下表显示各个主要营运单位的税前盈余(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税
的利息及股息收入)，以下是伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后盈余，各事业的资本
利得或损失则不包含在营业利益之内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计
及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下事业在1977
年及1978年对于母公司所贡献的盈余。
帐列盈余的主要来源单位：千美金
税前盈余 税后净盈余
总计 伯克希尔占有 伯克希尔占有
1978年 1977年 1978年 1977年 1978年 1977年
运营利润
保险集团
保险业 3,001 5,802 3,000 5,802 1,560 3,017
净投资收益 19,705 12,804 19,691 12,804 16,400 11,360
伯克希尔Waumbec纺织 2,916 (620) 2,916 (620) 1,342 (322)
联合零售店 2,757 2,775 2,757 2,775 1,176 1,429
喜诗糖果 12,482 12,840 7,013 6,598 3,049 2,974
水牛城晚报 (2,913) 751 (1,637) 389 (738) 158
蓝筹印花 2,133 1,091 1,198 566 1,382 892
伊利诺斯国民银行 4,822 3,800 4,710 3,706 4,262 3,288
Wesco 金融 1,771 2,006 777 813 665 419
共同储蓄与贷款 10,556 6,779 4,638 2,747 3,042 1,946
债务利息 (5,566) (5,302) (4,546) (4,255) (2,349) (2,129)
其他 720 165 438 102 261 48
利润合计 52,384 42,891 40,955 31,427 30,052 23,080
实现证券收益 13,796 14,198 13,395 10,807 9,190 7,313
所有实业总收益 66,180 57,089 54,350 42,234 39,242 30,393
蓝筹印花及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这
两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我
们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助
于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，若有需要伯克希尔的股东可向Mr.Robert(地址：
加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹印花的年报或向Mrs.Bette(地址：加州
Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。
纺织业
1978年的盈余达到130万美元，较1977年有所改进，但相较于投入的1,700万资本来
说，报酬率还是很低，目前纺织厂房及设备帐列的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这
些设备都已相当老旧，但大部分的功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大，但尽管固
定资产的投入不须太大，但销售所须负担的应收帐款及存货周转资金却是相当沉重的担子，
纺织业低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率，可能的改善方式包括
产品差异化、使用新设备降低制造成本或妥善运用人力、朝高附加价值的纺织品转型等，我
们的管理阶层正致力达到以上目标，当然真正的问题在于这也正是我们的竞争同业正在努力
做的。
纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者
注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直
接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只
能期望获取稍微合理的投资报酬即可。
我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1)
该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况
并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相
信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的
资金运用管道。
保险核保业务
1978年伯克希尔盈余贡献的第一功臣当属由Phil Liesche所带领的国民保险公司，在
所赚取的9,000万美元保费收入当中，有1,100万美元是已实现的核保利益，即便是产业情
况不错的环境下仍属相当难得，在Phil的领导以及Roland Miller核保部门与Bill Lyons
理赔部门的襄助之下，国民保险(包含国民火灾险公司)创下有史以来表现最佳的一年，其表
现更远优于其它同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国民保险创办
人Jack Ringwalt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。
去年是家庭汽车保险公司自1975年John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的
一年，其成绩连同Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。
1978年劳工退休保险是一个混合体，在它被列为Milt Thornton管理的Cypress保险
公司子公司的第一年便交出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念
