4%的收益率投资，年复一年复利积累，到1962年就会增加到2,000,000,000,000
美元左右（不是政府的统计员，不认识这么大的数，这是2万亿美元）。按照同样的计算方
法，可以说明曼哈顿的印第安人没吃亏。这种神奇的几何级递增效应说明要想非常有钱有两
个办法：要么活得很长，要么以相当高的收益率让资金复利增长。对于前者，我没什么有用
的建议。
下面列出了100,000美元以5%、10%和15%的复合收益率增长10年、20年和30年的情
况。差别很小的收益率，日积月累，最后得出的数字相差如此悬殊，我总是觉得这太神奇了。
就是因为这个道理，尽管我们追求更高的收益率，我觉得能领先道指几个百分点，我们的努
力就很值了。经过十年、二十年，这就是巨大的财富了。
时间段 5% 10% 15%
10年 $162,889 $259,374 $404,553
20年 265,328 672,748 1,636,640
30年 432,191 1,744,930 6,621,140
我们的投资方法
我们做的投资可以分为三个类型：这几种类型的投资各有各的特性，我们如何在这几类
投资中分配资金会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比事先有一定的
计划，但实际分配时会见机行事，主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票，在此类投资中，我们对公司决策没有话语权，也掌控不了估值修
复所需时间。这些年来，在我们的投资中，低估的股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱
比其他两类都多。我们一般以较大仓位（每只占我们总资产的5%到10%）持有5、6只低估
的股票，以较小的仓位持有其他10或15只低估的股票。
此类投资获利的时间有时候很短，很多时候则需要几年。在买入时，很难找到任何令人
信服的理由来解释这些低估的股票怎么就能涨。但是，正因为黯淡无光，正因为看不到任何
短期上涨的希望，才有这么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。在低估类中，我们
买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散
买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。对于低估类，我们
本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖
出，我们就很满意了。
很多时候，我们买低估的股票是跟着大股东吃肉喝汤，我们觉得大股东有计划优化资源，
转化没盈利能力或利用率低的资产，我们就跟着买。在桑伯恩和登普斯特这两笔投资中，我
们亲自动手优化资源，但是在其他条件一样的情况下，我们更愿意让别人做这个工作。做这
样的投资，不但价值要足够高，而且跟谁也要选好。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌
幅可能不亚于道指。我相信低估类能长期跑赢道指，也能在1961年那样的牛市中跑赢道指。
在我们的投资组合中，低估类对收益率的贡献最大。在市场下跌时，低估类也是最脆弱的。
1962年，低估类不但没给我们赚到钱，可能连道指都没跟上。
我们的第二类投资是“套利类”。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是
股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小
的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱原有计
划。并购、清算、重组、分拆等公司活动中可以找到套利机会。近些年来，套利机会主要来
自大型综合石油公司收购石油生产商。
无论道指涨跌如何，套利投资每年基本上都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我
们把投资组合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年大市上
涨，我们的相对业绩会很差。
1962年，我们运气很好，我们的投资组合中套利类占比很高。我以前说过，这不是绝
对不是因为我预见到了市场会怎么走，而是因为我发现套利类的投资机会比低估类更好。下
半年市场上涨，集中于套利类投资拖累了我们的业绩。
多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行10到15个套利操作，有的
处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套利
类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。
在收到审计报告后，大家可以看到我们今年向银行和券商支付了75,000美元的利息。
我的借款利率是5%左右，借款总额1,500,000美元。1962年是跌市，你可能觉得在这样的
行情里借钱会降低收益率。实际上，我们的所有借款都用于补充套利资金，套利类今年的收
益很高。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%之间。我自己规
定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%，但是如果出现特殊情况，我可
能在短期内破例。
在大家即将收到的审计文件中包含我们年末的资产负债表，从中可以看出，做空的证券
总额是340,000美元左右。今年年底我们做了一笔套利，这笔做空交易是做这笔套利同时做
的。在这笔投资中，在一段时间里，我们几乎没有任何竞争对手，投入资金几个月就能获得
10%以上的收益率（毛利率，不是年化收益率）。在这笔套利中同时做空可以消除大盘下跌
的风险。
最后一类是“控制类”。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决
策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的
股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样
受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当做低估类买入的，但是考虑可能把它发
展成控制类。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。我们经常还没买到足够的货，就涨
起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
1962年，我们持有登普斯特73%的控股权益，这笔投资的表现是1962年的亮点。登普
斯特主要经营农具（大部分产品零售价格在1,000美元以下）、灌溉系统、水井设备以及管
道铺设。
过去十年，这家公司销售额增长停滞、存货周转率低、投入的资本根本没创造任何收益。
1961年8月，我们取得了登普斯特的控股权，买入均价是每股28美元，一部分是早些年以
每股16美元买的，大部分是8月份通过一笔大宗交易以30.25美元买的。在取得一家公司
的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票这张纸的市场报价就没那么重要了。
去年，我们按照以不同折价率评估各项资产的方法来给登普斯特估值。在估值中，我没
看各项资产的盈利潜力，只把它们当成没盈利能力的资产，计算在短期内清算可以获得多少
价值。我们要做的是以较高的复利，让这些资产增值。以下为登普斯特去年的合并资产负债
表和公允价值计算。
单位：千美金
资产 账面价值 折价率@ 调 整 后 负债
估值
现金 $166 100% $166 应付票据 $1,230
应收账款净值 $1,040 85% $884 其他负债 $1,088
存货 $4,203 60% $2,522
预付费用 $82 25% $21 负债合计 $2,318
流动资产 $5,491 $3,593 净资产
账面价值 $4,601
保单现金价值 $45 100% $45 快速变现价值 $2,120
厂房设备净值 $1,383 估算拍卖 $800
净值
资产合计 $6,919 $4,438 调整后每股价值（流动 $35.25
股份数60,146股
