巴菲特致合伙人的信 1964
1964年7月8日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
上半年业绩
6月23日，我们一家人要去加州，所以这封信我6月18日就写了，有些仓促。有的合
伙人习惯了收到我们整半年的报告，为了和往年保持一致，有些数字我先不写，比尔会把6
月30日出来的最终数据填上。
1964年上半年，道指从762.95上涨到831.50，其间股息为14.40个点，整体收益率是
10.0%。6月18日，在我写这封信时，我看我们的半年业绩可能和道指不相上下。我多想向
各位报告道指持平，而我们上涨5%，要是道指下跌10%，而我们持平，那就更好了。我一直
和大家说，与市场持平或下跌时相比，在市场上涨时，我们更难领先道指。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐
年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益率（2） 合伙人实际收益率（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964上半年 10.9% 12.0% 10.5%
总收益 116.1% 521.0% 354.4%
年化收益 10.8% 27.6% 22.2%
注释：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营
费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金
收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提
现。
上半年，我对我们的买入情况非常满意。在我看来，投资的90%是买入，所以买入顺利，
我特别满意。在低估类中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票，我
们买入的价格远远低于产业资本所能给予的估值，我们还会按这样的价格继续买入。其中一
只，从18个月前，我们就一直在买；另外两只，都是从大约一年以前，我们一直在买。在
今后一年，两年，甚至更长时间，我们不干别的，就继续一周接一周地耐心买入这些股票，
这也很正常。
像前面说的这三只股票，在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步，例如，
盈利改善、资产价值提升，但股票的市场价格毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。我
们的短期业绩不会从中受益，特别是在市场上涨时，但是我们觉得很踏实，我们必然会从中
获得更好的长期业绩。我们就这么一直买，最后不是外部因素激发股价上涨，就是我们以低
廉的价格获得公司的控股权，这两种情况我都喜欢。
但是，有一点大家应该知道，对于我们的低估类中的大部分股票，虽然我们认为仍然严
重低估，但我们根本不可能取得控股权。对于这些股票，经过较长的一段时间，市场应该能
证明我们的分析是正确的，但是和我们能控股的股票不一样，在这些股票上，我们没有两手
准备。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。MassachusettsInvestorsTrust、
Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着40多亿美元的资金，基
金行业管理的总资产是200亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司，以下是这四只基金
的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公
司不相上下。
年份 Mass.Inv Investors Lehman(2 Tri-Con 道指 有限合伙
.Trust(1 Stock(1) ) t.(2) 人实际收
) 益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.3 20.6 30.5
1964年上半年 11.0 9.5 9.6 8.6 10.9 10.5
累计收益率 105.8 95.5 98.2 105.1 116.1 354.4
年化复合收益率 10.1 9.4 9.6 10.1 10.8 22.2
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1964 Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-63。1964年上半年数据为估算值。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从这些数据中
可以看出来，大基金始终跟不上指数。基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，
鸭子跟着往上涨；水（市场）落下去时，鸭子跟着往下落。不管有没有动物保护协会，鸭子
的功劳大小，都要看他自己的表现，不能对池塘水位的涨跌呱呱乱叫。如上表所示，水位对
巴菲特合伙基金的业绩有很大影响，不过我们一直在扑腾翅膀。
道指不是衡量股票投资业绩的唯一标准，但所有投资管理活动（包括管理自己的资金在
内）都要经受客观的检验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。
资管行业规模庞大。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业的公司的管理
层。为了分析公司管理层优劣，他们会严肃认真地投入大量时间和精力。基金经理不辞辛苦
地评估投资组合中公司的管理层，他们自己却不会受到同样的评估，这实属不该。我们认为，
投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，经常客观地审
视自己的业绩。
我们就这么做，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标
准，只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，
我们再回顾一下“基本原则”(GroundRules)是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们的投资
方式，衡量我们的表现，至少要看三年，而且投机气氛浓厚时，我们很可能落后。有一点，
我可以向各位保证。既然我们已经把标准定在了90厘米，标准就始终是90厘米。我们不会
因为达不到标准而修改标准。依我之见，在规模高达几千亿的资管行业中，如果人人都确立
合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动
中，无论是评估市场、人员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准，资管可是世界上规
模最大的商业行业。
税项
1964年初，我们有2,991,090美元的未实现收益，这些都属于1963年的合伙人。从年
初到6月30日，我们实现了2,826,248.76美元的资本收益（其中96%是长期资本利得），
这样看来，1964年1月25日所报告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。
我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本收益
的同时，各位在合伙基金的权益市值可能是大幅缩水的，所以说，别因为实现的资本收益多
就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。我们从不搞提前交税或延迟交税的手
段。我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是交税，
那就交，好在长期资本利得税还比较低。
在1964年4月1日寄给大家的税收函件中，我已经和大家说了，在申报1964年纳税金
额估算时，填写1963年的实际纳税金额比较稳妥，这样不会受罚。
1月1日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人加入第一年都是如此，因为我
们会把实现的资本利得先分配给有未实现增值的老合伙人，这也与实际收益无关。所有有限
合伙人，无论新老，最终收益都完全相同（按照《合伙协议》第五段，BillScott、RuthScott
和Susan Buffett除外）。和往常一样，我们现在向各位报告的只是纸面上的收益。
按照惯例，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合伙
人）寄出修订版合伙协议、1965年承诺书以及1964年纳税估算数据等文件。今年夏天，别
让比尔闲着，这封信里有什么不清楚的地方，尽管问他。
沃伦.巴菲特谨上
1965年1月18日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964年业绩
1964年，我们的整体收益是4,846,312.37美元，然而按照我们的衡量基准道指来看，
和往年相比，我们这一年的业绩一般。道指的整体收益率是18.7%，巴菲特合伙基金的整体
收益率是27.8%，有限合伙人的整体收益率是22.3%。去年，合伙基金领先道指9.1个百分
点，有限合伙人领先道指3.6个百分点。这是1959年以来，我们相对道指的领先优势最微
弱的一年。（1959年的业绩和道指差不多。）
不过，我并不因此而沮丧。去年，市场很强劲。在市场走强的年份，我们总是很难胜过
道指。早晚会有道指把我们远远甩在后面的时候。1964年，我们没被道指彻底打败，我还
有些庆幸。急剧上涨的市场给我们带来重重困难，1965年，如果道指继续去年的行情，我
们一定很难跟上，更别说取得一定的领先了。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐
年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益（2） 合伙人实际收益（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份 道琼斯指数 合伙基金累计收益 合伙人实际累计收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
1957-63 94.9% 454.5% 311.2%
1957-64 131.3% 608.7% 402.9%
平均年化收益 11.1% 27.7% 22.3%
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。MassachusettsInvestorsTrust、
Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着约45亿美元的资金，基
金行业管理的总资产是300亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。有些投资顾问机构
管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是800多万美元，整个基金行业收
取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的