改变的情况下，有可能产生巨额的核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心
处理这些问题，1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。
Frank DeNardo是在1978年春天加入我们改正国民保险在加州劳工退休保险业务的行
列，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智能，
目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一，初步的结果显示Frank已有相当好的开
始。
George Young的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金，并交出相
当令人满意的成绩单，只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让
人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信其它同业普遍也面临这样
的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构，如果市场
上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解，那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者，也
包含那些具有成本意识的从业者在内，如果有必要的话，为达到合理的核保绩效，George
宁愿舍弃大部分的业务，而我们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的
表现。
Homestate 1978年的营运让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部份的原因要归咎于
中西部意外发生的风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧
心，我们对于JohnRingwalt导正这种情况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度
不错的表现让我们吃下一颗定心丸，在Floyd Taylor的领导下，这个分支单位有一个非常
好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步的结果令人感到相当振奋，
而Floyd 1978年的损失比率也是Homestate所有单位中表现最佳的。
虽然某些单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险事业还是渡过了丰收的一年，
当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收，几
乎可以肯定的是1979年整个产业的综合比率将会上扬几个百分点，甚至有可能使得整个产
业平均面临核保损失的情况，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，1979年一月显
示消费者物价指数仅比去年同期增加3个百分点，但是损失成本-包含修理及医疗费用的支
出却上扬的9个百分点，这与1976年物价指数上扬22百分点但相关成本仅增加8个百分点
的情况，有很大的不同。
只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显
然1979年的情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们
1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法，所
以可以肯定的是其它一定有人会失望，而就算我们比其它同业表现要好一点，我们的综合比
率还是有可能进一步提高，使得我们1979年的核保利益就去年衰退。
另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千
万不要一面倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明
都是半调子，有的还付出昂贵的代价，事实上，经由买进PhilLiesche的业务，我们在1967
年进入保险事业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的，实在是很
难买到一家好的保险公司，但要创立一家更难，然而我们还是会不断地用各种方法，因为一
旦成功所获得的回报是相当惊人的。
保险事业的投资
我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫
无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。
只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之
上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价
格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第(4)项往往让我们止步，
举例来说，1971年伯克希尔所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万
美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补
充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，
但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点)。
然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930
万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291
亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了2,470万美元的资
