巴菲特致合伙人的信 1963
1963年7月10日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年7月10日
上半年业绩
1963年上半年，道指从652.10上涨到706.88，加上10.66美元的股息，道指的整体收
益率是10.0%。
我们又要老生常谈了：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，
短期业绩对我们更没意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，
在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
尽管如此，不算登普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨14%，其实登普斯特的
估值有变化，这个好消息我留到后面再说。14%是按照总净资产计算出来的（包括登普斯特
的资产），其中扣除了经营费用，未扣除有限合伙人利息和普通合伙人分成。短期的分成计
算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了14%，则先把6%按照各自的本金占比分配给合伙
人，再把剩下的8%中的四分之三，即6%，分配给合伙人，有限合伙人合计获得12%的收益
率。
虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业
绩不如1962年上半年。今年上半年，我们上涨14%，道指上涨10%；1962年上半年，我们
下跌7.5%，道指下跌21.7%。这个思维方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底
明白。
上半年，我们“低估类”的净投资金额（低估类中做多仓位减去做空仓位）约为5,275,000
美元。低估类净投资带来的整体收益是1,100,000美元，低估类收益率约为21%（关于我们
的三种投资类别，请参考去年的年度信）。这再次证明我们在各个类别中的配置会影响短期
业绩。1962年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才能取得不俗的收
益率。
今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在
市场上涨时，100%持有低估类，在市场下跌时，100%持有套利类，那当然好了，但是我不猜
测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样
的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，从长期来看，揣测市场波动赚不
着钱，我们不猜涨跌，不直接猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间
接猜。
基金公司
与往常一样，下表是道指、我们的合伙基金（包括先前的合伙人账户）、两家最大的开
放式基金以及两家最大的分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。
年份 道 琼 斯 Mass.Inv Investo TriCont Lehman 合伙基金 有 限 合
指数 .Trust rs Stock （2） （2） （3） 伙人（4）
（1） （1）
1957 -8.4% -11.4% -12.4% -2.4% -11.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 26.4% 29.2% 30.0% 24.7% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 37.8% 42.5% 40.9% 34.8% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 36.4% 41.6% 44.8% 38.2% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 71.3% 76.9% 77.4% 70.8% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 54.5% 53.2% 59.7% 46.2% 299.8% 215.1%
1957-6/30 77.8% 72.4% 69.3% 75.7% 60.8% 355.8% 252.9%
/63
年化复合 9.3% 8.7% 8.4% 9.1% 7.6% 26.3% 21.4%
收益率
备注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1963Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年上半年数据为估算值。(3)1957-61年的数据是
之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人
利息和普通合伙人分成。(4)1957-61年的数据以前一列合伙基金收益率为基础，按照当前
合伙协议计算，扣除了普通合伙人分成。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中
可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业
绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括
高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以
高于大盘的收益率让资金复利增长。
归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的
长期本金损失风险，实现更高的复利。我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、
能保证的是，在相当长的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这
个目标，我们就清盘。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔(HarryBottle)是“年度之星”。哈里岂止是
年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低
估的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他19
个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变：
1961年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $166 100% $166 应付票据 $1,230
应收账款净值 $1,040 85% $884 其他负债 $1,088
存货 $4,203 60% $2,522
预付费用 $82 25% $21 负债合计 $2,318
流动资产 $5,491 $3,593 净资产
账面价值 $4,601
保单现金价值 $45 100% $45 快速变现价值 $2,120
厂房设备净值 $1,383 估算拍卖 $800
净值
资产合计 $6,919 $4,438 调整后每股价值（流 $35.25
动股份数60,146股
1962年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $60 100% $60 应付票据 $0
有价证券 $758 市 值 $834 其他负债 $346
12/31/1
应收账款净值 $796 85% $676 负债合计 $346
存货 $1,634 60% $981
保单现金价值 $41 100% $41 净资产:
递延税项 $170 100% $170 账面价值 $4,077
预付款项 $14 25% $4 快速变现价值 $3,125
加：Harry Bottle潜在 $60
行权收益
流动资产 $3,473 $2,766 $3,185
流动股份60,146股
其他投资 $5 100% $5 加：潜在期权股份数
2000股
总股份数：62,146股
厂房设备净值 $945 估 算 拍 $700 调整后每股价值 $51.26
卖净值
资产合计 $4,423 $3,471
1963年11月30日（单位：千美金）
资产 账面价值 折价率@ 调整后估值 负债
现金 $144 100% $144 应付票据（63年 7月 3 $125
日支付）
有价证券 $1,772 市 值 $2,029 其他负债 $394
6/30/63
应收账款净值 $1,262 85% $1,073 负债合计 $519
存货 $977 60% $586
预付款项 $12 25% $3 净资产
账面价值 $4,582
流动资产 $4,167 $3,835 快速变现价值 $4,028
其他投资 $62 100% $62 流动股份62,146股
厂房设备净值 $872 估 算 拍 $650 调整后每股价值 $64.81
卖净值
资产合计 $5,101 $4,547
我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资
产的盈利能力，估算它的短期清算价值。
报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高
得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
从报表中还可以看出来，上半年登普斯特创造了非常令人满意营业利润（还有大量证券
未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般
水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较62
年11月30日和63年6月30日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经
营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它
的估值定为1962年末的51.26美元。今年年底，登普斯特的价值不高于51.26美元就怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙基金拥有登普斯特71.7%的股份，成
本是1,262,577.27美元。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国民银行有个小保险箱，
里面存着价值 2,028,415.25 美元的证券。我们拥有这 2,028,415.25 美元的 71.7%，即
1,454,373.70美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。
我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数
手指头和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个35倍市盈率的报价，还
是我的原始方法更靠谱些。
预先存入和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的
利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当