登普斯特的财年结束于11月30日，由于当时完整的审计报告还没出来，我估算了一些
数字，最后得出登普斯特去年的价值是每股35美元。
起初，我们希望能和原有管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。我们
的努力毫无成效。在徒劳无功的努力了六个月后，我们发现管理层要么是能力不行、要么是
不愿改变，对我们的目标只是嘴上应付，什么都没做成。这个状况必须改变。
我有个好朋友，他从来都不夸大其词，但是他向我强烈推荐哈里·博特尔(Harry
Bottle)，说他能解决我们的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了哈里，我和他谈
好了目标和报酬，4月23日他就来到阿特丽斯出任登普斯特总裁。
哈里绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每个目标，哈里都达到了，而且总是给我
们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。
我们的盈亏平衡点降低了一半，销售缓慢或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程整肃一
新，没盈利能力的设备统统卖掉。
哈里的贡献从下面的资产负债表中可见一斑。表中呈现的仍然是不能盈利的资产，依旧
按照去年的方法估值。
单位：千美金
资产 账面价值 折价率@ 调整后估 负债
值
现金 $60 100% $60 应付票据 $0
有价证券 $758 市 值 $834 其他负债 $346
12/31/1
应收账款净值 $796 85% $676 负债合计 $346
存货 $1,634 60% $981
保单现金价值 $41 100% $41 净资产:
递延税项 $170 100% $170 账面价值 $4,077
预付款项 $14 25% $4 快速变现价值 $3,125
加：Harry Bottle潜在行 $60
权收益
流动资产 $3,473 $2,766 $3,185
流动股份60,146股
其他投资 $5 100% $5 加：潜在期权股份数2000
股
总股份数：62,146股
厂房设备净值 $945 估 算 拍 $700 调整后每股价值 $51.26
卖净值
资产合计 $4,423 $3,471
值得注意的有三点：
(1) 虽然由于资产清理和核销（存货核销了550,000美元，固定资产出售价格高于账面
价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预
期要快多了。
(2) 可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意
里。
(3) 我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念
之本：“永远不指望卖出好价钱。就是要买的很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就
算锦上添花了。”
1963年1月2日，登普斯特获得了1,250,000美元的无抵押定期贷款。再加上从登普
斯特“释放”出来的资金，我们可以给登普斯特构建一个折合每股35美元的投资组合，远
高于我们买入整个公司时支付的价格。因此，我们当前给登普斯特的估值包括两部分：一部
分是制造业务，每股16美元；另一部分是证券组合，与合伙基金投资方式类似，每股35
美元。
我们会争取让16美元的制造业务以较高的复利增长。我们相信我们有能力实现这个目
标。如果按照现在的状况，制造业务将来能赚钱，那就好办了。就算它不赚钱，我们也有办
法。
有一点需要大家注意，去年，我们主要是解决登普斯特的资产转化问题，影响登普斯特
的不是股市波动，而是我们处置资产的成果如何。1963年，制造业务中的资产仍然重要，
但是从估值角度来说，因为我们像在合伙基金所做的投资一样，将登普斯特的大量资金用于
买入低估的股票，它的表现会明显更接近低估类。考虑到纳税问题，我们可能不会将登普斯
特的资金用于投资套利类。今年道指的涨跌会严重影响登普斯特的估值，这和去年不一样。
最后，还有一个很重要的问题要告诉大家。我们的合伙基金现在找到了一个善于经营公司的
人才，有了他的帮助，我们将来的控股类投资会做得更好。我去邀请哈里之前，他从没想过
要管理一家农具公司。他善于适应新环境、工作努力、执行能力强。他希望自己工作做得好，
报酬也要高，我喜欢他这种人，他们不像有的经理人，就知道要在总裁办公室配备镀金洗手
间。
哈里和我惺惺相惜，他与我们合伙基金的合伙是共赢。
关于保守
我觉得经过了1962年，大家可能会对保守更有体会，因此我要在这里重复一遍去年信
中关于保守的内容：
“从上述三类投资中，大家可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年前，
许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，这些
人很多肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或
股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来
的结果了，现在以为买蓝筹股就是保守的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险
很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致，你
就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
在很多笔投资的过程中，只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。
只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，
必须看投资方法如何，投资业绩如何。
我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好
是看我们在市场大跌时的表现。1957年和1960年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出
来，我说的没错，我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度
的方法，看一下我们做的如何。我们实现的亏损从来没超过净资产总额的0.5%或1%，我们
实现的收益总额与亏损总额之比约为100：1。这表明我们一直处在上行的市场中，但是，
在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易（你自己就能找到一些例子），所以我觉得
这个比例还是能说明一些问题的。
1962年，我们确实在一笔投资中出现了1.0%的亏损，我们实现的收益与亏损之比仅略
高于3:1。但是，对比一下常见（常见不等于保守）的股票投资方法，你会发现我们的投资
方法风险要低得多。去年，我们相对道指的优势都是在市场下跌时取得的，市场上涨后，我
们的领先优势则略微缩小。
例行预测
我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，我根本不知道。我认为今后十年，
有几年大盘会涨20%或25%，有几年大盘会跌20%或25%，其余年份则在二者之间。我完全不
知道哪年涨、哪年跌，长期投资者也不关心某一年的涨跌。请看一下前面的第一张表格，把
每年的顺序打乱，复合收益率仍然不变。如果今后四年道指的收益率是+40%、-30%、+10%
和–6%，具体顺序如何对我们来说根本不重要，只要四年后我们还在。长期来看，算上股息
和市值增长，道指的年复合收益率可能在5%到7%之间。虽然过去十年道指涨得很多，但如
果你期望道指的年复合收益率高于5%到7%，道指很可能让你失望。
我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不是特别在意某一个年的绝对收益
率是正是负。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%
的年份，我们的表现更出色。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在