业绩和道指相比稍逊一筹。
年度业绩
年份 Mass.Inv.Tru Investors Lehman(2) Tri-Cont 道指 有限合伙人
st(1) Stock(1) .(2) 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.3 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 13.6 12.6 18.7 22.3
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源：1964 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-63。1964年数据为估算值。
复合收益率
年份 Mass.Inv Investors Lehman TriCont 道琼斯指 我们的合伙
.Trust Stock 数 人实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957-58 26.4 29.2 24.7 30.0 26.9 44.5
1957-59 37.8 42.5 34.8 40.9 52.2 74.7
1957-60 36.4 41.6 38.2 44.8 42.9 107.2
1957-61 71.3 76.9 70.8 77.4 74.9 181.6
1957-62 54.5 53.2 46.2 59.7 61.6 215.1
1957-63 85.4 78.5 80.8 88.9 94.9 311.2
1957-64 114.9 104.0 105.4 112.7 131.3 402.9
年化复合收 10.0 9.3 9.4 9.9 11.1 22.3
益率
合伙人在每年的信中都会看到上述表格，他们问我：“大型基金的经理人才智超群，他
们有聪明勤奋的下属、用之不竭的资源、深厚广博的人脉，他们的投资经验加到一起都有几
百年了，最后业绩怎么能做成这样？（说到“投资经验加到一起都有几百年了”，我想起了
一个段子。有个人去面试，他说自己有20年的从业经验，他之前的老板说，不是“20年的
从业经验”，应该是“一年的经验，重复了20年”。）
这个问题很有意义，按理说，基金经理和广大投资人都应该深入研究一下。300亿美元
的1%可就是3亿美元。令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问
题的研究几乎没有；在分析师团体行行色色的会议上，关于这个问题的探讨寥寥无几。在我
看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力和经营业绩品头论足之前，都
应该好好分析一下自己的方法和业绩。
大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数，在大多数情况下，绝对不是因为基金
经理能力或品行的问题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点：(1)群体决策——这或
许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就几乎不
可能达到一流水平；(2)与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部
分投资组合；(3)机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对于个人而言，特立独行的回
报与风险毫不相称；(4)僵化固守某些不理智的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一
点：(5)惯性。
也许我对基金经理的这些评论不公平。也许就连上面的统计数据对比都不公平。我们的
投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。但是，我相信无论是我
们的合伙人，还是大基金的投资者，他们有一点是相同的，他们都认为自己的资产管理人追
求同一个目标：通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现
长期资本回报率的最大化。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到巴菲特合伙基
金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，因此，我认为与基
金对比来检验我们的业绩很有意义。
毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，其中包
括实现足够的分散、坚持长期投资、简化投资决策和方法、最重要的是，它们可以帮助投资
者避免散户常犯的低级错误。在机构的宣传资料中，它们着力凸显专业管理人士，公众自然
会以为他们有能力取得高收益，但绝大多数机构并未对实现超额收益做出具体承诺。
各位合伙人，我在这里向大家保证，我现在说上述业绩对比有意义，将来也会如此，无
论将来如何。同时，我向各位合伙人提议，如果你认为这个标准不合适，请现在就告诉我，
并提出其他标准。标准要定在前面，不能事后再说。
我还有个想法。很多人自己管理资产，他们是自己的投资顾问。上面的表格里没有“自
我管理”一列。人们很关心自己的体重、高尔夫球分数、油费，但是对自己的投资管理水平
却刻意回避，不进行量化评估。他们管理的可是自己的钱，客户是全世界最重要的人，是他
们自己。研究Massachusetts Investors Trust或Lehman Corporation等基金的业绩，这
种评估的意义是理论上的。客观研究你的资金管理人的表现，即使这个管理人是你自己，这
种评估的意义是真金白银的。
关于保守
看到上述大基金的业绩，有人可能会问：“这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投
资是不是比我们更保守？”要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，他们更保守。
要是你这么问100位分析师，我相信他们大部分人也会说基金公司更保守。我不同意。我
90%的净资产都在巴菲特合伙基金里，我的很多亲戚都在合伙基金里有投资，当然了，这只
能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。
没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守。我
觉得这种想法错了。一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。
真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。按照这三点做出的投资，
有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。在世界的某个角落，平坦地球协会
(Flat Earth Society)或许还在定期开会呢。
我们不因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们
不赞同我们，而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。有时候我们会释然一笑，这是因为
我们找到了一个投资机会，我们能看懂、事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做。遇到这
种情况，不管是常规，还是非常规，不管其他人同意，还是不同意，我们都觉得自己是在保
守地投资。
上面的论述有很强的主观色彩。没错。大家应该要求我进行客观分析。我也愿意进行客
观分析。如何合理地评估既往投资策略是否保守？我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。
表格中市场下跌的年份只有三年，而且都是温和下跌，不足以用于此项检验。在这三年里，
我们的投资业绩都明显优于更常规的投资组合。
如果我们把这三年连在一起，则累计业绩如下所示：
Tri-Continental Corp -9.7%
Mass.Investors Trust -20.9%
Lehman Corp. -22.3%
Investors Stock Fund -24.6%
道琼斯指数 -20.6%
有限合伙人 45%
这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说“我们拥有美国电话
电报公司(AT&T)、通用电气(General Electric)、IBM和通用汽车(General Motors)，所以
很保守”，这样的观点，我们不敢苟同。总之，评估投资方式或资产管理人（包括自己管理）
是否保守，要以合理的客观标准为依据，衡量下跌行情中的业绩表现是一种行之有效的检验
方法。
复利的喜悦
有的合伙人读了前几年的信，反馈说怎么讲的都是现当代的投资案例，能不能提高点难
度，深入讲讲跨越几个世纪的投资策略。于是，我就写了这部分。
在之前的两则投资错误剖析中，我们讲了伊莎贝拉女王（赞助哥伦布远洋航行）和弗朗
西斯一世（购买名画《蒙娜丽莎》）所谓精明的投资，实际上是蠢到家了。有些人为这两位
的错误辩解，说来说去都是感情用事。在我们的复利表面前，一切辩解都苍白无力。
有一个质疑还有些合理。有人说，在我写的这部分内容里，用的案例都是负面的，只是
在批评历史上投资能力低下的人。有没有投资能力高超的案例，有没有人的光辉业绩世代流
传，值得后来者学习？
当然有。传说中的曼哈顿印第安人就因为他们精明的商业头脑而名垂青史。1626年，
他们把曼哈顿岛卖给了有名的败家子彼得·米努伊特(PeterMinuit)。据我所知，印第安人
最后拿到手是24美元。米努伊特获得了57.8平方公里的土地，相当于57,756,735平方米。
目前，曼哈顿岛的价值是12,433,766,400美元（124亿），约合每平米215美元。外行乍
一看，觉得米努伊特赚了。其实，印第安人只要实现每年6.5%的收益率（部落基金的销售
代表应该敢承诺这个收益率），他们就能笑到最后。按照每年6.5%的收益率，经过338年，
24美元会变成42,105,772,800美元（420亿）。如果他们的收益率能再高0.5个百分点，
达到7%，他们的钱现在就是2050亿美元。讲完了。
有的合伙人考虑投资策略时可能不会想这么长远。还是像往常一样，下面是100,000
美元按照不同收益率复利累积的结果，方便各位参考。
以下数据不包含10万本金：
时间段 4% 8% 12% 16%
10年 $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20年 119,111 366,094 864,627 1,846,060
30年 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940
从这个表格中可以看出，下列三个因素对资金增长有好处：
(1)寿命长（在金融大牛的行话里，这个叫“玛士撒拉效应”(MethuselahTechnique)）
(2)复合增长率高
(3)上述两者兼而有之（笔者特别推荐）
如上表所示，复合增长率稍微高一点，最后的收益就会高很多。正因为如此，尽管我们
希望自己的业绩能远远高于平均水平，但是对我们来说，高于平均水平的每一个百分点都有
实际意义。