有意向在年末转为基金权益。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的
20%，并从资金提取之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙基
金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
存贷款利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，
是为了方便急需用钱的合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提
取金额。
我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？
上半年我们从银行获得了一笔六个月期限的大额贷款，利率才4%。原因有两点：第一，我
们相信我们的长期收益率会高于6%（短期内能否超过6%有很大偶然性，长期来看，达不到
这个目标，普通合伙人一分钱分成都没有）。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内
能成为我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样
的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在1月份集中收到大量资金，而是可以
在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，
我们这是互惠互利。1963年6月30日，我们的预先提取资金金额是21,832.00美元，预先
存入资金金额是562,437.11美元。
税项
今年我们有可能有大笔已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投
资业绩毫无关系。所得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。考虑
所谓的税收因素，人们做了许多模棱两可、糊里糊涂的投资决策。
我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱
都少不了，除非资产价值下降（疼啊）、把资产捐赠出去（不评论），或者我把钱留到死。
最后的这个方法怎么都有点惨胜的意味。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成
本股票隔离出来，另眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被
隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。
各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这
算不上最佳税后复合收益率。
我以前和大家说过，如果来自合伙基金的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做
今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，
63年1月1日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分
配给拥有未实现增值的合伙人。
和往年一样，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合
伙人）寄出修订版合伙协议、1964年承诺书以及1963年纳税估算数据等文件。
在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论
如何，我还是随时乐意回答大家的任何疑问。
沃伦.巴菲特谨上
1963年11月6日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963年11月6日
致1964年合伙人：
随函附上丰富的感恩节读物：
(1)两份修订的1964年合伙协议。一份包含一般条款（内容和去年的完全一样），由你
保留；另一份是只有一页纸的协议，请你签字、公证并寄还给我们。奥马哈的合伙人可以直
接来我们的办公室公证。
(2)一份价值连城的论文，“基本原则”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年
至少读一遍，我会始终把这篇文章放在11月份的阅读材料中。“基本原则”中阐述的理念，
请做到彻底理解、完全认同，不但要心里明白，还要融入血液里，否则请勿签署合伙协议。
(3)两份1964年的承诺书，一份由你保留，一份寄回。你可以在12月31日零点之前修
改承诺书，所以请尽早返还，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。
所有提现将在1月1日之后立即支付。提现金额没有限制，最低100美元，最高所有权
益。同样，追加投资金额也没限制，但应在1月10日之前存入。你可以选择在1964年完成
这笔交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在11月份存入，则视为预先存入资金，在
年底前享受6%的利息。12月份存入的追加投资无利息。
1月25日之前，各位会收到完整的税收数据。如果你需要提前知道自己的估算税收数
据，请联系我，我会大概估算一下。我们还会在12月末向合伙人寄出一封关于税项情况的
简短信函。
截止1963年10月末，道指上涨18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三类投资今年
表现都很好。大概一个月前，按照持续经营公司的标准，我们出售了登普斯特农具机械制造
公司的经营资产，我们对这笔交易很满意。我会在年度信中详细介绍登普斯特的情况，或许
还会情不自禁的高唱“哈里·博特尔(HarryBottle)赞歌”。虽说我们因为买的便宜，买到
登普斯特时就把钱赚了，但是哈里做了很多优秀的工作，为我们这笔投资的收益增色不少。
顺便提一句，哈里已经预先存入资金，将在1964年成为我们的有限合伙人，我们的合作没
结束，这才开始。
1963年，除了登普斯特，其他投资表现也很出色。到年底还有两个月，什么事都可能
发生，别把阶段性业绩太当回事。10月末，合伙基金整体收益率是32%。按照协议中的分成
规定，不计算部分合伙人选择的每月利息，有限合伙人的收益率是25.5%。在我们300万美
元的收益中，200万美元是有价证券贡献的，100多万美元来自出售登普斯特经营资产。我
们最赚钱的一笔低估类投资和最赚钱的一笔套利类投资收益之和接近出售登普斯特经营资
产的收益。
大家要清楚，如果我们能将10月31日与道指的相对优势保持到全年，我会认为这是反
常的一年。我认为不可能长期取得相对道指13.2个百分点的优势。只要能每年比较温和地
大幅领先道指，我就很满意了。
沃伦.巴菲特谨上
又及：去年，我们通知大家，最晚寄回资料的合伙人没奖。从今往后，始终如此。请火
速寄回合伙协议和承诺书，以免我们最后关头抓狂。如需任何帮助，请联系我或比尔。谢谢！
1964年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964年1月18日
1963年业绩
1963年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际，对今年的收益率很满意，但1963年业绩
好，不是因为我们的净资产比年初增加了3,637,167美元，取得了38.7%的收益率。1963
年业绩好，是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌20%，道指下
跌30%，我一样会说“1963年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意，只要从长期看，我们相
对道指能保持适度领先优势，我们就能取得理想的长期业绩，能赚钱，心也不会乱。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益
率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。
年份 道琼斯指数(1) 合伙基金收益(2) 合伙人实际收益(3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.7% 38.7% 30.5%
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
有位合伙人和我开玩笑，说怎么不再加一列，普通合伙人的收益率是多少。这么说吧，
普通合伙人也跑赢道指了。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份 道琼斯指数收益率 合伙基金累积收益 合伙人实际累积收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
1957-63 95.1% 454.5% 311.2%
平均年化收益 10.0% 27.7% 22.3%
我们已经连续七年大丰收。抱歉了，约瑟(Joseph)，我们不打算相信圣经中的金科玉律
（译注：在圣经故事中，上帝向埃及法老托梦，埃及将迎来七个丰年，随后是七个荒年，约
瑟受命在丰年存粮，为荒年做准备）。（我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。）
不开玩笑了。去年，我们跑赢了道指17.7个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，
我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指10个百分点就很了不起了，就
算领先优势不到10个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主
观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，
我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道指，我们必须做好准
备。
我们每年11月份都会给大家发一份“基本原则”(The Ground Rules)，刚才讲的这些
道理在基本原则里都有，但是这些道理说多少遍都不过分。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是Massachusetts Investors
Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.。它们管理着40
多亿美元的资产，基金行业管理的总资产是250亿美元，这四家公司应该能代表大多数基金
公司。我认为，这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机
构。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是700多万美元，整个基金行业收
取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的
业绩和道指相比略逊一筹。
我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的
大多数合伙人来说，如果不把资金投到我们的合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资
公司，获得与基金类似的收益率，从这个角度来看，我认为与基金对比来检验我们的业绩很
有意义。