下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我
们肯定会落后道指，但是如果长期来看，我们能平均每年战胜道指10个百分点，我觉得我
们的业绩就很好了。
具体来说，某一年市场下跌35%或40%（我觉得今后十年里某一年出现这种情况的概率
是很大的，谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%或20%；某一年道指平盘，我们应该
上涨10%；某一年道指上涨超过20%，我们很难跟上。要是道指从1962年12月31日的点位
上涨20%或25%，我们很可能落后。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复
合收益率在5%到7%之间，我们的业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965年或1970年时回过头来看，我的预测可能就是不
对，就算我的长期预测是准确的，任何一年的表现都可能存在巨大波动。另外，我的预期可
能存在严重的个人偏见，这个大家也要清楚。
其他事项
我以前在家办公，今年有了像样的办公室。没想到的是，重新回到朝九晚五的生活，我
并不觉得不适应。现在不用什么事都将就了，我很高兴。
今年年初，合伙基金的净资产是9,405,400美元。1962年初，苏茜和我有三笔较大的
“非有价证券”投资，现在已经把其中两笔卖出去了，剩下的那笔投资永远不卖。我们将卖
出这两笔投资获得的收益全部投入到合伙基金中，现在我们的权益是1,377,400美元。我的
三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女的
直接或间接权益总和是893,600美元。
比尔·斯科特(BillScott)在我们的投资工作中表现出色，他和他妻子一共持有167,400
美元的权益，占他们净资产的很大一部分。我们都是和大家在一个锅里吃饭。
审计报告中写了，他们今年进行了一次突击检查，今后这将成为惯例。毕马威会计师事
务所再次出色完成审计工作，赶在我们要求的时间之前完成了任务。
苏茜负责装修办公室，所以说办公室没按照我要求的装成“木头箱子”的风格。我们有
的是百事可乐，欢迎合伙人随时光临。
贝丝·菲恩(Beth Feehan)的出色工作让我们见识了“特许秘书”的专业水准。
合伙人都非常配合，及时回函确认协议和承诺书，谢谢大家。你们让我的工作轻松了很
多。请查阅附件中的合伙人协议日程“A”。各位很快就会收到审计报告和税务数据。如果
有任何疑问，请随时告诉我。
沃伦.巴菲特谨上
巴菲特致合伙人的信 1963
1963年7月10日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年7月10日
上半年业绩
1963年上半年，道指从652.10上涨到706.88，加上10.66美元的股息，道指的整体收
益率是10.0%。
我们又要老生常谈了：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，
短期业绩对我们更没意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，
在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
尽管如此，不算登普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨14%，其实登普斯特的
估值有变化，这个好消息我留到后面再说。14%是按照总净资产计算出来的（包括登普斯特
的资产），其中扣除了经营费用，未扣除有限合伙人利息和普通合伙人分成。短期的分成计
算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了14%，则先把6%按照各自的本金占比分配给合伙
人，再把剩下的8%中的四分之三，即6%，分配给合伙人，有限合伙人合计获得12%的收益
率。
虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业
绩不如1962年上半年。今年上半年，我们上涨14%，道指上涨10%；1962年上半年，我们
下跌7.5%，道指下跌21.7%。这个思维方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底
明白。
上半年，我们“低估类”的净投资金额（低估类中做多仓位减去做空仓位）约为5,275,000
美元。低估类净投资带来的整体收益是1,100,000美元，低估类收益率约为21%（关于我们
的三种投资类别，请参考去年的年度信）。这再次证明我们在各个类别中的配置会影响短期
业绩。1962年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才能取得不俗的收
益率。
今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在
市场上涨时，100%持有低估类，在市场下跌时，100%持有套利类，那当然好了，但是我不猜
测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样
的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，从长期来看，揣测市场波动赚不
着钱，我们不猜涨跌，不直接猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间
接猜。
基金公司
与往常一样，下表是道指、我们的合伙基金（包括先前的合伙人账户）、两家最大的开
放式基金以及两家最大的分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。
年份 道 琼 斯 Mass.Inv Investo TriCont Lehman 合伙基金 有 限 合
指数 .Trust rs Stock （2） （2） （3） 伙人（4）
（1） （1）
1957 -8.4% -11.4% -12.4% -2.4% -11.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 26.4% 29.2% 30.0% 24.7% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 37.8% 42.5% 40.9% 34.8% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 36.4% 41.6% 44.8% 38.2% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 71.3% 76.9% 77.4% 70.8% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 54.5% 53.2% 59.7% 46.2% 299.8% 215.1%
1957-6/30 77.8% 72.4% 69.3% 75.7% 60.8% 355.8% 252.9%
/63
年化复合 9.3% 8.7% 8.4% 9.1% 7.6% 26.3% 21.4%
收益率
备注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1963Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年上半年数据为估算值。(3)1957-61年的数据是
之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人
利息和普通合伙人分成。(4)1957-61年的数据以前一列合伙基金收益率为基础，按照当前
合伙协议计算，扣除了普通合伙人分成。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中
可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业
绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括
高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以
高于大盘的收益率让资金复利增长。