我们的目标
上面的表格中没有过去八年里合伙基金平均27.7%的收益率，也没有有限合伙人平均
22.3%的收益率。这么高的收益率根本不适用于较长时期，原因是：（别担心，我不会为了
证实这个预言，而在投资中“裹足不前”。）
(1)按照这么高的收益率复合增长，较大的资金会以惊人的速度增加，规模很快就会超
过国债。
(2)合伙基金成立这八年以来，由于股票价值的整体重估，股票投资实现了很高的整体
收益率，这个收益率在今后十年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里，道指的
收益率是11.1%。我认为，把时间拉长到二三十年，道指比较合理的整体收益率应该在6%-7%
之间。这一个因素就会把我们的年化复合收益率拉低4个百分点左右。只要1965年道指下
跌20.5%，它这九年的平均收益率就会降到7%。对于这样的下跌幅度，甚至更大幅度的下跌，
长期投资股票的人应该早就做好心理准备。要是你持有的股票（例如，你投资的巴菲特合伙
基金）市值下跌20%或30%，你就会遭受心理创伤或陷入财务困境，你就不适合投资股票。
借用诗人哈里·杜鲁门(HarryTruman)的话说：“吃得咸鱼抵得渴。”(Ifyoucan’tstand
the heat,stay out of the kitchen.)你最好还是先考虑一下，要不要吃“咸鱼”。
(3)我们认为，从长期来看，不可能始终保持合伙基金领先道指16.6个百分点的优势或
有限合伙人领先道指11.2个百分点的优势。从我们一道投资以来，我们已经连续八年跑赢
道指，其中有一年，扣除利润提成后，有限合伙人没有跑赢。我们的合伙基金肯定有落后道
指的时候，而且落后的年份肯定不只是一两年。我们跑输了，我作为普通合伙人一定会气得
咬牙切齿（希望各位有限合伙人不要太懊恼）。出现这样的情况时，我们的平均相对优势就
会显著下降。我也相信，有的年份，我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止，我们没
有一年的业绩是平庸或糟糕的，所以我们的平均收益率较高，显然，期望永远如此是不现实
的。
那么我们预期的目标是什么呢？我下面说的基本都是猜测。在我的投资理念里有一个核
心理论：预测常常无法准确判断未来，倒是经常暴露预测者的过错。
各位是我的合伙人，哪怕我的预期未必可靠，我也有义务如实相告。以下是我对长期前
景的预期：
(1)道指整体收益率为平均每年7%左右（包括股息），整体而言，各年波动剧烈，极端
时能跌40%，也能涨50%，大多数年份在下跌10%到上涨20%之间。
(2)扣除普通合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数10个百分点。合伙基
金的领先优势同样存在剧烈波动：在逆境中可能落后10个百分点；在顺风顺水时，可能领
先25个百分点。
(3)综合以上两点，巴菲特合伙基金的长期平均收益率是17%，有限合伙人的长期平均
收益率是14%。各年的收益率会相差悬殊，具体波动是多少取决于(1)和(2)两个变量的相互
作用。
我再重申一遍，上面的预期只是猜测，其中个人得失或自我等因素有很大影响。熟悉金
融历史的人都知道，这种预测经常大错特错。我还不如不写这些，但是这是合伙人很关心的
一个问题。我们巴菲特合伙基金的各位合伙人都很关心我们能取得的长期收益率，我应该把
我们的目标在白纸黑字上写下来，哪怕有一天这会证明我愚不可及。我的要求是很严格的，
我看所有投资管理人，无论是券商、投资顾问，还是信托部门、基金公司，都应该开诚布公，
坦诚地说明自己定的目标是什么、衡量标准又是什么。
我们的投资方法
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的
类别是“低估类（相对低估）”(Generals Relatively Undervalued)。我们的“低估类”
投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。此类投资以前只是
“低估类”中的一个小类，现在已经发展到在我们的整体投资组合中占据更加重要的地位，
因此有必要单独划为一类。这类投资的重要性与日俱增，迄今为止的收益率也非常出色，值
得投入大量时间和精力在其中寻找更多投资机会。这个新类别反映了我们已经形成一种独具
特色的全新投资方法并将其付诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收
益和稳定性。目前，我们的四类投资如下：
1.“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-PrivateOwnerBasis)——这类投资包
含整体低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也特别重视定性分析。一般
来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，
市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于
产业资本所能给予的估值。我重申一下，虽说定量是第一位的，是根本，定性也很重要。我
们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层
或股东，但是我们要买得值。
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退有余”，最后要么外部因素刺激股价上
涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多
数情况，但廉价取得控股权相当于一个保单，这是其他类型的投资中所没有的。在1964年
的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。
我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投
资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何
一家可能都不会采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯定会出手。
2.“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)——此类投资中的股
票是价格相对便宜的，参照对象是质地相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照
当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照产业资本给予的估值没意义。
在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就牛头不对马嘴了，这一点我们非常注意。
在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标
准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以12倍市盈率买入一只股票时，同等质地或较
差质地的股票市盈率是20倍，但随后出现了一波估值调整，原来20倍市盈率的那些股票，
市盈率跌到了10倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而
导致的风险。
这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估类（基于产业资本视角）”或
“套利类”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们无路可退。现在我们能把这个风险削
弱了，此类投资大有前途。
3.“套利类”(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并
购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。
在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘
涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东
否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低，就像我们平时在生活里找哪
个停车计时器还有剩余时间。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，去除偶尔出现的重
大亏损，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润要比低估类稳定。在市
场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖
累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
4.“控制类”(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是
大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低
估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力
对公司施加影响，这笔投资从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理
层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，
大家可以放心，如果必须要采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类有一点是必须的：投资时就得把钱赚到。控制类投资的
必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的
市场报价，而是企业本身的价值。
在“低估类（基于产业资本视角）”中，我们提到有三只股票我们是最大股东。由于进
可攻、退可守，这三只股票都可能变成控制类，这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到
比较符合内在价值的价位，这样也很好。我们可以卖出去，成功完成“低估类（基于产业资
本视角）”的投资。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还
要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以
此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间
一定要大。如果赚不了多少，我们不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相
似。我们以前做过一笔控制类投资，登普斯特农具机械制造公司，后来卖了出去。这里告诉
大家一下，登普斯特的买方现在把这家公司经营得有声有色。我们实现了自己的初衷，感到
很欣慰。做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是
这种做法），这么做长远不了。在极其低贱的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这