年度业绩
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2 Tri-Cont.( 道指 有限合伙人
st(1) Stock(1) ) 2) 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.8 19.5 20.7 30.5
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年为估算值。
复合收益率
年份 Mass.Inv Investors Lehman TriCont 道琼斯指 我们的合伙
.Trust Stock 数 人实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.4 29.2 24.7 30.0 26.9 44.5
1957-59 37.8 42.5 34.8 40.9 52.2 74.7
1957-60 36.4 41.6 38.2 44.8 42.9 107.2
1957-61 71.3 76.9 70.8 77.4 74.9 181.6
1957-62 54.5 53.2 46.2 59.7 61.6 215.1
1957-63 85.4 78.5 81.0 90.8 95.1 311.2
年化复合收 9.2 8.6 8.8 9.7 10.0 22.3
益率
道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪，这些华尔街大牛拼尽全力，怎么还跑不过
道指，连打平都做不到。无可争议，现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指，是因为它
们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来，也有大量研究结果证实，整体而言，公
募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验，我们的投
资方法比公募基金更保守。过去我们做到了，不保证将来也能做到。
我对公募基金的评价可能说得有些重了，但是我只是在讲事实，不是要抨击它们。基金
经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条
框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基
金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募
基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避
免落入吞没了大量散户的陷阱。
复利的喜悦
又到了最激动人心的内容了。去年，为了把复利的概念讲透，我指出了伊莎贝拉女王
(Isabella)的错误。大家可能还记得，伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱，却不知道这笔
投资的复合收益率太低了。
很多人在复利这个问题上太蠢了，我打算给大家上一课，这次以艺术界为例。1540年，
法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4,000埃居（译注：法国古货币）买入
达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的4,000埃居相当于
20,000美元。
如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率 6%的投资，这笔钱现在就值
1,000,000,000,000,000.00美元了，这可是1000万亿，是美国当前国债的3000倍，一切
都来自每年6%的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。
不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率
很小的差别，最终数字就会产生很大的差距。
以下是100,000美元按照不同收益率复利累积的结果：（以下数据不包含10万本金）
时间段 4% 8% 12% 16%
10年 $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20年 119,111 366,094 864,627 1,846,060
30年 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940
显而易见，收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，
这个效应越明显。在相当长的时间内，只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百
分点，我们就尽到了自己的职责。
有些合伙人可能会想，为什么没把有限合伙人22.3%的复合收益率放在上面的表格里计
算一下？22.3%的复合收益率没扣除所得税，所得税不是合伙基金支付，而是要各位合伙人
缴纳。即使扣除所得税，这个复利仍然高得离谱，不能这么算，哪怕初始资金很小。过去七
年，道指的复合收益率很高，长期保持下去的可能性很小，我之前也说了，这几年我们跑赢
了道指很多，不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远
远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌30%、道指下跌40%的一年（这种下跌并
不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率
降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。
我们的投资方法
每次写到这部分，我总是左右为难。一方面，我知道有些合伙人对我们投资的细节很感
兴趣。另一方面，对很多合伙人来说，这些东西就像天书，他们肯定觉得我最好别写了，还
不如赶快工作去。
为了把所有合伙人都照顾到，我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资，希望研读博
士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。
我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在10或15年时间里，
我们觉得每一类都能实现我们的目标，跑赢道指10个百分点。但是，具体到某一年，股市
行情变动很剧烈，这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资：
低估类(Generals)——这类投资是低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，
但是也非常重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎
么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析
可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第一
位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定
的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强
的同步性，道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌。反之亦然，在市场强劲上涨时，低估类
的表现最抢眼。我们认为，长期来看，低估类能实现我们跑赢道指的目标。
套利类(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重
组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白
纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，
而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税
收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已
经赚了9角5分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化
收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利
类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。
从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
控制类(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模
的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股
票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司
施加影响，投资就从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的
评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，
这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，
可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，
大家可以放心，如果必须采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类必须做到，投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件
是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，
而是企业本身的价值。
我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场
转而看好，股价会随之上涨。如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，
不必再听市场对我们的评判。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还
要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以
此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间
一定要大。如果赚不了多少，我们就不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相
似。我说过，在我们的投资组合中，这三类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。
某一年道指下跌时，我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性，但是会对我们与
道指的相对业绩产生很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。