归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的
长期本金损失风险，实现更高的复利。我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、
能保证的是，在相当长的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这
个目标，我们就清盘。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔(HarryBottle)是“年度之星”。哈里岂止是
年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低
估的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他19
个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变：
1961年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $166 100% $166 应付票据 $1,230
应收账款净值 $1,040 85% $884 其他负债 $1,088
存货 $4,203 60% $2,522
预付费用 $82 25% $21 负债合计 $2,318
流动资产 $5,491 $3,593 净资产
账面价值 $4,601
保单现金价值 $45 100% $45 快速变现价值 $2,120
厂房设备净值 $1,383 估算拍卖 $800
净值
资产合计 $6,919 $4,438 调整后每股价值（流 $35.25
动股份数60,146股
1962年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $60 100% $60 应付票据 $0
有价证券 $758 市 值 $834 其他负债 $346
12/31/1
应收账款净值 $796 85% $676 负债合计 $346
存货 $1,634 60% $981
保单现金价值 $41 100% $41 净资产:
递延税项 $170 100% $170 账面价值 $4,077
预付款项 $14 25% $4 快速变现价值 $3,125
加：Harry Bottle潜在 $60
行权收益
流动资产 $3,473 $2,766 $3,185
流动股份60,146股
其他投资 $5 100% $5 加：潜在期权股份数
2000股
总股份数：62,146股
厂房设备净值 $945 估 算 拍 $700 调整后每股价值 $51.26
卖净值
资产合计 $4,423 $3,471
1963年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $144 100% $144 应付票据（63年 7月 3 $125
日支付）
有价证券 $1,772 市 值 $2,029 其他负债 $394
6/30/63
应收账款净值 $1,262 85% $1,073 负债合计 $519
存货 $977 60% $586
预付款项 $12 25% $3 净资产
账面价值 $4,582
流动资产 $4,167 $3,835 快速变现价值 $4,028
其他投资 $62 100% $62 流动股份62,146股
厂房设备净值 $872 估 算 拍 $650 调整后每股价值 $64.81
卖净值
资产合计 $5,101 $4,547
我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资
产的盈利能力，估算它的短期清算价值。
报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高
得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
从报表中还可以看出来，上半年登普斯特创造了非常令人满意营业利润（还有大量证券
未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般
水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较62
年11月30日和63年6月30日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经
营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它
的估值定为1962年末的51.26美元。今年年底，登普斯特的价值不高于51.26美元就怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙基金拥有登普斯特71.7%的股份，成
本是1,262,577.27美元。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国民银行有个小保险箱，
里面存着价值 2,028,415.25 美元的证券。我们拥有这 2,028,415.25 美元的 71.7%，即
1,454,373.70美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。
我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数
手指头和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个35倍市盈率的报价，还
是我的原始方法更靠谱些。
预先存入和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的
利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当
有意向在年末转为基金权益。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的
20%，并从资金提取之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙基
金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
存贷款利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，
是为了方便急需用钱的合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提
取金额。
我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？
上半年我们从银行获得了一笔六个月期限的大额贷款，利率才4%。原因有两点：第一，我
们相信我们的长期收益率会高于6%（短期内能否超过6%有很大偶然性，长期来看，达不到
这个目标，普通合伙人一分钱分成都没有）。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内
能成为我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样
的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在1月份集中收到大量资金，而是可以
在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，
我们这是互惠互利。1963年6月30日，我们的预先提取资金金额是21,832.00美元，预先
存入资金金额是562,437.11美元。
税项
今年我们有可能有大笔已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投
资业绩毫无关系。所得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。考虑
所谓的税收因素，人们做了许多模棱两可、糊里糊涂的投资决策。
我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱
都少不了，除非资产价值下降（疼啊）、把资产捐赠出去（不评论），或者我把钱留到死。
最后的这个方法怎么都有点惨胜的意味。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成