本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相
较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美
好的岁月。
未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机
制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。
这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那
么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明
显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱，(第
二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只
将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。
我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要
反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终
将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。
我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会
使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。
下表显示的是在1978年底我们旗下保险事业持有的市值超过8百万美元的投资部位：
股份 公司 成本（千美金） 市值（千美金）
246,450 美国广播公司ABC $6,082 $8,626
1,294,308 政府雇员保险公司普通股（盖可） 4,116 9,060
1,986,953 政府雇员保险公司可转换股 19,417 28,314
592,650 埃培智（IPG） 4,531 19,039
1,066,934 凯撒铝业与化学公司 18,085 18,671
453,800 Knight-Ridder Newspapers 7,534 10,267
953,750 SAFECO Corporation 23,867 26,467
934,300 华盛顿邮报 10,628 43,445
合计 94,260 163,889
其他股票 39,506 57,040
股票合计 133,766 220,929
在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的
953,750股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型产物意外险公司，他们的
核保能力无与伦比，他们的损失准备提列相当保守，而他们的投资策略也相当合理。
SAFECO的保险事业营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于
其平均)，比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议买下具控制权
的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票，我们以折扣
的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整
家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新事
业。
当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为
什么要那样做?过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐
一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经
营阶层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在
一旁让现有管理阶层自由发挥。
1978年伯克希尔持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余约为610万美元，但最后反应
在我们盈余帐上的却只有实际收到的股利收入(约占总盈余的18%)，我们相信剩下的部份，
虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那一部份盈余同等重要，事实上，保留在
SAFECO公司帐上的盈余(或是其它可以好好运用额外资金的那些好公司)将来一定可以为股
东创造出更多的价值。
我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可
以再利用这些资金创造更好的投资报酬，同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如
果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为，(这样的前提，也意
味着如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬
率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的
选择)。
这些股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之
上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维
持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不
一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多的机会。
银行业
在Gene Abegg及Pete Jeffrey的领导下，位于Rockford地区的伊利诺国家银行及信
托公司持续创造历史新纪录，去年的盈余达到平均资产的2.1%，获利率约是其它大银行的
三倍，我们认为有这样的盈余，同时还能够兼顾规避其它银行普遍存在的资产风险实在是难