多有成就感。
我说过，在我们的投资组合中，各类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。单
独拿出某一年来，低估类、套利类或控制类的投资占比有很大的随机性。各类投资所占比重
有偶然性，但对我们当年相对道指的业绩有很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无
论好坏，都别看得太重。
我就以过去三年为例，说明各类投资占比的随机性对我们的业绩有多大影响。在这里，
我们使用另一种完全不同的计算方法。在衡量巴菲特合伙基金业绩时，我们计算的是整体收
益率。现在，我们以各类投资的每月平均市值为准，分别计算每类投资的收益率，计算时将
借钱和经营开支因素扣除（这样可以最准确地比较各类投资，但并不能反映合伙基金的整体
业绩）。低估类（包括当前的两种低估类）、套利类和道指的收益率如下所示：
年份 低估类 套利 道指
1962 -1.0% +14.6% -8.6%
1963 +20.5 +30.6 +18.4
1964 +27.8 +10.3 +16.7
显然，1962年，套利类（和控制类）扭转了局面。这一年如果我们的套利类投资占比
较低，与大盘相比，我们的收益率仍然会相当出色，但最终收益肯定没那么高了。这一年，
我们的套利类占比完全有可能很低，这类投资就看有没有合适的机会，不是我在预知了市场
走势后刻意分配的。所以说，大家要明白，1962年我们各类投资有这样的配比，纯属运气
好。
1963年，我们做了一笔漂亮的套利投资，对整体收益贡献很大。再加上低估类也表现
出色，全年收益率非常抢眼。假如这一年套利类的收益比较正常（例如，像1962年一样），
我们相对道指的优势会大幅缩水。在这一年，我们不是因为各类投资的配比占了便宜，而是
受益于良好的形势。
再看1964年。这一年，套利类严重拖累了我们的业绩。在像1964年道指大涨这样的年
份中，这种情况实属正常。但是这一年套利类的表现实在乏善可陈，对业绩的拖累超出了我
的预期。回过头来看，我们当时要全投资低估类就好了，但是投资不能重头再来。
希望通过我对上述表格的阐述，各位能确实明白某一年的业绩受许多变量的影响，有些
因素我们既无法控制，也无法预知。我们认为我们的各类投资都是好投资。我们不是只靠一
类投资，而是有几类可供选择，这对我们是好事。正因为如此，我们可以在各个类别中精挑
细选，而且一个类别的投资机会没了，我们还可以投别的，不会彻底失去投资机会。
税项
今年，有不少合伙人齐声抱怨交的税太多。要是税单一片空白，可能也会有不少人抱怨。
很多人本来脑子很清楚，一到要交税的时候就糊涂了。我有个朋友是西海岸有名的哲人，他
说，人生中的绝大多数错误是因为忘了初心。当人们面对税收，被情绪冲昏了头脑而犯错，
就属于这个情况。我还有个朋友是东海岸有名的哲人，他说，他不在乎有没有人代表他的权
益，只在乎要交多少税。（译注：这句话源于“无代表，不纳税”(No Taxation Without
Representation），是18世纪60年代英属北美殖民地反抗英国统治的一句口号。）
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我
们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了交最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，
不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要交税，另一种情况不需
要交税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从3000只股票中选出20只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格
都截然不同（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这20只股票能仍然是最佳组合
吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计
算最有价值的股票。3000多只股票，每一只都无时无刻不在变化，所以我们必然要对投资
组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要交税。
现在是否要持有一只股票，它去年或上个月表现如何，不重要。一只股票下跌了，没办
法回本，不重要。去年一只股票赚了大钱，你很欣喜，可是在考虑它是否能纳入今年的最佳
投资组合里时，你因为它赚了大钱而对它的喜爱，也不重要。
只要是取得了收益，调整投资组合时就要交税。除了极其特殊的情况（确实有这样的情
况），只要预期收益很高，交的那点税根本不算什么。我总是搞不懂，为什么那么多投资股
票的人对交税如此深恶痛绝。其实，长期资本利得税比大多数行业的税率都低（从税收政策
的规定来看，做苦力的对社会的贡献不如炒股票的）。
我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要彻底避免交税，只
有三个办法：(1)把资产留到死——我觉得这个办法太终极了，就算狂热的避税分子对这个
办法也一定很纠结；(2)将资产赠予他人——这样你就不必交税了，可我们买东西、交房租，
也不交税啊；(3)把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，
你真有坚持信念的勇气。
综上所述，我们的合伙基金将一如既往地追求实现投资收益最大化，而不是把税款降到
最低限度。我们愿意尽全力为国库创收，但也会尽全力按税法规定的最低税率纳税。
提到投资管理中的税收问题，前几年有这么个趣事。有些基金公司推出了“互换基金”
(swapfunds)，投资者可以用自己手里的股票交换基金的份额。销售员在推销这种基金时力
推的卖点是，用一只股票交换一个分散的投资组合可以延期缴纳资本利得税（销售员在说延
期缴税时，说的好像不用交一样）。只有赎回互换基金份额时才需要交税。要是有人走运，
实现了上面提到的三种可以避免交税的情况，那就真不用交税了。
这些互换基金投资者的逻辑真是有意思。他们显然不喜欢自己手里的股票，要不也不会
拿出去换（更别说要交数额不小的手续费，通常是4%，最高可达100,000美元）。他换到
手里的同样是一袋子烫手的山芋，是其他不愿意交税的投资者丢掉的。说实在的，这些互换
基金的投资者要是看看换来的是些什么股票，他们很可能不会买，我知道真能看的人没几个。
自从第一只互换基金1960年成立以来，一共出现了12只互换基金，现在有几只新成立
的正处于募集期。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请基金
经理，收取资产的0.5%作为管理费。互换基金的基金经理面对的问题很有意思：投资者付
给他们薪水，要他们管理好基金（五只规模最大的基金，每年的费用在 250,000 美元到
700,000美元之间），但是因为投资者提供了股票，基金的课税基础很低，基金经理无论怎
么操作，都会产生资本利得税。基金经理也清楚，他们的操作会产生税项，尽管基金的投资
者都是非常不愿意交税的，要不他们根本就不会买互换基金。
上面的话，我说得有些重了，在有些情况下，有的投资者在处理纳税和投资问题时，或
许互换基金是最佳解决方案。不过，我觉得这对那些受人尊敬的投资顾问是个挑战，他们怎
么才能既少交税，又管好钱呢？
三只规模最大的互换基金都是1961年成立的，现在管理的总资产规模是3亿美元左右。
其中有一只是Diversification Fund，它的财年和日历年不一致，很难进行对比。另两只
是Federal Street Fund和Westminster Fund（分别是规模第一大和第三大的），它们由
专业投资顾问管理，这些投资顾问还为机构投资者管理20多亿美元的资金。
下面是它们的历年业绩：
年份 Federal Street Westminster 道指
1962 -19.0% -22.5% -7.6%
1963 17.0% 18.7% 20.6%
1964 13.8% 12.3% 18.7%
年化复合收益率 2.6% 1.1% 9.8%
这单纯是管理业绩，其中没扣除手续费，包含基金替投资者交纳的税金。
找谁能少交税呢？
其他事项
12月21日的《汽车新闻》(AUTOMOTIVE NEWS)报道说，福特汽车计划1965年拿出7亿
美元在全球增加626,352平米的办公场地。巴菲特合伙基金也不能落后，我们计划在1965
年春季增加21平米的办公场地。
从我们合伙基金成立之初的 1956 年 5 月 5 日到 1965 年 1 月 1 日，我们的净资产从
105,100美元（别猜那100美元是谁出的）增加到26,074,000美元，我们的内部组织的发
展也要跟上。因此，在我们将办公场所从63平米大举扩张到84平米的同时，一位精干高效
的人才也将加入我们，负责行政管理等工作。有了他的加入，比尔·斯科特的担子就轻了，
可以投入更多精力做他擅长的证券分析工作。我会在年中的信里继续报告相关情况。
比尔的工作一如既往地出色。比尔和他妻子把他们的大部分家庭资产都投入到了合伙基
金中，他们的权益是298,749美元。我们的新成员（他当前的雇主还没找到合适的替代人选，
我们暂不透露他的姓名）同样携妻子和儿女投资了我们的合伙基金。苏茜和我目前在合伙基
金中权益是3,406,700美元，这几乎是我们的全部净资产。在合伙基金之外，我们只持有
Mid-Continent Tab Card Co.的股权，这是一家本地公司，是我1960年投资的，当时股东
还不到10人。另外，我们一大家子，包括三个子女、我的母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳
父、四个姑姑、四个表亲、六个侄子侄女，直接或间接持有总计1,942,592美元的合伙基金
权益。所以我们也是一如既往，和大家同吃一锅饭。
没有哪家公司有我们这么强的季节性，我们一年只营业一天。营业时间这么短，要把大
量文书处理得井井有条，真是艰巨的任务。贝丝(Beth)和多娜(Donna)仍然表现出色，应对
自如。
毕马威会计师事务所对我们的帮助不可或缺，他们把账目理得清清楚楚。我们总是给他
们提出紧迫的截止日期，他们总是漂亮地完成工作。从今年的审计报告中，各位可以看到，
毕马威已经开始实施新程序，除了常规的年末审计，每年还对我们进行两次突击检查。
最后，各位合伙人，请接受我由衷的谢意，谢谢你们密切配合，及时妥善地把文件寄送
给我们。这样我们才得以把精力花在该用的地方，努力给大家赚钱。我很感激各位，你们让
我能把绝大部分时间都投入到思考投资上。很多公司没这么好的运气，它们总是被纷繁的琐
事羁绊，什么都做不成。我们的组织结构就是有这么高的效率，当然，这离不开各位合伙人
的鼎力相助。我很珍惜。我们也因此都更加富有。
过去，我们规定允许现有合伙人的亲戚投资，不设最低资金限制。今年，我们不得不接
纳大量合伙人的儿孙，这个规定看来要改一改了。我决定对现有合伙人的亲属设置25,000
美元的最低投资限额。
在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：
(1)一份包含税收数据的信函，其中列有申报1964年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙
基金信息。
(2)毕马威会计师事务所出具的1964年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据