本股票隔离出来，另眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被
隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。
各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这
算不上最佳税后复合收益率。
我以前和大家说过，如果来自合伙基金的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做
今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，
63年1月1日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分
配给拥有未实现增值的合伙人。
和往年一样，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合
伙人）寄出修订版合伙协议、1964年承诺书以及1963年纳税估算数据等文件。
在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论
如何，我还是随时乐意回答大家的任何疑问。
沃伦.巴菲特谨上
1963年11月6日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年11月6日
致1964年合伙人：
随函附上丰富的感恩节读物：
(1)两份修订的1964年合伙协议。一份包含一般条款（内容和去年的完全一样），由你
保留；另一份是只有一页纸的协议，请你签字、公证并寄还给我们。奥马哈的合伙人可以直
接来我们的办公室公证。
(2)一份价值连城的论文，“基本原则”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年
至少读一遍，我会始终把这篇文章放在11月份的阅读材料中。“基本原则”中阐述的理念，
请做到彻底理解、完全认同，不但要心里明白，还要融入血液里，否则请勿签署合伙协议。
(3)两份1964年的承诺书，一份由你保留，一份寄回。你可以在12月31日零点之前修
改承诺书，所以请尽早返还，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。
所有提现将在1月1日之后立即支付。提现金额没有限制，最低100美元，最高所有权
益。同样，追加投资金额也没限制，但应在1月10日之前存入。你可以选择在1964年完成
这笔交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在11月份存入，则视为预先存入资金，在
年底前享受6%的利息。12月份存入的追加投资无利息。
1月25日之前，各位会收到完整的税收数据。如果你需要提前知道自己的估算税收数
据，请联系我，我会大概估算一下。我们还会在12月末向合伙人寄出一封关于税项情况的
简短信函。
截止1963年10月末，道指上涨18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三类投资今年
表现都很好。大概一个月前，按照持续经营公司的标准，我们出售了登普斯特农具机械制造
公司的经营资产，我们对这笔交易很满意。我会在年度信中详细介绍登普斯特的情况，或许
还会情不自禁的高唱“哈里·博特尔(HarryBottle)赞歌”。虽说我们因为买的便宜，买到
登普斯特时就把钱赚了，但是哈里做了很多优秀的工作，为我们这笔投资的收益增色不少。
顺便提一句，哈里已经预先存入资金，将在1964年成为我们的有限合伙人，我们的合作没
结束，这才开始。
1963年，除了登普斯特，其他投资表现也很出色。到年底还有两个月，什么事都可能
发生，别把阶段性业绩太当回事。10月末，合伙基金整体收益率是32%。按照协议中的分成
规定，不计算部分合伙人选择的每月利息，有限合伙人的收益率是25.5%。在我们300万美
元的收益中，200万美元是有价证券贡献的，100多万美元来自出售登普斯特经营资产。我
们最赚钱的一笔低估类投资和最赚钱的一笔套利类投资收益之和接近出售登普斯特经营资
产的收益。
大家要清楚，如果我们能将10月31日与道指的相对优势保持到全年，我会认为这是反
常的一年。我认为不可能长期取得相对道指13.2个百分点的优势。只要能每年比较温和地
大幅领先道指，我就很满意了。
沃伦.巴菲特谨上
又及：去年，我们通知大家，最晚寄回资料的合伙人没奖。从今往后，始终如此。请火
速寄回合伙协议和承诺书，以免我们最后关头抓狂。如需任何帮助，请联系我或比尔。谢谢！
1964年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964年1月18日
1963年业绩
1963年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际，对今年的收益率很满意，但1963年业绩
好，不是因为我们的净资产比年初增加了3,637,167美元，取得了38.7%的收益率。1963
年业绩好，是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌20%，道指下
跌30%，我一样会说“1963年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意，只要从长期看，我们相
对道指能保持适度领先优势，我们就能取得理想的长期业绩，能赚钱，心也不会乱。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益
率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。
年份 道琼斯指数(1) 合伙基金收益(2) 合伙人实际收益(3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.7% 38.7% 30.5%
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
有位合伙人和我开玩笑，说怎么不再加一列，普通合伙人的收益率是多少。这么说吧，
普通合伙人也跑赢道指了。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份 道琼斯指数收益率 合伙基金累积收益 合伙人实际累积收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
1957-63 95.1% 454.5% 311.2%
平均年化收益 10.0% 27.7% 22.3%
我们已经连续七年大丰收。抱歉了，约瑟(Joseph)，我们不打算相信圣经中的金科玉律
（译注：在圣经故事中，上帝向埃及法老托梦，埃及将迎来七个丰年，随后是七个荒年，约
瑟受命在丰年存粮，为荒年做准备）。（我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。）
不开玩笑了。去年，我们跑赢了道指17.7个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，
我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指10个百分点就很了不起了，就
算领先优势不到10个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主
观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，
我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道指，我们必须做好准
备。
我们每年11月份都会给大家发一份“基本原则”(The Ground Rules)，刚才讲的这些
道理在基本原则里都有，但是这些道理说多少遍都不过分。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是Massachusetts Investors
Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.。它们管理着40
多亿美元的资产，基金行业管理的总资产是250亿美元，这四家公司应该能代表大多数基金