得。
我们是在1969年买下伊利诺国家银行的，当时该公司的营运就属一流，这项传统打从
1931年Gene Abegg创立时便一直维持到现在，自从1968年以来，银行定期存款金额成长
四倍、净收入增加三倍而信托部门的收入也增加二倍，另外成本控制也相当得宜。
依我们过去的经验显示，一家费用成本高的公司经营者，永远找得到增加公司开支的借
口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的
成本早已远低于前者，这点我们在Gene Abegg得到充分的验证。
我们被要求必须在1980年12月31日以前出脱银行事业，最有可能的方式是在1980
年中将银行股份依持股比例分配给伯克希尔的股东。
零售业
在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75家
女性流行服饰店的公司，联合公司是在1931年在芝加哥由两位创办人Ben Rosner及Leo
Simon以3,200美元开立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以现
金买下，并由Ben照原来方式继续经营这家公司。
虽然联合商店的业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在商品贩
售、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用效率达到
了20%的股东权益报酬率之谱（税后）。
Ben 今年75 岁，但与伊利诺国家银行 81 岁的 Gene Abegg 以及 Wesco 73 岁的 Louie
Vincenti一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为
我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我
们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群“乐在其中”并以像老板一样心态
每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1979年3月26
巴菲特致股东的信 1979
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
首先，还是会计相关的议题，从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资
在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示，由于我们
帐上的股票投资拥有大量的未实现利益，因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的
估计所得税负债，我们1978年及1979年的净值依然大幅增加。
大家都知道，我们持股60%的蓝筹印花业务已并入伯克希尔的合并报表之中，然而依照
现行会计原则规定，蓝筹印花的股票投资仍必须按照旧制-也就是成本与市价孰低法列示，
换句话说，以同一种价格买进同一种股票，不同公司的会计评价方法竟不一样，(这是不是
让你毛骨悚然)，蓝筹印花持股的市值请参阅附注三。
1979年营运成果
就短期间而言，我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投
资按原始成本计算)所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。
之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义，
举例来说，股票价格大幅下跌造成股东权益跟着下滑，其结果将使得原本平常的营业利益看
起来反而不错，同样的，股价表现越好，股东权益分母跟着变大的结果，将使得营业利益率
变得失色，所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩
效。
在这样的基础下，1979年我们获得了不错的经营成果，营业利益达到期初净值的18.6%，
略逊于1978年的数字，当然每股盈余成长了不少(约20%)，但我们不认为应该对每股盈余
过于关注，因为虽然1979年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前
一年度，因为即便是利率固定的定存帐户，只要摆着不动，将领取的利息滚入本金，每年的
盈余还是能达到稳定成长的效果，一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正
常的时钟。
所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财
务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修
正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了
解。
长期绩效
就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股
东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外
的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营
业利益并无太大差别。
自现有经营阶层接掌伯克希尔(1964-1979)的十五年来，公司每股净值由19.46美元成
长至335.85美元(持有股票投资以市价计)，年复合成长率达20.5%。这个比率远高于每年
营业利益率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性，而且1964年
的帐面价值实际上超过其实质价值，因为当时帐列的资产不论是以继续经营或清算的基础来
看，其价值都远低于帐面净值，(至于负债则一毛也少不了)。
我们极少运用财务杠杆(不论是财务面的负债比，或是营运面的保费收入与资本比都相
当低)，亦很少发行新股筹资或买回自家股份，基本上我们就是利用现有的资金，在原有纺
织业或蓝筹印花及Wesco子公司的基础下，前后总计以现金购并了十三家公司，另外也成立
了六家公司，(必须说明的是，这些人在把公司卖给我们的当时与事后，对我们都相当客气
且坦诚)。