和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3)一份由我签署的、证明您于1965年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中
的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有任何疑问，请与比尔或我联系。虽然我们的员工各个出色，但是随着规模的增加，
还会可能出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现任何差错，请联系我们。下
一封信是上半年总结，各位将在7月15日左右收到。
沃伦.巴菲特谨上
巴菲特致合伙人的信 1965
1965年7月9日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA Warren E.Buffett，普
通合伙人William Scott John M.Harding
上半年业绩：
1965年上半年，道指从874.13下跌到868.03。它的下跌幅度很小，但走的不是直线线
路，而是观光线路，在5月14日曾达到939.62的高点。加上13.49点的股息，道指上涨
7.39点，整体收益率是0.8%。
我们上半年的业绩不错，未扣除普通合伙人分成的收益率是10.4%，领先道指9.6个百
分点。下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新
逐年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益率（2） 合伙人实际收益率
（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965年上半年 0.8% 10.4% 9.3%
累计收益率 133.2% 682.4% 449.7%
年化复合收益率 10.5% 27.4% 22.2%
（1）根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。（2）
1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费
用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。（3）1957-61年的数据按前一列合伙基金
收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。
我们一直提醒各位：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，
短期业绩对我们更没意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，
在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
按照上面的第二点，我们的表现应该是：上半年前四个月道指大涨时，难以跟上指数；
五月份、六月份，道指下跌时，我们逐渐取得领先优势。实际情况则完全相反：在今年上半
年，市场大涨时，我们遥遥领先；后来市场下跌时，我们跟随道指下跌。
对于上述表现，我并不引以为傲。我更愿意看到的情况是，我们能按照我们的设想取得
领先优势。之所以如实报告，有两个原因：(1)无论我做对了，还是做错了，各位合伙人都
有权知道；(2)从这个现象可以说明，虽然我们有既定的概率和预期，实际情况可能远远偏
离预期，短期情况尤其如此。在上一封年度信中，我告诉大家，我们的长期目标是每年领先
道指10个百分点。今年前六个月，我们就领先了9.6个百分点，远远高于平均水平。当与
平均水平相比，我们的业绩偏好时，合伙人总是能处变不惊，这值得赞许。与平均水平的偏
离，不总是偏好，偏向差的一面时肯定会有，各位要做好准备。
在上一年的年度信中，我们讲了有几个“低估类（基于产业资本视角）”投资。上半年，
通过一系列买入活动，我们取得了其中一只股票的控股权。在取得控股权后，评判价值的首
要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资
产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接
影响价值，未必能主导股价。
取得控股权益后，我们拥有的不再是股票，而是公司，这时要按公司本身估算价值。在
今年中期的报告中，我们以保守的方法计算控股公司的价值。在年末的报告中，我们将按照
资产和盈利能力的变化重新估值。在1966年1月的年度信中，我将详细介绍这笔控股投资
的情况。现在我只告诉大家，我们对收购成本和企业运营都非常满意，也非常看好公司的管
理层。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。MassachusettsInvestorsTrust、
Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着40多亿美元的资金，基
金行业管理的总资产是300亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。以下是这四只基金
的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公
司不相上下。
年份 Mass.Inv Investors Lehman(2 Tri-Con 道指 有限合伙
.Trust(1 Stock(1) ) t.(2) 人实际收
) 益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.7 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 14.0 13.6 18.7 22.3
1965年上半年 0.0 -0.6 2.7 0.0 0.8 9.3
累计收益率 114.9 102.8 111.7 115.4 133.2 449.7
年化复合收益率 9.4 8.7 9.2 9.5 10.5 22.2
注：计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。来源：1965 Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-64。1965年上半年数据为估算值。
去年，我说基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，鸭子跟着往上涨；水（市
场）落下去时，鸭子跟着往下落。1965年上半年，池塘的水位几乎没变。如表格所示，鸭
子也趴在池塘上。
我在报告业绩时说了，五月份和六月份落潮的时候，我们未能幸免。但是我们在前四个
月里拍打了翅膀，所以最后我们比其他鸭子飞得高一些。芝加哥大学证券价格研究中心主任
詹姆斯H.洛瑞(JamesH.Lorie)说得更直白。他在1965年5月25日的《华尔街日报》上说：
“我们找不到证据，无法证明基金公司的选股能力优于随机选股。”
美国经济大环境好，过去这些年，随机选股都能获得很好的业绩。水位一直在上涨。我
认为，从概率的角度讲，长期来看，美国经济会越来越好，水位会越来越高，但中间少不了
大的波折。无论潮起潮落，我们都将矢志不渝地搏浪击水。要是我们业绩下降，还不如各位
自己在水面上漂浮，我们只能引咎辞职。
预先存入资金和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的
利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当
以在年末转为基金权益为意向。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的
20%，并从资金提取之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这么安排不是打算
把合伙基金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
像每季度需要向联邦政府税款，这样的资金需求可以预知。合伙人应当在年初从资本账户中
提取，不要在年中预先提取资金。预先提取资金的安排是为了应急。
存款（预先存入资金）和贷款（预先提取资金）利率都是6%，看起来不是我巴菲特的
风格。（我肯定对这样的生意提不起来兴趣。）从旁观者的角度来看，我们合伙基金的大部
分活动都是商业性质的，但是关于预先存取资金的安排没有利差。尽管如此，我认为这个安
排和合理，符合所有合伙人的利益。
我们的合伙人间接持有大量流动资产，有的合伙人投入了自己的大部分资金。我们应该
为合伙人的权益提供一定的流动性，不能只等到年末才允许存取。实际上，我们有理由相信，
预先存入资金的数量会远远超过预先提取资金的数量。例如，截止1965年6月30日，预先
提取资金的金额是98,851美元，预先存入资金的金额是652,931美元。
预先存入资金远远高于预先提取资金，但是我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为
什么还要为预先存入资金支付6%的利率？原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率
会高于6%（达不到这个目标，普通合伙人一分钱分成都没有），短期内能否超过6%有很大
偶然性。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，和短期银行
贷款相比，我用这些资金投资，心态不一样。提前存入资金对我们还有个好处：我们平时总
是在1月份集中收到大量资金，允许提前存入资金后，可以在一年中分批收到追加投资。对
合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，这对我们来说是互利互惠。
其他事项
在去年的信中，我说计划将办公室大举扩张到84平米。一切很顺利（计划完成时，百
事可乐还凉着呢）。
四月份，约翰·哈丁(JohnHarding)加入了我们。我们选员工从来没看走眼过，约翰也
是那么出色。
按照惯例，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合伙
人）寄出1966年承诺书以及1965年纳税估算数据等文件。
沃伦E.巴菲特谨上
1965年11月1日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
致1966年的各位合伙人：
随函附上：
(1)两份1966年承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。承诺书可于12月31日零点
之前修改，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12月
31日，承诺书最终生效后不可更改。投入资金起始时间为1月1日。每年1月份的第一周，
都会有许多合伙人打来电话，询问能否追加1月1日投入的资金。逾期无法追加。
(2)一份每年必备的“基本原则”(The Ground Rules)。所有合伙人务必认同其中的每
一条原则。如果你有不同意见，没问题，你说的可能更对，但是合伙基金不适合你。请特别
注意第七条基本原则。经过深思熟虑，我的想法略有改变，所以今年增加了这一条。这一条
所说的做法在我们的投资活动中符合逻辑，但是与常规做法大相径庭，所以我请各位特别注