要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控制类投资会有所增加。目前，
控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如
何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的
资金分配情况是，低估类占比最大，套利类第二，控制类第三。
其他事项
我们今年的初始净资产是17,454,900美元。随着资产的迅速增长，总有合伙人担心我
们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止，合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩，而是
帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过，请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。
规模大，有时候是优势，有时候是劣势。在我看来，如果我们现在的资产是100万美元或
500万美元，我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的
银行账户10%。如果情况有变，我一定会告诉大家。
苏茜和我在合伙基金里有2,392,900美元的投资。除了每月收到的利息，我第一次提取
了资金，如果我还不提取，国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”
（股东不到300人），这些投资是早年做的，总价值不到我们在合伙基金权益的1%。另外，
我们还在1960年投资了本地的一家公司，这笔投资规模比较大，我们打算永远不卖。我们
其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来仍会如此。我保证不了业绩，但
可以保证和大家共进退。我们一大家子，包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、
岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女，直接或间接持有总计893,600美元的合伙基金
权益。
比尔·斯科特(BillScott)夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里，他们的
权益是237,400美元。比尔是我的得力助手，我们1964年正在做的几笔投资，主要都由他
负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理，各位合伙人如果有事需要办理或者有问题
询问，如果我不在，请和比尔联系。
贝丝(Beth)和多娜(Donna)总能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份，她们忙得
不可开交，肯定会想怎么没找个更轻松的工作，但是无论多忙，她们都能把一切处理的井井
有条。
虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对
我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费
用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。
各位合伙人下周会收到如下文件：
(1)一份包含税收数据的信函，其中列有申报1963年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙
基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。
(2)毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据
和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3)一份由我签署的、证明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中
的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、
数字错位等问题。如果发现我们出错了，请告诉我们。下一封信是上半年总结，各位将在7
月15日左右收到。
沃伦.巴菲特谨上
附录
德州国家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)
这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是
其中之一。
德州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。1962
年初，有传言说它要向加州联合石油(Union Oil of California)卖盘。我从来不根据传言
操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚
到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚。
1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，德州国家石油流通的证券有三类：
(1)利息6.5%的债券，赎回价104.25。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流
通的债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。
(2)370万股普通股，其中高管和董事持有40%。委托书估算每股清算价值是7.42美元。
从交易宣布到最后完成的六个月时间里，我们买入了64,035股。
(3)650,000份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的
清算价值，每份认股权可实现3.92美元的利润。在六个月时间里，我们买到了83,200份认
股权，占所有认股权的13%左右。
股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东谈的，价格很理想。此类交易都要走产权调
查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法
律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。
唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。联合石油使用的是标准格式的销售额还款融资
方案。（译注：这是一种以资产融资的方式，以销售额的一定百分比还款。）融资方案的甲
方是南加州大学(University of Southern California)，它具有慈善性质，所以有些耽搁。
这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加州大学愿意放弃慈善性质，它的
钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要
时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。
4月23日和4月24日，我们与公司进行了交流，他们估计8、9月份能完成交易。5
月9日，公司寄出了委托书，其中说这笔交易“将于1962年夏季完成，在交易完成后的几
个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东。”前面说了，估计是每股7.42美元。5
月29日，比尔·斯科特参加了在休斯顿举行的股东大会，公司在会上还是说预计9月1日
达成交易。
下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管通过电话进行的交流：
6月18日，董秘说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。
公司仍在等待七月份的裁定结果。”
7月24日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。
8月13日，公司财务主管告诉我们，德州国家石油、联合石油和南加州大学的人齐聚
华盛顿，商讨推动裁定。
8月18日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没
消息。”估计清算收益仍然是7.42美元。
9月末，裁定收到，10月31日，交易完成。11月13日，我们的债券被赎回。此后不
久，我们将认股权转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是1962年12月14日3.5美
元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一两年后，我们还会收到
4美分。对于147,235股来说（认股权行权后），每股4美分也是不少钱。
套利一般都是这样：(1)交易完成时间比最初预期的要长；(2)最后偿付的总金额比估算
的略高一些。德州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计大概高
了两个百分点。
以下是德州国家石油这笔套利的收益情况：
(1)我们总共买了260,773美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了6.5%
的利息，还实现了14,446美元的资本收益。整体年化收益率是20%左右。
(2)我们通过股票和认股权实现了89,304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值
2,946美元的收益没实现。从4月份投资146,000美元起，我们中间陆续投入，到10月份，
投资总额是731,000美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。
在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，
完全可以借一部分钱，但是我觉得，在低估类投资中，借钱非常危险。
这里以德州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套
利更成功的，也有不如它的。德州国家石油是我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套
利类投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。
我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值
会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。
登普斯特农具机械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)
这笔投资是1956年作为低估类开始的。当时，它的股价是18美元，净资产72美元，
流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是50美元。登普斯特曾经是一家很赚钱
的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡。