公司。我认为，这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机
构。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是700多万美元，整个基金行业收
取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的
业绩和道指相比略逊一筹。
我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的
大多数合伙人来说，如果不把资金投到我们的合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资
公司，获得与基金类似的收益率，从这个角度来看，我认为与基金对比来检验我们的业绩很
有意义。
年度业绩
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2 Tri-Cont.( 道指 有限合伙人
st(1) Stock(1) ) 2) 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.8 19.5 20.7 30.5
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年为估算值。
复合收益率
年份 Mass.Inv Investors Lehman TriCont 道琼斯指 我们的合伙
.Trust Stock 数 人实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.4 29.2 24.7 30.0 26.9 44.5
1957-59 37.8 42.5 34.8 40.9 52.2 74.7
1957-60 36.4 41.6 38.2 44.8 42.9 107.2
1957-61 71.3 76.9 70.8 77.4 74.9 181.6
1957-62 54.5 53.2 46.2 59.7 61.6 215.1
1957-63 85.4 78.5 81.0 90.8 95.1 311.2
年化复合收 9.2 8.6 8.8 9.7 10.0 22.3
益率
道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪，这些华尔街大牛拼尽全力，怎么还跑不过
道指，连打平都做不到。无可争议，现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指，是因为它
们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来，也有大量研究结果证实，整体而言，公
募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验，我们的投
资方法比公募基金更保守。过去我们做到了，不保证将来也能做到。
我对公募基金的评价可能说得有些重了，但是我只是在讲事实，不是要抨击它们。基金
经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条
框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基
金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募
基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避
免落入吞没了大量散户的陷阱。
复利的喜悦
又到了最激动人心的内容了。去年，为了把复利的概念讲透，我指出了伊莎贝拉女王
(Isabella)的错误。大家可能还记得，伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱，却不知道这笔
投资的复合收益率太低了。
很多人在复利这个问题上太蠢了，我打算给大家上一课，这次以艺术界为例。1540年，
法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4,000埃居（译注：法国古货币）买入
达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的4,000埃居相当于
20,000美元。
如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率 6%的投资，这笔钱现在就值
1,000,000,000,000,000.00美元了，这可是1000万亿，是美国当前国债的3000倍，一切
都来自每年6%的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。
不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率
很小的差别，最终数字就会产生很大的差距。
以下是100,000美元按照不同收益率复利累积的结果：（以下数据不包含10万本金）
时间段 4% 8% 12% 16%
10年 $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20年 119,111 366,094 864,627 1,846,060
30年 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940
显而易见，收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，
这个效应越明显。在相当长的时间内，只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百
分点，我们就尽到了自己的职责。
有些合伙人可能会想，为什么没把有限合伙人22.3%的复合收益率放在上面的表格里计
算一下？22.3%的复合收益率没扣除所得税，所得税不是合伙基金支付，而是要各位合伙人
缴纳。即使扣除所得税，这个复利仍然高得离谱，不能这么算，哪怕初始资金很小。过去七
年，道指的复合收益率很高，长期保持下去的可能性很小，我之前也说了，这几年我们跑赢
了道指很多，不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远
远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌30%、道指下跌40%的一年（这种下跌并
不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率
降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。
我们的投资方法
每次写到这部分，我总是左右为难。一方面，我知道有些合伙人对我们投资的细节很感
兴趣。另一方面，对很多合伙人来说，这些东西就像天书，他们肯定觉得我最好别写了，还
不如赶快工作去。
为了把所有合伙人都照顾到，我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资，希望研读博
士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。
我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在10或15年时间里，
我们觉得每一类都能实现我们的目标，跑赢道指10个百分点。但是，具体到某一年，股市
行情变动很剧烈，这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资：
低估类(Generals)——这类投资是低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，
但是也非常重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎
么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析
可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第一
位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定