意。
所有提现将在1月5日支付。提现金额没有限制，最低100美元，最高所有权益。同样，
追加投资金额也没有限制，但应在1月10日之前存入。你可以选择在1966年完成上述交易，
或许能节省一些税款。如果追加资金在11月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可
获得6%的利息。12月份存入的追加资金无利息。
合伙基金现已拥有伯克希尔.哈撒韦公司的控股权益，伯克希尔是一家公开上市的公司。
如7月份信中所述，在我们取得控股权益的公司中，资产价值和盈利能力是影响估值的主导
因素。市场价格支配的是少数股东权益价值，对控股权益估值没多大意义。今年年末，在给
我们持有的伯克希尔.哈撒韦公司控股权益估值时，我们将选取介于净流动资产价值和账面
价值二者之间的一个数值。鉴于应收账款和存货的性质，在上述估值方法中，流动资产以账
面价值计算，固定资产以50%的折价率计算。这个估值对追加投资和提取现金的合伙人都公
平，它可能高于也可能低于市值。
在我写这封信时，我们正沿着正常轨道运转，一切都很顺利。我们超越道指的领先优势
远高于平均水平。哪怕是再保守老派的合伙人，即使使用净利润这样原始的衡量标准，也会
对我们的业绩非常满意。不过，没到年末，一切都不算数。
如有任何疑问，请联系约翰·哈丁(JohnHarding)，他负责解答合伙人的疑问。纳税情
况与8月份信中所述相同，如果需要约翰帮你估算需要缴纳的税金，请与他联系。
沃伦E.巴菲特谨上
1966年1月20日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1965年业绩
1965年，我们打赢了脱贫战（译注：1964年美国总统林登·约翰逊在国情咨文中提出
向贫穷开战(War on Poverty)，当时美国的贫困率是19%），我们年末的资产比年初多了
12,304,060美元。
去年的信中有一段是“我们的目标”（注意，我写的不是“我们的承诺”），我说我们
追求的是“…扣除普通合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数10个百分点。
合伙基金的领先优势会剧烈波动：在不利环境中可能落后10个百分点；在顺风顺水时可能
领先25个百分点。”
去年刚定完目标，今年我们的业绩就偏离了目标，我的预测真是不靠谱。包含股息在内，
道指的整体收益率是14.2%，我们的整体收益率是47.2%，这是巴菲特合伙基金成立以来取
得的最大相对优势。我犯了错，大家都看到了，换了是谁，都会感到惭愧。以后应该不会有
这样的事了。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过6%的部分，普通合
伙人提取25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
年份 道琼斯指数（1) 合伙基金收益(2) 合伙人实际收益(3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9%
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了
经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了
普通合伙人分成。
下表是累计收益率或复合收益率：
年份 道琼斯指数 合伙企业累积收益 合伙人实际累积收益
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957-58 26.9% 55.6% 44.5%
1957-59 52.3% 95.9% 74.7%
1957-60 42.9% 140.6% 107.2%
1957-61 74.9% 251.0% 181.6%
1957-62 61.6% 299.8% 215.1%
1957-63 95.1% 454.5% 311.2%
1957-64 131.3% 608.7% 402.9%
1957-65 164.1% 943.2% 588.5%
平均年化收益 11.4% 29.8% 23.9%
去年收益率这么高，合伙人自然会问：“我们后面还有什么高招？”投资这行有一点不
好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。如果1965年通用汽车在国内上牌新车中占
54%，由于用户忠诚度、经销商能力、产量、品牌形象等因素，可以相当肯定地说，1966年，
通用汽车的销量应该和去年不相上下。我们的合伙基金不一样。每一年，发令枪一响，我们
都一切按市值计算，从零开始。1964年和1965年，我们也努力了，但来到1966年，对于
新老合伙人来说，我们过去的努力带不来多少收益。过去的赚钱方法和机会就是过去的，将
来总要找新的方法和机会。
长期而言，我仍然希望我们能实现去年信中所说的“我们的目标”。（如需去年的年度
信，请联系我们。）要是有人相信1965年的收益率能频繁出现，他们可能是在出席哈雷彗
星观测者俱乐部的每周会议。亏损的年份，落后道指的年份，我们肯定会有。但是，我仍然
相信我们将来的平均业绩能战胜道指。假如有一天，我认为我们达不到这个目标，我会立即
告诉各位。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的
封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是Massachusetts Investors
Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.。这四家公司为大约60万投资人管
理着50多亿的资金。基金行业管理的总资产是350亿美元，它们应该能代表大多数的基金
公司。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司
不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四
家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是1000多万美元，整个基金行业
收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们
的业绩和道指相比稍逊一筹。
年度业绩
年份 Mass.Inv.T Investors Lehman(2) Tri-Cont. 道指 有限合伙人
rust(1) Stock(1) (2) 实际收益
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10 -7.6 11.9
1963 20 16.5 23.7 18.3 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 13.6 12.6 18.7 22.3
1965 10.2 9.8 19 10.7 14.2 36.9
(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1965 Moody's
Bank&Finance Manual for 1957-64。1965年数据为估算值。
有不少规模很大的投资顾问公司，管理着数十亿美元的资产，它们也管理小型基金，有
时候是为了照顾规模较小的客户，有时候是为了向公众展示业绩。它们管理的基金，业绩和
上述四只基金不相上下。
衡量绝对是投资中的关键一环。在上述基金经理的日常活动中，他们总是在衡量。他们
总是在研究市场份额、利润率、资本回报率等因素的变化。他们在整个决策过程中都在衡量，
衡量管理层、行业、相对收益率等等。我相信他们也会衡量新增业务量以及投资顾问业务的
利润率。说到底，在各种各样的衡量中，哪一项能比投资机会和投资决策的衡量更重要？我
在衡量自己的业绩时有自己的一套标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标
准肯定不适用于所有基金经理。但是，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量
标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适，要选取多长时间衡量。
弗兰克·布洛克(Frank Block)在 1965 年《财务分析师期刊》(Financial Analysts
Journal)11月-12月刊中说得很好。在讲到投资业绩的衡量时，他说：“……关于投资业绩
衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关
于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没给要求我们严肃认真地分析
业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。
对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的了解，才能着手进行分析，
才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态
变化，我们会批评这样的管理层。我们同样缺乏合适的工具和方法，为别人管理资产，却不
知道自己的表现如何，我们的过失同样不可原谅。……我们很遗憾，在大多数投资管理机构
处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。很悲哀，有些人宁愿糊涂，不想自己的表现如
何。”
坦白说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有些私心。我
就喜欢把指数甩在后面。凯西·斯坦戈（译注：Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名
球员和教练）说得好：“甘心服输的都是卢瑟”(Show me a good loser,and I’ll show you
aloser.)。更重要的是，有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（不
如道指），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我能更专
注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了，我们可以解散。无论过去
收益率多高，都不会影响对当前业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找各种借口也没用。（我
最近桥牌打得不好，因为光线太暗了。）表面看，这样衡量业绩是自讨苦吃，哪有什么好处。
我观察过许多企业，可以肯定地告诉大家，若是能制定正确的评估方法，许多投资机构和实
业公司会取得了不起的成绩。
如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准，按照标
准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验三年以上与道指的相对业绩）不合适，请不要
投资合伙基金。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩
领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静。