定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是从数字上看太有吸引力了。经
验表明，买入100只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入
的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，
可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。
此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司
的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营
状况有了更深的了解，通过定量分析，我仍然认为这家公司很便宜。
1961年中期，我们持有登普斯特30%的股份（我们几次提出收购要约，都无功而返）。
1961年8月和9月，我们以每股30.25美元的价格完成了几笔大宗交易，随后以相同的价
格提出了收购要约，我们的持股达到了70%以上。在之前五年里，我们的买入价格在16美
元到25美元之间。
取得控股权后，我们将副总裁提升为总裁，为他解除公司先前策略的束缚，看他能否带
来转变。结果还是没起色。1962年4月23日，我们聘请哈里·博特尔(Harry Bottle)出任
总裁。
哈里是这份工作的最佳人选。我之前盛赞过哈里取得的成绩，不必多说，请看下面资产
负债表的前后对比，资本重新配置的成果一目了然。
（单位：美元） 11/30/61 7/31/63（未审计）
现金 166,000 89,000
美国证券债券（成本计价） 289,000
其他有价证券（市值计价，高于 2,049,000
成本）
现金及证券合计 166,000 2,436,000
应收账款（净值） 1,040,000 864,000
存货 4,203,000 890,000
预付账款 82,000 12,000
流动资产 5,491,000 4,202,000
其他资产 45,000 62,000
厂房和设备净值 1,383,000 862,000
资产合计 6,919,000 5,126,000
应付票据 1,230,000
其他负债 1,088,000 274,000
负债合计 2,318,000 274,000
净资产
61年11月30日60,146股
63年7月31日62,146股 4,601,000 4,852,000
负债和净资产合计 6,919,000 5,126,000
哈里：
(1)把存货从400多万美元（大多数是周转率极低的）降低到100万美元以下，极大地
降低了存货持有成本和淘汰过时的风险。
(2)释放出资本，我们将其用于投资有价证券，获得了40多万美元的收益。
(3)将销售和管理费用从每月150,000美元降低到75,000美元；
(4)将工厂营运成本从每直接工时6美元降低到4.5美元；
(5)关闭了五家不赚钱的分公司（保留了三家赚钱的），用效率更高的分销商取而代之；
(6)整顿了内布拉斯加州哥伦布市经营混乱的一家配件工厂；
(7)砍掉了消耗大量资金，却不能贡献利润的承包工程业务（释放出的资金可以投资证
券获利）；
(8)调整了维修配件的价格，在不影响销量的情况下，增加了超过200,000美元的利润；
(9)最重要的是，通过包括上述措施在内的努力，让登普斯特恢复到与投入资本相称的
盈利能力。
1963年，一方面，哈里恢复登普斯特盈利能力的速度比我预想的快得多，我们很快就
用完了税损结转，需要缴纳巨额税款，另一方面，登普斯特公司有大量流动资金用不完，我
们别无选择，只能想办法把公司注销或卖出去。
我们着手在1963年末之前解决这个问题。注销公司很麻烦，但是我们的合伙人可以多
获得一倍的收益，而且不用为登普斯特持有的证券缴纳资本利得税。
我们最初谈了几笔交易，都是快谈到最后时没谈妥。几乎到了最后一刻，我们达成了一
笔出售资产的交易。虽说我们对这笔交易里的很多细节并不满意，但是整体来说，我们大概
获得了净资产的价值。加上我们通过有价证券投资组合获得的收益，我们实现的价值是每股
80美元。登普斯特（已更名为First Beatrice Corp.，我们将登普斯特商标出售给了新公
司）现在几乎只剩下现金和有价证券了。在巴菲特合伙基金的年末审计中，我们持有的First
Beatrice的估值方法是用资产价值（以市价计算证券价值）减去200,000美元储备金。
顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得很好。他们是很有能力的人，对于将来如
何拓展业务和提升盈利能力，制定了完善的计划。无论是以非法人的形式经营登普斯特，还
是以合理的价格卖出去，我们都很乐意。我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。
哈里和我一样，我们都喜欢丰厚的奖赏。他目前已经是巴菲特合伙基金的有限合伙人，
下次我们再有需要瘦身的公司，就会派哈里上阵。
从登普斯特的故事里，我可以得到以下两点启示：
(1)我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票，我们
根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。对于我们看好
的股票，在我们买入时，它们的股价几个月甚至几年呆滞不动，对我们来说是好事。所以说，
要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。
(2)我们不能透露我们正在做的投资。把我们的投资说出去，提高不了我们的收益，还
可能给我们带来严重损失。包括合伙人在内，无论是谁问我们是否看好某只股票，我们都会
援引“宪法第五修正案”保持沉默。
巴菲特致合伙人的信 1964
1964年7月8日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
上半年业绩
6月23日，我们一家人要去加州，所以这封信我6月18日就写了，有些仓促。有的合
伙人习惯了收到我们整半年的报告，为了和往年保持一致，有些数字我先不写，比尔会把6
月30日出来的最终数据填上。
1964年上半年，道指从762.95上涨到831.50，其间股息为14.40个点，整体收益率是
10.0%。6月18日，在我写这封信时，我看我们的半年业绩可能和道指不相上下。我多想向
各位报告道指持平，而我们上涨5%，要是道指下跌10%，而我们持平，那就更好了。我一直
和大家说，与市场持平或下跌时相比，在市场上涨时，我们更难领先道指。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐
年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益率（2） 合伙人实际收益率（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964上半年 10.9% 12.0% 10.5%
总收益 116.1% 521.0% 354.4%
年化收益 10.8% 27.6% 22.2%
注释：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营
费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金
收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提
现。
上半年，我对我们的买入情况非常满意。在我看来，投资的90%是买入，所以买入顺利，
我特别满意。在低估类中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票，我
们买入的价格远远低于产业资本所能给予的估值，我们还会按这样的价格继续买入。其中一
只，从18个月前，我们就一直在买；另外两只，都是从大约一年以前，我们一直在买。在
今后一年，两年，甚至更长时间，我们不干别的，就继续一周接一周地耐心买入这些股票，
这也很正常。
像前面说的这三只股票，在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步，例如，
盈利改善、资产价值提升，但股票的市场价格毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。我
们的短期业绩不会从中受益，特别是在市场上涨时，但是我们觉得很踏实，我们必然会从中
获得更好的长期业绩。我们就这么一直买，最后不是外部因素激发股价上涨，就是我们以低
廉的价格获得公司的控股权，这两种情况我都喜欢。
但是，有一点大家应该知道，对于我们的低估类中的大部分股票，虽然我们认为仍然严
重低估，但我们根本不可能取得控股权。对于这些股票，经过较长的一段时间，市场应该能
证明我们的分析是正确的，但是和我们能控股的股票不一样，在这些股票上，我们没有两手
准备。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。MassachusettsInvestorsTrust、
Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着40多亿美元的资金，基
金行业管理的总资产是200亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司，以下是这四只基金
的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公
司不相上下。
年份 Mass.Inv Investors Lehman(2 Tri-Con 道指 有限合伙
.Trust(1 Stock(1) ) t.(2) 人实际收
) 益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.3 20.6 30.5
1964年上半年 11.0 9.5 9.6 8.6 10.9 10.5
累计收益率 105.8 95.5 98.2 105.1 116.1 354.4
年化复合收益率 10.1 9.4 9.6 10.1 10.8 22.2
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1964 Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-63。1964年上半年数据为估算值。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从这些数据中
可以看出来，大基金始终跟不上指数。基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，
鸭子跟着往上涨；水（市场）落下去时，鸭子跟着往下落。不管有没有动物保护协会，鸭子
的功劳大小，都要看他自己的表现，不能对池塘水位的涨跌呱呱乱叫。如上表所示，水位对
巴菲特合伙基金的业绩有很大影响，不过我们一直在扑腾翅膀。
道指不是衡量股票投资业绩的唯一标准，但所有投资管理活动（包括管理自己的资金在
内）都要经受客观的检验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。
资管行业规模庞大。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业的公司的管理
层。为了分析公司管理层优劣，他们会严肃认真地投入大量时间和精力。基金经理不辞辛苦
地评估投资组合中公司的管理层，他们自己却不会受到同样的评估，这实属不该。我们认为，
投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，经常客观地审