的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强
的同步性，道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌。反之亦然，在市场强劲上涨时，低估类
的表现最抢眼。我们认为，长期来看，低估类能实现我们跑赢道指的目标。
套利类(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重
组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白
纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，
而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税
收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已
经赚了9角5分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化
收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利
类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。
从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
控制类(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模
的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股
票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司
施加影响，投资就从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的
评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，
这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，
可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，
大家可以放心，如果必须采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类必须做到，投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件
是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，
而是企业本身的价值。
我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场
转而看好，股价会随之上涨。如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，
不必再听市场对我们的评判。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还
要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以
此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间
一定要大。如果赚不了多少，我们就不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相
似。我说过，在我们的投资组合中，这三类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。
某一年道指下跌时，我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性，但是会对我们与
道指的相对业绩产生很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。
要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控制类投资会有所增加。目前，
控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如
何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的
资金分配情况是，低估类占比最大，套利类第二，控制类第三。
其他事项
我们今年的初始净资产是17,454,900美元。随着资产的迅速增长，总有合伙人担心我
们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止，合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩，而是
帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过，请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。
规模大，有时候是优势，有时候是劣势。在我看来，如果我们现在的资产是100万美元或
500万美元，我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的
银行账户10%。如果情况有变，我一定会告诉大家。
苏茜和我在合伙基金里有2,392,900美元的投资。除了每月收到的利息，我第一次提取
了资金，如果我还不提取，国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”
（股东不到300人），这些投资是早年做的，总价值不到我们在合伙基金权益的1%。另外，
我们还在1960年投资了本地的一家公司，这笔投资规模比较大，我们打算永远不卖。我们
其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来仍会如此。我保证不了业绩，但
可以保证和大家共进退。我们一大家子，包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、
岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女，直接或间接持有总计893,600美元的合伙基金
权益。
比尔·斯科特(BillScott)夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里，他们的
权益是237,400美元。比尔是我的得力助手，我们1964年正在做的几笔投资，主要都由他
负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理，各位合伙人如果有事需要办理或者有问题
询问，如果我不在，请和比尔联系。
贝丝(Beth)和多娜(Donna)总能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份，她们忙得
不可开交，肯定会想怎么没找个更轻松的工作，但是无论多忙，她们都能把一切处理的井井
有条。
虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对
我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费
用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。
各位合伙人下周会收到如下文件：
(1)一份包含税收数据的信函，其中列有申报1963年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙
基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。
(2)毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据