复利的哀伤
在每年的信里，写到这部分的时候，我都要停下来，纠正一下过去四五百年里关于复利
投资的错误。每年只有几段的篇幅，这是个艰巨的任务。不过，我觉得我已经尽力了，世人
对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗西斯一世、彼得·米努伊特和曼哈顿的印第安人应该有了新认识。
在分析错误的同时，我们也见证了复利的巨大威力。为了吸引读者的注意，我给这部分选的
标题是“复利的喜悦”，眼尖的读者可能发现今年的标题变了。
这些年来我们的复合收益率相当好，另外合伙人还追加了大量投资，今年年初，我们的
资金量已经达到43,645,000美元。资金的增加是否会影响我们的业绩？这个问题我之前说
过几次。以前每次我都说，不会有影响，而且保证什么时候我不这么想了，一定会立即告诉
大家。
到目前为止，资金的增加并没有降低我们的收益。其实，过去几年里，要是我们的资金
量小得多的话，合伙基金的业绩可能会更差一些。因为有几笔投资正好适合我们的体量，它
们的规模不算小，能对业绩做出较大贡献，它们的规模又不算大，正好我们能掌控得了。我
们运气很好，这几笔投资收益都不错。
现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，
我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的
最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。过去几年里，有时候，从非常短的时
间看，我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候，我还是觉得我们规模大比较好。
现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升
业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益。
综上所述，除非环境变化了（在有些情况下，新增资金有助于提升业绩）或新合伙人能
为合伙基金带来资金以外的贡献，我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙基金。这项措施
要执行到底就必须一视同仁，我已经告诉苏茜，要是我们再有子女想加入，由她为他们寻找
其他投资途径。
一方面，现有合伙人的资金提取（用于支付税款等）和资金追加规模应当不相上下；另
一方面，我预计随着资金增加，预期收益率只会轻微降低。目前，我没任何理由限制现有合
伙人追加投资。
经常和医学打交道的人，看完这部分会得出结论：一种有效治疗甲亢的新药研发出来了。
投资情况进展
去年，我详细介绍了我们的几种投资。法律规定禁止施加残酷和逾常刑罚（译注：Cruel
andunusualpunishment，美国宪法第八修正案规定禁止施加残酷和逾常刑罚），我就不赘
述每个类别的特点了，各位可以从去年的信中找到相关内容。但是，我应该向大家报告一下
各类投资的进展情况，让大家更了解每类投资的优缺点。
近来只有零星的“套利类”投资机会。去年，我们只做了几笔套利，平均只投入了600
万美元。套利类的收益是1,410,000美元，平均资本回报率是23.5%（计算中使用的是自有
资本。在大多数套利类投资中可以借钱，我们在套利投资中使用一部分借来的资金，可以提
升回报率）。在这1,410,000美元的收益里，一半以上来自一笔套利。在当前的情况下，大
量资金参与套利不可能持续获得较高的收益率。尽管如此，我们仍将继续关注偶尔出现的大
机会，从概率看赢面较大的情况下，我们或许也会继续参与较小的机会。
1965年，“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-Private Owner Basis)给我们
带来了丰厚的收益。随着道指上涨，此类投资机会越来越少。但是这样的机会一出现，往往
就是大机会。在去年的信中，我一开头就提到，我们在三笔低估类投资中是最大股东。1965
年，我们通过要约收购将其中1964年末规模最大的一笔卖出，为合伙基金实现了3,188,000
美元的收益。1964年末，此类投资的未实现增值是451,000美元。所以说，这笔交易对1965
年贡献的收益只有2,737,000美元，但是全部税款都要在1965年缴纳。我给出这些数字，
是想告诉大家：在任何一年，我们实现的收益都要纳税，这个实现的收益是用于税收的，和
我们的实际收益没多大关系。
从刚才讲的这笔投资中，我们就能很好地理解“低估类（基于产业资本视角）”的含义。
一个价格，产业资本非常愿意按这个价格买入一家公司的控股权（我们认为产业资本很聪
明），但是散户就不愿按这个价格买入公司很小的一部分股权。多少年来，股市里一直都这
样。单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。偶尔会出现要约收
购等公司行为，这个类别能赚得更多。
“控制类”投资中新增了一个成员，是从“低估类（基于产业资本视角）”转过来的。
我们从1962年11月就开始买入伯克希尔.哈撒韦的股份，买入的理由基本和上面讲到的那
只一样。伯克希尔这笔投资的不同之处在于，我们最后买到了很多股票，我们自己取得了控
股权。大多数低估类投资，要么是上涨后在市场卖出，要么是卖给其他大买家。
1962年，我们刚开始买伯克希尔时，买入的价格是每股7.60美元。纺织行业的格局发
生了较大变化，之前的管理层后知后觉，被迫关闭了几家濒临淘汰的工厂，导致了巨大亏损，
所以股价如此之低。二战结束以来，伯克希尔深陷泥潭，一直在走下坡路。1948年，这家
公司最辉煌的时候税前利润有2950万美元，拥有11家工厂、11,000名工人。
1965年春，我们取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂，2,300名工人。没想到伯克
希尔虽然只剩下残存的业务，但留下来的管理人员很优秀，我们不用从公司外面找人来经营，
这真是太好了。我们最开始的买入成本才每股7.60美元（平均买入成本是每股14.86美元，
1965年初我们加大了买入力度），1965年12月31日，这家公司的净营运资本就有每股19
美元（厂房和设备的价值不算）。
能拥有伯克希尔，我们感到很高兴。毫无疑问，伯克希尔的盈利能力如何，主要决定因
素是纺织行业的行业状况。幸好我们有一流的经理人肯·切斯(Ken Chace)负责公司运营，
另外，负责伯克希尔销售团队的几位经理人也是行业精英。
伯克希尔处于生存压力巨大的行业，不可能像施乐(Xerox)、仙童摄影器材(Fairchild
Camera)或国家影视(National Video)那么赚钱，但是我们拥有伯克希尔非常放心。正如我
的西海岸哲学家朋友所说：“燕麦、奶油泡芙都要吃，这样的膳食才合理。”
既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而
不是有价证券。伯克希尔的股价涨5美元，和我们没多大关系，我们不会卖。同样，跌5
美元，也和我们没多大关系。控股公司的价值取决于公司本身的价值。在评估我们的控股权
益时，我不是按照神的启示来估值。（前面提到了三只牛股，或许买了这三只股票的人真得
到了神的启示。没有神的启示，现在的价格这么高，晚上怎么能睡得着？）对于伯克希尔，
我会根据我对资产、盈利能力、行业状况、竞争情况等因素的了解，进行保守的估值。我们
在年末会给出一个估值，但是我们不会按这个估值卖出，其他投资也一样，否则我们早就卖
了。
最后一类投资是“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)。随着
其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。
说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉
得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽
说如此，1965年，“相对低估类”投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法，
这种方法可以既能降低风险，又能提高收益。无论是哪一年，这种方法都应该能降低风险，
但是在1965年，这个方法确实帮助我们提高了收益。需要告诉大家的是，为此类投资出色
表现做出最大贡献的，只是两笔投资。
因为要如实报告，我也要告诉大家，1965年，在相对低估类中，我们有一笔投资失败
了，这是合伙基金成立以来最糟糕的一次单笔投资。
整体来说，在相对低估类中，我们1965年的运气还是不错的。我们在这类投资中找到
的机会不多，但是找到的都是相当好的（除了上面提到失败的那个）。由于情况变化，我们
加快了对其中几个机会投资的步伐。进入1966年，我看到的机会不是很多，但刚才也说了，
有几个大机会可能是相当好的。主要看市场情况是否有利，我们能不能买到比较多的货。
总之，1965年用上了的投资机会多，新找到的投资机会少。
关于分散
去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，说这种现象
有如下几个原因：“(1)群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有
成员共同参与决策，投资管理工作想要达到一流水平几乎不可能；(2)与其他声誉卓著的大
型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；(3)机构框架的束缚——平均水
平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；(4)僵化固守某些不理智的
分散投资策略；最后一点，也是最重要的一点：(5)惯性。”
在今年11月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：
“7.与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正
确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在
这种情况下，我们可能最多拿出40%的净资产用于这笔投资。”
在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要
是有50个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道指15个百分点的数学期望
值（mathematical expectation是一个统计学术语，它描述的是所有可能出现的相对收益
（包括负收益），按照各种相对收益的概率调整后，计算出的范围。别晕！），这再好不过
了。要是这50个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影
响其他投资机会），我可以把我们的资金分成50份，每个机会投资2%的资金，然后就可以
高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道指15个百分点，这个确定性极高。
实际上不是这么回事。
经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的
目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少10个百分点的数学期望值。这