视自己的业绩。
我们就这么做，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标
准，只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，
我们再回顾一下“基本原则”(GroundRules)是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们的投资
方式，衡量我们的表现，至少要看三年，而且投机气氛浓厚时，我们很可能落后。有一点，
我可以向各位保证。既然我们已经把标准定在了90厘米，标准就始终是90厘米。我们不会
因为达不到标准而修改标准。依我之见，在规模高达几千亿的资管行业中，如果人人都确立
合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动
中，无论是评估市场、人员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准，资管可是世界上规
模最大的商业行业。
税项
1964年初，我们有2,991,090美元的未实现收益，这些都属于1963年的合伙人。从年
初到6月30日，我们实现了2,826,248.76美元的资本收益（其中96%是长期资本利得），
这样看来，1964年1月25日所报告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。
我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本收益
的同时，各位在合伙基金的权益市值可能是大幅缩水的，所以说，别因为实现的资本收益多
就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。我们从不搞提前交税或延迟交税的手
段。我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是交税，
那就交，好在长期资本利得税还比较低。
在1964年4月1日寄给大家的税收函件中，我已经和大家说了，在申报1964年纳税金
额估算时，填写1963年的实际纳税金额比较稳妥，这样不会受罚。
1月1日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人加入第一年都是如此，因为我
们会把实现的资本利得先分配给有未实现增值的老合伙人，这也与实际收益无关。所有有限
合伙人，无论新老，最终收益都完全相同（按照《合伙协议》第五段，BillScott、RuthScott
和Susan Buffett除外）。和往常一样，我们现在向各位报告的只是纸面上的收益。
按照惯例，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合伙
人）寄出修订版合伙协议、1965年承诺书以及1964年纳税估算数据等文件。今年夏天，别
让比尔闲着，这封信里有什么不清楚的地方，尽管问他。
沃伦.巴菲特谨上
1965年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964年业绩
1964年，我们的整体收益是4,846,312.37美元，然而按照我们的衡量基准道指来看，
和往年相比，我们这一年的业绩一般。道指的整体收益率是18.7%，巴菲特合伙基金的整体
收益率是27.8%，有限合伙人的整体收益率是22.3%。去年，合伙基金领先道指9.1个百分
点，有限合伙人领先道指3.6个百分点。这是1959年以来，我们相对道指的领先优势最微
弱的一年。（1959年的业绩和道指差不多。）
不过，我并不因此而沮丧。去年，市场很强劲。在市场走强的年份，我们总是很难胜过
道指。早晚会有道指把我们远远甩在后面的时候。1964年，我们没被道指彻底打败，我还
有些庆幸。急剧上涨的市场给我们带来重重困难，1965年，如果道指继续去年的行情，我
们一定很难跟上，更别说取得一定的领先了。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐
年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益（2） 合伙人实际收益（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份 道琼斯指数 合伙基金累计收益 合伙人实际累计收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
1957-63 94.9% 454.5% 311.2%
1957-64 131.3% 608.7% 402.9%
平均年化收益 11.1% 27.7% 22.3%
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。MassachusettsInvestorsTrust、
Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着约45亿美元的资金，基
金行业管理的总资产是300亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。有些投资顾问机构
管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是800多万美元，整个基金行业收
取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的
业绩和道指相比稍逊一筹。
年度业绩
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2) Tri-Cont 道指 有限合伙人
st(1) Stock(1) .(2) 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.3 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 13.6 12.6 18.7 22.3
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1964 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-63。1964年数据为估算值。
复合收益率
年份 Mass.Inv Investors Lehman TriCont 道琼斯指 我们的合伙
.Trust Stock 数 人实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.4 29.2 24.7 30.0 26.9 44.5
1957-59 37.8 42.5 34.8 40.9 52.2 74.7
1957-60 36.4 41.6 38.2 44.8 42.9 107.2
1957-61 71.3 76.9 70.8 77.4 74.9 181.6
1957-62 54.5 53.2 46.2 59.7 61.6 215.1
1957-63 85.4 78.5 80.8 88.9 94.9 311.2
1957-64 114.9 104.0 105.4 112.7 131.3 402.9
年化复合收 10.0 9.3 9.4 9.9 11.1 22.3
益率
合伙人在每年的信中都会看到上述表格，他们问我：“大型基金的经理人才智超群，他
们有聪明勤奋的下属、用之不竭的资源、深厚广博的人脉，他们的投资经验加到一起都有几
百年了，最后业绩怎么能做成这样？（说到“投资经验加到一起都有几百年了”，我想起了
一个段子。有个人去面试，他说自己有20年的从业经验，他之前的老板说，不是“20年的
从业经验”，应该是“一年的经验，重复了20年”。）
这个问题很有意义，按理说，基金经理和广大投资人都应该深入研究一下。300亿美元
的1%可就是3亿美元。令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问
题的研究几乎没有；在分析师团体行行色色的会议上，关于这个问题的探讨寥寥无几。在我
看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力和经营业绩品头论足之前，都
应该好好分析一下自己的方法和业绩。
大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数，在大多数情况下，绝对不是因为基金
经理能力或品行的问题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点：(1)群体决策——这或
许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就几乎不
可能达到一流水平；(2)与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部
分投资组合；(3)机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对于个人而言，特立独行的回
报与风险毫不相称；(4)僵化固守某些不理智的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一
点：(5)惯性。
也许我对基金经理的这些评论不公平。也许就连上面的统计数据对比都不公平。我们的
投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。但是，我相信无论是我
们的合伙人，还是大基金的投资者，他们有一点是相同的，他们都认为自己的资产管理人追
求同一个目标：通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现
长期资本回报率的最大化。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到巴菲特合伙基
金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，因此，我认为与基
金对比来检验我们的业绩很有意义。
毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，其中包
括实现足够的分散、坚持长期投资、简化投资决策和方法、最重要的是，它们可以帮助投资
者避免散户常犯的低级错误。在机构的宣传资料中，它们着力凸显专业管理人士，公众自然
会以为他们有能力取得高收益，但绝大多数机构并未对实现超额收益做出具体承诺。
各位合伙人，我在这里向大家保证，我现在说上述业绩对比有意义，将来也会如此，无
论将来如何。同时，我向各位合伙人提议，如果你认为这个标准不合适，请现在就告诉我，
并提出其他标准。标准要定在前面，不能事后再说。
我还有个想法。很多人自己管理资产，他们是自己的投资顾问。上面的表格里没有“自
我管理”一列。人们很关心自己的体重、高尔夫球分数、油费，但是对自己的投资管理水平
却刻意回避，不进行量化评估。他们管理的可是自己的钱，客户是全世界最重要的人，是他
们自己。研究Massachusetts Investors Trust或Lehman Corporation等基金的业绩，这
种评估的意义是理论上的。客观研究你的资金管理人的表现，即使这个管理人是你自己，这
种评估的意义是真金白银的。
关于保守
看到上述大基金的业绩，有人可能会问：“这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投
资是不是比我们更保守？”要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，他们更保守。