和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3)一份由我签署的、证明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中
的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、
数字错位等问题。如果发现我们出错了，请告诉我们。下一封信是上半年总结，各位将在7
月15日左右收到。
沃伦.巴菲特谨上
附录
德州国家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)
这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是
其中之一。
德州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。1962
年初，有传言说它要向加州联合石油(Union Oil of California)卖盘。我从来不根据传言
操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚
到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚。
1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，德州国家石油流通的证券有三类：
(1)利息6.5%的债券，赎回价104.25。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流
通的债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。
(2)370万股普通股，其中高管和董事持有40%。委托书估算每股清算价值是7.42美元。
从交易宣布到最后完成的六个月时间里，我们买入了64,035股。
(3)650,000份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的
清算价值，每份认股权可实现3.92美元的利润。在六个月时间里，我们买到了83,200份认
股权，占所有认股权的13%左右。
股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东谈的，价格很理想。此类交易都要走产权调
查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法
律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。
唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。联合石油使用的是标准格式的销售额还款融资
方案。（译注：这是一种以资产融资的方式，以销售额的一定百分比还款。）融资方案的甲
方是南加州大学(University of Southern California)，它具有慈善性质，所以有些耽搁。
这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加州大学愿意放弃慈善性质，它的
钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要
时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。
4月23日和4月24日，我们与公司进行了交流，他们估计8、9月份能完成交易。5
月9日，公司寄出了委托书，其中说这笔交易“将于1962年夏季完成，在交易完成后的几
个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东。”前面说了，估计是每股7.42美元。5
月29日，比尔·斯科特参加了在休斯顿举行的股东大会，公司在会上还是说预计9月1日
达成交易。
下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管通过电话进行的交流：
6月18日，董秘说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。
公司仍在等待七月份的裁定结果。”
7月24日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。
8月13日，公司财务主管告诉我们，德州国家石油、联合石油和南加州大学的人齐聚
华盛顿，商讨推动裁定。
8月18日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没
消息。”估计清算收益仍然是7.42美元。
9月末，裁定收到，10月31日，交易完成。11月13日，我们的债券被赎回。此后不
久，我们将认股权转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是1962年12月14日3.5美
元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一两年后，我们还会收到
4美分。对于147,235股来说（认股权行权后），每股4美分也是不少钱。
套利一般都是这样：(1)交易完成时间比最初预期的要长；(2)最后偿付的总金额比估算
的略高一些。德州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计大概高
了两个百分点。
以下是德州国家石油这笔套利的收益情况：
(1)我们总共买了260,773美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了6.5%
的利息，还实现了14,446美元的资本收益。整体年化收益率是20%左右。
(2)我们通过股票和认股权实现了89,304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值
2,946美元的收益没实现。从4月份投资146,000美元起，我们中间陆续投入，到10月份，
投资总额是731,000美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。
在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，
完全可以借一部分钱，但是我觉得，在低估类投资中，借钱非常危险。
这里以德州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套
利更成功的，也有不如它的。德州国家石油是我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套
利类投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。
我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值
会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。
登普斯特农具机械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)
这笔投资是1956年作为低估类开始的。当时，它的股价是18美元，净资产72美元，
流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是50美元。登普斯特曾经是一家很赚钱
的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡。
定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是从数字上看太有吸引力了。经
验表明，买入100只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入
的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，
可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。
此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司
的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营