样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回
答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分
配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概
率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有5%的概
率落后道指15个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有1%。前者的数学期望值范围
较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。
上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，
然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投
资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股
票做过决策，从他的长期业绩里，就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的
思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。
有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是1000美元，还
是10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组
合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动
的利。
谁要是持有这么多只股票，而且还像模像样地研究过每一只，无论他们的名头有多响，
我都把他们称为诺亚方舟派，什么东西都来两个。他们还是别投资了，去开诺亚方舟得了。
诺亚可能遵循了某些久经考验的生物学规律，诺亚方舟派的投资者却偏离了数学原理。（我
平面几何差点就挂科了。除了一个例外，在挑选合伙人时，数学好的，我一律不收。）
别人持有一百只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分
散可能是错的，我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。
一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波
动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各
只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意，
我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿
意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这
个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
各位从过去几年的业绩里就看得出来。我们相对道指的领先优势，最低的是1958年的
2.4个百分点，最高的是1965年的33个百分点。再看一下基金公司和道指的比较情况，你
会发现我们的波动幅度大得多。要我降低我们的波动幅度，我完全做得到，而且还能远远领
先基金公司，但我们的整体收益肯定会降低。结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有
这么个感觉：我以前应该再集中一些。于是，我新增加了一条基本原则，又在这里解释了这
么多。
重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须
独立思考），我尊重你的不同见解，但如果你和我看法相左，合伙基金不适合你。我们能投
入40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合
伙基金成立九年来，我们仓位超过25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先
是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通
过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期
的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位
时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）
导致整体组合落后道指10%的概率。
目前，我们有两笔投资仓位在25%以上，一个是我们控股的公司，另一个是我们将始终
保持被动投资的大型公司。值得指出的是，我们1965年的收益绝大部分来自五笔投资。1965
年，这五笔投资对收益的贡献在80万美元到350万美元之间（其中有几笔投资的收益是前
几年就有了）。要是只算1965年我们规模最小的五笔低估类投资，我们的业绩就黯然失色
了（我选择了比较文明的字眼形容）。
有个奇怪的现象，关于最佳分散选择的推理计算这个问题，在投资管理文献中竟然鲜有
论述。所有材料都建议“充分”分散，但是提出“充分”分散的人从来不讲他们是怎么得出
结论的。我们关于过度分散的论述这就讲完了，最后就用著名学者比利·罗斯(BillyRose)
的话结尾：“你要是有70个女人的后宫，没一个女人你能懂。”
其他事项
去年，我们大举扩张，将办公室面积增加了 21 平米。老合伙人直摇头。从 1965 年
12,304,060美元的收益来看，我们没扩张过度。幸好签的不是百分比租约（译注：percentage
lease，按营业额百分比支付租金。）我对合伙基金的日常运营非常满意，在我们的运营体
系中，与资金管理行业的任何人相比，我都可以把更多时间用于思考投资。这离不开我们工
作人员的努力和合伙人的配合。
约翰·哈丁现在全权负责所有行政工作，他的工作做得有声有色。比尔·斯科特一如既
往地搜集关于投资的详细信息，他为我们的收益做出了巨大贡献。贝丝·菲恩、多娜·沃尔
特和伊丽莎白·哈农（伊丽莎白是11月份加入的）准确高效地完成了大量工作。
我们的上述工作人员及其配偶（一人一个）和子女在合伙基金中共计投资600,000美元。
苏茜和我在合伙基金里有6,849,936美元的投资，我保证不会下午溜出去看电影。我们的全
部净资产几乎都在合伙基金里。在合伙基金之外，我们只持有Mid-ContinentTabCardCo.
的股权，这是一家本地公司，是我1960年投资的，当时股东还不到10人。
另外，我们一大家子，包括三个子女、我的母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑
姑、两个叔叔、四个表亲、六个侄子侄女，直接或间接持有总计2,708,233美元的合伙基金
权益。谁要想投票更改合伙人基金名称，没门。
毕马威会计师事务所像往常一样，审计工作和税收信息整理工作做得又快又好，这是因
为他们既能力出众，又勤劳肯干。今年，他们带来一台电脑来做审计工作，我还担心可别把
别人当成普通合伙人，还好，一切很顺利。
在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：
1.一份包含税收数据的信函，其中列有申报1965年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙
基金信息。
2.毕马威会计师事务所出具的1965年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据
和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
3.一份由我签署的、证明您于1966年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中
的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。我在信中很难
面面俱到，要是有任何不明白的地方，请告诉我。去年，一位合伙人给我们提了一条极好的
建议，他建议我们改进个人资金账户调节的列式方法。
下一封信是上半年总结，各位将在7月15日左右收到。
沃伦.巴菲特谨上
又及：一如既往，我们还是不会给最晚寄回资料的合伙人颁奖。请火速寄回承诺书，谢
谢合作。如果你需要进行更改（1月1日之前），随时联系我们，我们会帮你修改。
巴菲特致合伙人的信 1966
1966年7月12日信
BUFFETT PARTNERSHIP.LTD.610 KIEWIT PLAZA OMAHA,NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110
上半年业绩
1966年上半年，道指从969.26点下跌到870.10点。在此期间，股息约为14.70个点，
投资道指的整体收益率为亏损8.7%左右。
长期平均每年跑赢道指10个百分点，这是我的目标，也是我的希望（但我保证不了一
定能做到！）。今年上半年，我们的表现远高于预期，整体收益率大约是8.2%。各位都应
该明白，这样的业绩绝对是特殊的例外情况。业绩偏离预期，好的超出预料，这样的情况我
们之前也遇到过，各位合伙人总能不为所动，我曾经在信里赞许各位表现出的温和与宽容。
许多合伙人一定也想经历一下业绩偏离预期、差的超出预料的情况，考验一下自己的承受能
力。既然是做投资，长期来看，各位一定会有这样的机会。
下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐
年对比情况。
年份 道琼斯指数（1） 合伙基金收益（2） 合伙人实际收益（3）
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9%
1966年上半年 -8.7% 8.2% 7.7%
总收益 141.1% 1028.7% 641.5%
年化收益 9.7% 29.0% 23.5%
1.根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
2.1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经
营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。
3.1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普
通合伙人分成。
就连大力士参孙(Samson)也有被痛扁的时候。假如你今年1月1日拿出100,000美元，
把资金平均分成8份，买入下列公司：a.世界上最大的汽车公司（通用汽车）；b.世界上最
大的石油公司（新泽西标准石油）；c.世界上最大的零售公司（西尔斯罗巴克）；d.世界上
最大的化学公司（杜邦）；e.世界上最大的钢铁公司（美国钢铁）；f.世界上最大的上市保
险公司（安泰保险）；g.世界上最大的公用事业公司（美国电话电报）；h.世界上最大的银
行（美国银行）。
到6月30日，你的投资组合的总资产（包括股息）是83,370美元，亏损16.6%。1月
1日，这八家巨无霸的总市值是1000多亿美元。到了6月30日，这八家公司都跌了，无一
例外。