要是你这么问100位分析师，我相信他们大部分人也会说基金公司更保守。我不同意。我
90%的净资产都在巴菲特合伙基金里，我的很多亲戚都在合伙基金里有投资，当然了，这只
能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。
没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守。我
觉得这种想法错了。一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。
真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。按照这三点做出的投资，
有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。在世界的某个角落，平坦地球协会
(Flat Earth Society)或许还在定期开会呢。
我们不因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们
不赞同我们，而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。有时候我们会释然一笑，这是因为
我们找到了一个投资机会，我们能看懂、事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做。遇到这
种情况，不管是常规，还是非常规，不管其他人同意，还是不同意，我们都觉得自己是在保
守地投资。
上面的论述有很强的主观色彩。没错。大家应该要求我进行客观分析。我也愿意进行客
观分析。如何合理地评估既往投资策略是否保守？我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。
表格中市场下跌的年份只有三年，而且都是温和下跌，不足以用于此项检验。在这三年里，
我们的投资业绩都明显优于更常规的投资组合。
如果我们把这三年连在一起，则累计业绩如下所示：
Tri-Continental Corp -9.7%
Mass.Investors Trust -20.9%
Lehman Corp. -22.3%
Investors Stock Fund -24.6%
道琼斯指数 -20.6%
有限合伙人 45%
这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说“我们拥有美国电话
电报公司(AT&T)、通用电气(General Electric)、IBM和通用汽车(General Motors)，所以
很保守”，这样的观点，我们不敢苟同。总之，评估投资方式或资产管理人（包括自己管理）
是否保守，要以合理的客观标准为依据，衡量下跌行情中的业绩表现是一种行之有效的检验
方法。
复利的喜悦
有的合伙人读了前几年的信，反馈说怎么讲的都是现当代的投资案例，能不能提高点难
度，深入讲讲跨越几个世纪的投资策略。于是，我就写了这部分。
在之前的两则投资错误剖析中，我们讲了伊莎贝拉女王（赞助哥伦布远洋航行）和弗朗
西斯一世（购买名画《蒙娜丽莎》）所谓精明的投资，实际上是蠢到家了。有些人为这两位
的错误辩解，说来说去都是感情用事。在我们的复利表面前，一切辩解都苍白无力。
有一个质疑还有些合理。有人说，在我写的这部分内容里，用的案例都是负面的，只是
在批评历史上投资能力低下的人。有没有投资能力高超的案例，有没有人的光辉业绩世代流
传，值得后来者学习？
当然有。传说中的曼哈顿印第安人就因为他们精明的商业头脑而名垂青史。1626年，
他们把曼哈顿岛卖给了有名的败家子彼得·米努伊特(PeterMinuit)。据我所知，印第安人
最后拿到手是24美元。米努伊特获得了57.8平方公里的土地，相当于57,756,735平方米。
目前，曼哈顿岛的价值是12,433,766,400美元（124亿），约合每平米215美元。外行乍
一看，觉得米努伊特赚了。其实，印第安人只要实现每年6.5%的收益率（部落基金的销售
代表应该敢承诺这个收益率），他们就能笑到最后。按照每年6.5%的收益率，经过338年，
24美元会变成42,105,772,800美元（420亿）。如果他们的收益率能再高0.5个百分点，
达到7%，他们的钱现在就是2050亿美元。讲完了。
有的合伙人考虑投资策略时可能不会想这么长远。还是像往常一样，下面是100,000
美元按照不同收益率复利累积的结果，方便各位参考。
以下数据不包含10万本金：
时间段 4% 8% 12% 16%
10年 $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20年 119,111 366,094 864,627 1,846,060
30年 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940
从这个表格中可以看出，下列三个因素对资金增长有好处：
(1)寿命长（在金融大牛的行话里，这个叫“玛士撒拉效应”(MethuselahTechnique)）
(2)复合增长率高
(3)上述两者兼而有之（笔者特别推荐）
如上表所示，复合增长率稍微高一点，最后的收益就会高很多。正因为如此，尽管我们
希望自己的业绩能远远高于平均水平，但是对我们来说，高于平均水平的每一个百分点都有
实际意义。
我们的目标
上面的表格中没有过去八年里合伙基金平均27.7%的收益率，也没有有限合伙人平均
22.3%的收益率。这么高的收益率根本不适用于较长时期，原因是：（别担心，我不会为了
证实这个预言，而在投资中“裹足不前”。）
(1)按照这么高的收益率复合增长，较大的资金会以惊人的速度增加，规模很快就会超
过国债。
(2)合伙基金成立这八年以来，由于股票价值的整体重估，股票投资实现了很高的整体
收益率，这个收益率在今后十年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里，道指的
收益率是11.1%。我认为，把时间拉长到二三十年，道指比较合理的整体收益率应该在6%-7%
之间。这一个因素就会把我们的年化复合收益率拉低4个百分点左右。只要1965年道指下
跌20.5%，它这九年的平均收益率就会降到7%。对于这样的下跌幅度，甚至更大幅度的下跌，
长期投资股票的人应该早就做好心理准备。要是你持有的股票（例如，你投资的巴菲特合伙
基金）市值下跌20%或30%，你就会遭受心理创伤或陷入财务困境，你就不适合投资股票。
借用诗人哈里·杜鲁门(HarryTruman)的话说：“吃得咸鱼抵得渴。”(Ifyoucan’tstand
the heat,stay out of the kitchen.)你最好还是先考虑一下，要不要吃“咸鱼”。
(3)我们认为，从长期来看，不可能始终保持合伙基金领先道指16.6个百分点的优势或
有限合伙人领先道指11.2个百分点的优势。从我们一道投资以来，我们已经连续八年跑赢
道指，其中有一年，扣除利润提成后，有限合伙人没有跑赢。我们的合伙基金肯定有落后道
指的时候，而且落后的年份肯定不只是一两年。我们跑输了，我作为普通合伙人一定会气得
咬牙切齿（希望各位有限合伙人不要太懊恼）。出现这样的情况时，我们的平均相对优势就
会显著下降。我也相信，有的年份，我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止，我们没
有一年的业绩是平庸或糟糕的，所以我们的平均收益率较高，显然，期望永远如此是不现实
的。
那么我们预期的目标是什么呢？我下面说的基本都是猜测。在我的投资理念里有一个核
心理论：预测常常无法准确判断未来，倒是经常暴露预测者的过错。
各位是我的合伙人，哪怕我的预期未必可靠，我也有义务如实相告。以下是我对长期前
景的预期：
(1)道指整体收益率为平均每年7%左右（包括股息），整体而言，各年波动剧烈，极端
时能跌40%，也能涨50%，大多数年份在下跌10%到上涨20%之间。
(2)扣除普通合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数10个百分点。合伙基
金的领先优势同样存在剧烈波动：在逆境中可能落后10个百分点；在顺风顺水时，可能领
先25个百分点。
(3)综合以上两点，巴菲特合伙基金的长期平均收益率是17%，有限合伙人的长期平均
收益率是14%。各年的收益率会相差悬殊，具体波动是多少取决于(1)和(2)两个变量的相互
作用。
我再重申一遍，上面的预期只是猜测，其中个人得失或自我等因素有很大影响。熟悉金
融历史的人都知道，这种预测经常大错特错。我还不如不写这些，但是这是合伙人很关心的
一个问题。我们巴菲特合伙基金的各位合伙人都很关心我们能取得的长期收益率，我应该把
我们的目标在白纸黑字上写下来，哪怕有一天这会证明我愚不可及。我的要求是很严格的，
我看所有投资管理人，无论是券商、投资顾问，还是信托部门、基金公司，都应该开诚布公，
坦诚地说明自己定的目标是什么、衡量标准又是什么。
我们的投资方法
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的
类别是“低估类（相对低估）”(Generals Relatively Undervalued)。我们的“低估类”
投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。此类投资以前只是
“低估类”中的一个小类，现在已经发展到在我们的整体投资组合中占据更加重要的地位，
因此有必要单独划为一类。这类投资的重要性与日俱增，迄今为止的收益率也非常出色，值
得投入大量时间和精力在其中寻找更多投资机会。这个新类别反映了我们已经形成一种独具
特色的全新投资方法并将其付诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收
益和稳定性。目前，我们的四类投资如下：
1.“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-PrivateOwnerBasis)——这类投资包
含整体低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也特别重视定性分析。一般
来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，
市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于
产业资本所能给予的估值。我重申一下，虽说定量是第一位的，是根本，定性也很重要。我
们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层
或股东，但是我们要买得值。
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退有余”，最后要么外部因素刺激股价上
涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多
数情况，但廉价取得控股权相当于一个保单，这是其他类型的投资中所没有的。在1964年
的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。
我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投
资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何
一家可能都不会采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯定会出手。
2.“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)——此类投资中的股
票是价格相对便宜的，参照对象是质地相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照