但在各位过度沉溺于欢乐气氛之前，我们必须更严格的自我检视，几年前，年复合报酬
率达到20%的投资或许就可以称得上是成功的投资，但目前则未必，因为我们还须把通货膨
胀率与个人所得税率列入考量，投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才
能论定最后的投资结果是否令人感到满意。
就像是3%的储蓄债券、5%的银行定存以及8%的国库券，由于通膨因素使得这些投资变
成侵蚀而非增加投资人购买力的工具，同样的一项每年可以赚取20%盈余的事业，在严重的
通货膨胀情况下，也会产生类似的效果。
而如果我们继续维持每年20%的获利，这成绩已相当不简单，而且无法保证每年都如此，
而这样的成绩又完全转化成伯克希尔股票价格的上涨，如同过去15年来的情况，那么在14%
的高通货膨胀率之下，各位的购买力可以说几乎没有任何增加，因为剩下的6%将会在你决
定将这20%的所得变现放入口袋时，用来缴交所得税给国库。
通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率(通常是股利
以及资本利得所需缴纳的所得税)，两者合计可被称为“投资人痛苦指数”，当这个指数超
过股东权益的报酬率时，意味着投资人的购买力(真正的资本)不增反减，对于这样的情况我
们无计可施，因为高通货膨胀率不代表股东报酬率也会跟着提高。
一位长期观察伯克希尔的朋友曾指出，1964年底我们每股帐面净值约可换得半盎司黄
金，十五年之后，在我们流血流汗地努力耕耘后，每股帐面净值还是只能换得半盎司黄金，
相同的道理也可以适用于中东地区的石油之上，关键就在于我们的政府只会印钞票及画大
饼，却不会出产黄金或石油。
我们仍将持续努力地妥善管理企业内部事务，但大家必须了解外界环境，如货币情势的
变化却是决定各位在伯克希尔投资回报的最后关键因素。
盈余报告
下表系伯克希尔盈余的报告，去年我们曾向各位说明过，伯克希尔持有蓝筹印花60%的
股权，后者又持有80%的Wesco金融公司，表中显示各个事业体的盈余合计数，以及伯克希
尔依持股比例可分得的部份，各事业体的资本利得或损失则不包含在营业利益项下，而是加
总列在已实现资本利得项下。
帐列盈余的主要来源单位：千美金
税前盈余 税后净盈余
总计 伯克希尔占有 伯克希尔占有
1979年 1978年 1979年 1978年 1979年 1978年
运营利润
保险集团
保险业 3,742 3,001 3,741 3,000 2,214 1,560
净投资收益 24,224 19,705 24,216 19,691 20,106 16,400
伯克希尔Waumbec纺织 1,723 2,916 1,723 2,916 848 1,342
联合零售店 2,775 2,757 2,775 2,757 1,280 1,176
喜诗糖果 12,785 12,482 7,598 7,013 3,448 3,049
水牛城晚报 (4,617) (2,913) (2,744) (1,637) (1,333) (738)
蓝筹印花 2,397 2,133 1,425 1,198 1,624 1,382
伊利诺斯国民银行 5,747 4,822 5,614 4,710 5,027 4,262
Wesco 金融 2,413 1,771 1,098 777 937 665
共同储蓄与贷款 10,447 10,556 4,751 4,638 3,261 3,042
Presion Steel 3,254 --- 1,480 --- 723 ---
债务利息 (8,248) (5,566) (5,860) (4,546) (2,900) (2,349)
其他 1,342 720 996 438 753 261
利润合计 57,984 52,384 46,813 40,955 35,988 30,052
实现证券收益 10,648 13,796 9,614 13,395 6,829 9,190
所有实业总收益 68,632 66,180 56,427 54,350 42,817 39,242
蓝筹印花及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这
两家公司主要经理人关于公司1979年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我
们所报告的丝毫不差，但这又是因为会计与税务一些细节规定所致，(Yanomamo印地安人只
会用三个数字：一、二、大于二)，不过我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要
事业的经营现况，以及未来发展的前景。
若有需要伯克希尔的股东可向Mr.Robert(地址：加州洛杉矶5801SouthEasternAvenue)
索取蓝筹印花的年报或向Mrs.Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)
索取Wesco的年报。
纺织业及零售业
随着保险事业规模与盈余快速的成长，纺织业与零售业占整体事业的重要性日益下滑，
然而尽管如此，联合零售商店的Ben Rosner还是不断地化腐朽为神奇，即使产业面临停滞
不前的窘境，却能利用有限的资本创造出可观的盈余，且大多是现金而非尽是增加一些应收
款或存货。Ben现年76岁，就像是其它后进者，伊利诺国家银行82岁的GeneAbegg、Wesco
74岁的Louis Vincenti一样，其功力日益深厚。
虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正
比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然，在某些产业，比如说地方电视台，只要
少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，帐面一块钱的东西可以喊
价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能
反而比较好走。
当然我们也不是没有试过其它方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是
本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，
虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半
送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧
的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。
最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后显
少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投
资一些体质好的企业。Waumbec虽然是个错误，但所幸并未酿成灾难，部份的产业仍对位于
New Bedford 的室内装饰品生产线(这是我们最强的业务)有所助益，而我们也相信
Manchester在大幅缩减营运规模之后，仍将有获利的空间，只是我们原先的理论被证明不
可行。
保险核保业务
去年我们曾预估保险业的综合核保比率会上升几个百分点，甚至有可能使得整体保险业
界发生核保损失的状况，结果正如我们所预期，综合核保比率从97.4%上升到100.7%。我们
也预言1979年我们本身的核保表现会比同业平均好一点，事实证明我们确实从98.2%降至
97.1%。展望1980年，第一项预期不变，那就是整个业界表现将如去年一般会持续恶化，但
另一方面，我们却无法保证自己的表现能像去年一般优于同业。(但请大家放心，我们绝不
会为了让本人的预测成真而故意松懈)。
国民保险公司的PhilLiesche在核保部门Roland以及理赔部门BillLyons的协助下，
再度缴出漂亮的成绩单，这个部门总计为我们创造840万美金的核保利益与8,200万美金的
保费收入，这在同业间并不多见。
而或许你可能会发现这比去年的数字少了些，虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单
也不愿亏钱作生意，然真正能贯策执行的并不多，但Phil却能真正作到，若保单合理他便
签，否则一慨拒绝。我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一
点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现作的是亏本的生意，公司在 Jack
Ringwalt创办时便立下此一理念，而Phil从未放弃保持此一优良传统，我们也认为这是经
营一家一流的产险公司必备的条件。
负责家庭与汽车保险公司营运的JohnSeward持续有重大的进展，目前该公司大举进军
一般责任险业务，这类的业务极具爆炸性，到目前为止的表现还算不错，我们有JohnMaGowan
及Paul Springman等两位经理人来处理这类的新业务。
由George Young领军的再保险部门，在将投资收益并入考量后，持续地给予我们满意
的成绩，惟核保部门的绩效仍有待改进。事实上，未来产业的前景并不看好，由于外来资金
持续大举投入这一行业，让竞争变得更为激烈，保费水准一降再降的结果，使得新进者勇于
承担着极高风险而不自知，直到真正出事时早已为时已晚，而更不幸的是，这类业务的有效
期间通常长达许多年，而我们自认并不比其它同业聪明到哪里去的情况下，我们只有选择暂
时退出竞争激烈的市场观望，业务量下滑的结果将无可避免。
Homestate1979的营运则令人感到失望，GeorgeBillings负责的德州联合保险再度以
低损失率获得冠军，至于其它分支的营运，尤其是Cornhusker产险-Homestate最大的营运
单位，过去一向是传统的赢家，去年不但核保绩效不佳，同时还有数据处理、行政以及人员
方面的问题，我们在重新整理数据处理犯下了几件大错，而且未能及时改进，然而目前John
Ringwalt已经投入火线全力导正错误，而我们也相信在几位新上任且颇具才干同仁的协助
下，应该可以顺利达成任务。
我们劳工退休金的表现远优于1979年初可能的预期，加州今年的气候相当不错，这相
当有利我们的营运，除此之外，赛普路斯的MiltThornton以及国民保险加州劳工退休金部
门的FrankDenardo的表现也很好，我们确实在购并面犯了些错误，但赛普路斯事后被证明
是块宝，而Milt Thornton就像Phil Liesche一样，不以追求业务量为依归，坚持固守自
己了解且熟悉的业务，这使得他拥有绝佳的营运记录以及运作良好的组织，另外 Frank
Denardo已经完全导正他在加州所接手的烂摊子，节省的成果甚至超乎我们预期达到七位
数，有了好的开始，他现在可以进一步建立稳固的基础。
去年年底在Chet Noble的管理下，我们正式进入保证再保险这类专门领域，初期这类
的业务量不会太大，因为我们的策略是先与有意愿的客户建立起长期的伙伴关系，对于目前
上门的保险客户素质，我们感到相当满意，也期望我们稳健的财务实力在保证业务界建立起
名声后，能够吸引更多优质的保险公司加入。
从前大家认为核保绩效通常会一年好、一年坏，1980年若差一点，那么1981年应该会
好转。但我们却不这么认为，现在的低利率环境使得业者会倾向牺牲部份核保损失，再试图
从投资收益上弥补回来，这在过去高利率的时代是不可能发生的。许多同业高喊杀价竞争愚
不可及，但实际上跟进者却不少，因此我们判断，同业忍受承保损失的限度将较过去提高，
导致竞争越加激烈，综合比率将因此提高。
某种程度而言，这样的预测发生的时点将略微延后，主要是由于车祸事故发生率明显的
下滑，可能的原因在于油价上涨导致驾驶习惯改变，我们的看法是多亏驾驶习惯发生改变，
否则在保险费率没有提高的情况下，核保结果肯定会恶化，当然这种侥幸的意外情况肯定不
会一直维持下去。
我们的估计是未来五年产险综合比率平均将会落在105左右，虽然我们有相当程度的信
心，旗下部份的业务应该会比平均数好，但总的来说，还是一项艰难的挑战，保险业总是了
充满意外。
尽管如此，我们还是认为保险业是个相当不错的行业，它有加大(而且是极大幅度)经营
能力好坏的特性，我们有一大群经理人，其能力不但经过考验且不断地增强当中，(此外透
过SAFECO及盖可保险的间接投资，我们拥有两组非常杰出的经营团队)，因此我们预期这几
年在保险业界将大有可为，当然一旦事故比率快速增加，我们以及其它同业也有可能面临某
一个表现特别差的年度。
保险业投资
最近这几年，我们花了相当大的篇幅谈到集团保险业的相关投资，主要是因为这些保险
公司由于被投资公司缴出漂亮的成绩单而表现优异，这些被投资公司的保留盈余，虽然未能
反应在我们的财务报表之上，但实际上却不断地累积，目前的金额已到了极为可观的地步，
我们有信心这些管理阶层将会有效地运用保留下来的每一分钱，进一步创造出比原先更多的
价值，从而转化为我们帐上未实现的资本利得。
目前我们认为1980年的股票市场将会是近几年来我们投资组合头一次的表现不如市场