当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照产业资本给予的估值没意义。
在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就牛头不对马嘴了，这一点我们非常注意。
在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标
准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以12倍市盈率买入一只股票时，同等质地或较
差质地的股票市盈率是20倍，但随后出现了一波估值调整，原来20倍市盈率的那些股票，
市盈率跌到了10倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而
导致的风险。
这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估类（基于产业资本视角）”或
“套利类”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们无路可退。现在我们能把这个风险削
弱了，此类投资大有前途。
3.“套利类”(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并
购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。
在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘
涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东
否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低，就像我们平时在生活里找哪
个停车计时器还有剩余时间。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，去除偶尔出现的重
大亏损，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润要比低估类稳定。在市
场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖
累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
4.“控制类”(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是
大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低
估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力
对公司施加影响，这笔投资从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理
层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，
大家可以放心，如果必须要采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类有一点是必须的：投资时就得把钱赚到。控制类投资的
必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的
市场报价，而是企业本身的价值。
在“低估类（基于产业资本视角）”中，我们提到有三只股票我们是最大股东。由于进
可攻、退可守，这三只股票都可能变成控制类，这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到
比较符合内在价值的价位，这样也很好。我们可以卖出去，成功完成“低估类（基于产业资
本视角）”的投资。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还
要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以
此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间
一定要大。如果赚不了多少，我们不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相
似。我们以前做过一笔控制类投资，登普斯特农具机械制造公司，后来卖了出去。这里告诉
大家一下，登普斯特的买方现在把这家公司经营得有声有色。我们实现了自己的初衷，感到
很欣慰。做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是
这种做法），这么做长远不了。在极其低贱的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这
多有成就感。
我说过，在我们的投资组合中，各类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。单
独拿出某一年来，低估类、套利类或控制类的投资占比有很大的随机性。各类投资所占比重
有偶然性，但对我们当年相对道指的业绩有很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无
论好坏，都别看得太重。
我就以过去三年为例，说明各类投资占比的随机性对我们的业绩有多大影响。在这里，
我们使用另一种完全不同的计算方法。在衡量巴菲特合伙基金业绩时，我们计算的是整体收
益率。现在，我们以各类投资的每月平均市值为准，分别计算每类投资的收益率，计算时将
借钱和经营开支因素扣除（这样可以最准确地比较各类投资，但并不能反映合伙基金的整体
业绩）。低估类（包括当前的两种低估类）、套利类和道指的收益率如下所示：
年份 低估类 套利 道指
1962 -1.0% +14.6% -8.6%
1963 +20.5 +30.6 +18.4
1964 +27.8 +10.3 +16.7
显然，1962年，套利类（和控制类）扭转了局面。这一年如果我们的套利类投资占比
较低，与大盘相比，我们的收益率仍然会相当出色，但最终收益肯定没那么高了。这一年，
我们的套利类占比完全有可能很低，这类投资就看有没有合适的机会，不是我在预知了市场
走势后刻意分配的。所以说，大家要明白，1962年我们各类投资有这样的配比，纯属运气
好。
1963年，我们做了一笔漂亮的套利投资，对整体收益贡献很大。再加上低估类也表现
出色，全年收益率非常抢眼。假如这一年套利类的收益比较正常（例如，像1962年一样），
我们相对道指的优势会大幅缩水。在这一年，我们不是因为各类投资的配比占了便宜，而是
受益于良好的形势。
再看1964年。这一年，套利类严重拖累了我们的业绩。在像1964年道指大涨这样的年
份中，这种情况实属正常。但是这一年套利类的表现实在乏善可陈，对业绩的拖累超出了我
的预期。回过头来看，我们当时要全投资低估类就好了，但是投资不能重头再来。
希望通过我对上述表格的阐述，各位能确实明白某一年的业绩受许多变量的影响，有些
因素我们既无法控制，也无法预知。我们认为我们的各类投资都是好投资。我们不是只靠一
类投资，而是有几类可供选择，这对我们是好事。正因为如此，我们可以在各个类别中精挑
细选，而且一个类别的投资机会没了，我们还可以投别的，不会彻底失去投资机会。
税项
今年，有不少合伙人齐声抱怨交的税太多。要是税单一片空白，可能也会有不少人抱怨。
很多人本来脑子很清楚，一到要交税的时候就糊涂了。我有个朋友是西海岸有名的哲人，他
说，人生中的绝大多数错误是因为忘了初心。当人们面对税收，被情绪冲昏了头脑而犯错，
就属于这个情况。我还有个朋友是东海岸有名的哲人，他说，他不在乎有没有人代表他的权
益，只在乎要交多少税。（译注：这句话源于“无代表，不纳税”(No Taxation Without
Representation），是18世纪60年代英属北美殖民地反抗英国统治的一句口号。）
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我
们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了交最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，
不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要交税，另一种情况不需
要交税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从3000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格
都截然不同（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这20只股票能仍然是最佳组合
吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计
算最有价值的股票。3000多只股票，每一只都无时无刻不在变化，所以我们必然要对投资
组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要交税。
现在是否要持有一只股票，它去年或上个月表现如何，不重要。一只股票下跌了，没办
法回本，不重要。去年一只股票赚了大钱，你很欣喜，可是在考虑它是否能纳入今年的最佳
投资组合里时，你因为它赚了大钱而对它的喜爱，也不重要。
只要是取得了收益，调整投资组合时就要交税。除了极其特殊的情况（确实有这样的情
况），只要预期收益很高，交的那点税根本不算什么。我总是搞不懂，为什么那么多投资股
票的人对交税如此深恶痛绝。其实，长期资本利得税比大多数行业的税率都低（从税收政策
的规定来看，做苦力的对社会的贡献不如炒股票的）。
我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要彻底避免交税，只
有三个办法：(1)把资产留到死——我觉得这个办法太终极了，就算狂热的避税分子对这个
办法也一定很纠结；(2)将资产赠予他人——这样你就不必交税了，可我们买东西、交房租，
也不交税啊；(3)把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，
你真有坚持信念的勇气。
综上所述，我们的合伙基金将一如既往地追求实现投资收益最大化，而不是把税款降到
最低限度。我们愿意尽全力为国库创收，但也会尽全力按税法规定的最低税率纳税。
提到投资管理中的税收问题，前几年有这么个趣事。有些基金公司推出了“互换基金”
(swapfunds)，投资者可以用自己手里的股票交换基金的份额。销售员在推销这种基金时力
推的卖点是，用一只股票交换一个分散的投资组合可以延期缴纳资本利得税（销售员在说延
期缴税时，说的好像不用交一样）。只有赎回互换基金份额时才需要交税。要是有人走运，
实现了上面提到的三种可以避免交税的情况，那就真不用交税了。
这些互换基金投资者的逻辑真是有意思。他们显然不喜欢自己手里的股票，要不也不会
拿出去换（更别说要交数额不小的手续费，通常是4%，最高可达100,000美元）。他换到
手里的同样是一袋子烫手的山芋，是其他不愿意交税的投资者丢掉的。说实在的，这些互换
基金的投资者要是看看换来的是些什么股票，他们很可能不会买，我知道真能看的人没几个。
自从第一只互换基金1960年成立以来，一共出现了12只互换基金，现在有几只新成立
的正处于募集期。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请基金