大盘，我们相当喜爱目前这些我们拥有主要持股的公司，同时在未来的几年内，也没有计划
主动调整目前的投资组合。
过去几年的年报，谈的主要是股票投资哲学，现在我想应该换个话题，谈谈债券投资，
尤其是去年底以来发生了那么多的事。整个保险业界，因投资债券而蒙受了相当庞大的损失，
虽然依照会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投
资，事实上，这种会计方法反而是导致更大损失的元凶，因为当初若是保险公司被迫以市场
价格来认列损失，那他们或许就会早一点注意到问题的严重性。
更讽刺的是，某些产物保险公司有鉴于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为
半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会
是多少?然而荒谬的是，他们在收到保费之后，一转身却将刚收到的保费，拿去购买以三、
四十年为期的固定利率债券。
长期的债券是目前通货膨胀高涨的环境下唯一还存在的长期固定价格合约，合约的买家
可以轻易地锁定1980年到2020年，每年使用这笔钱固定必须支付的价格，相较之下，其它
诸如汽车保险、医疗服务、新闻信息、办公空间或是其它任何产品服务，如果他要求在未来
五年内给予一个固定报价时，肯定会被别人笑掉大牙，在其它商业领域中，只要是签订长期，
合约的任何一方，通常都会要求适时反应价格或是坚持每年必须重新审议合约。
然而在债券的领域却存在有文化落差，不必指望买家(借款人)以及中介(承销商)会提出
合理性的怀疑，至于卖家(债权人)即便历经经济与合约变革，却依旧浑然不觉。
最近这几年来，我们的保险公司几乎未增加一般长期债券方面的部位(即不含转换权或
可提供额外获利可能性的债券)，即使有买进也是为了弥补先前到期或出售的部位，而在此
之前，我们也从未投资那些长达三、四十年的债券，顶多是那些较短期且备有偿债基金或是
因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券。
然而，虽然较之同业我们稍具警觉心，却仍是不够的。“虽然半梦半醒，比起熟睡要好
得多，但却不能保证你不会被熊吃掉。”若说买进四十年期的债券是个大错，那么投资十五
年期的也好不到那里去，很遗憾的是，我们属于后者，更惨的是，我们未能适时地忍痛卖掉，
而眼睁睁的看着它们的价值日益缩水。(当然，事后回想起来，会觉得真是笨得可以，而或
许你会认为要是去年我就看透这点就好了)。
当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在
固定收益方面的投资多属具转换权的债券，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时
间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份。
这样的规定使得我们实际的损失要比一些产险或意外险的同业来的轻了许多。另外由于
对于股票投资的特别偏好，也让我们在债券投资的部位相对偏低。尽管如此，在债券方面我
们还是跌了一跤，而且比起那些从来不管问题发生的同业，我们犯得错实在是不应该。
回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上(买进备有偿债基金或其它特种债券)
的结果肯定是徒劳无功。
我们实在很怀疑，为什么长期固定利率的债券还能在市场上存在，当我们确信美金的购
买力几乎每天都在变小，这些美元，也包含政府发行的任何货币，实在是很难作为长期的商
业指针，同理长期的债券终将会沦为壁纸，而那些买进2010年或2020年才到期债券将会变
成投资人手中的烫手山芋，而我们同样地也会对这些十五年期的债券，而且每年都必须为这
个错误付出购买力下滑的代价。
在这其中，部份的可转换债券(经由潜在的转换权利)，有着跟我们股票投资组合一样的
吸引力，我们预计可从中赚不少钱(而事实上，有些个案已开始获利)，同时亦期盼这部份的
获利能弥补我们在一般债券上的损失。
当然，我们对债券的看法也有可能保守了些，通膨降低的机率也不是没有，毕竟通货膨
涨多是人为因素所造成的，也或许有一天人们真能有效地控制它，立法当局及有力团体应该
也已注意到这个警讯，进而采取必要的措施。
此外，现今的利率已反应较高的预期通货膨胀率，使得新发行的债券对投资者较有保障，
这甚至将使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会，然而就像我们不愿意以一个固定的价
格预先出售公元2010年或2020年一磅喜诗糖果或一尺伯克希尔生产的布料一样，我们也不
愿意以一个固定的价格预先出售我们未来四十年金钱的使用权，我们倾向莎士比亚笔下的
Polonius的看法(稍微经过改编):“不要作一个短期的借钱者，也不要当长期的借款人”。
银行业
这将会是我们最后一次报告伊利诺斯国民银行的状况，而我们也很开心的向各位宣布在
Gene Abegg及Pete Jeffrey优秀的领导下，这家银行的获利打破历年来的记录，去年的资
产报酬率高达2.3%，约是同业平均的三倍，对于如此优异的表现，实在值得所有伯克希尔
的股东再度给予GeneAbegg热烈的掌声，感谢他们自1969年成为伯克希尔一员以来所作的
贡献。
而如同各位所知，1969年通过的银行控股公司法要求我们必须在1980年结束以前将这
家银行处份掉，事实上我们曾试图以分割的方式处理，但联邦准备局却坚持若要如此，则伯
克希尔不能有任何一位董事或经理人在分割后的银行担任任何职务，即使依照我们这个个
案，没有任何一个人同时拥有两家公司40%以上的股份也一样。
在这种情况下，我们只能探询出售该公司80%-100%股权的可能性，但请相信，我们绝
对会严格挑选买主，而且价格也不是惟一考量的重点，这家银行与其经营阶层待我们实在不
薄，所以即使要卖，我们也要确定能以相同态度回报之。当然如果我们无法在秋天以前以合
理的价格找到合适的买主，最后还是有可能以分割的方式解决。
同时大家必须明了，我们经由出售这家银行所得的资金将来如果再转投资，其为伯克希
尔创造盈余的能力可能永远无法与前者比拟。因此同等优质的产业实在是很难以如此低的本
益比取得。
财务报告
1979年伯克希尔在那斯达克上市，这表示在每天的华尔街日报证券版将可以看得到伯
克希尔的报价，在此之前，不管是华尔街日报或是道琼工业指数都没有报导我们经营情况，
即使我们的获利数百倍于它们常常提及的一些公司。
现在当我们按季公布获利状况后，华尔街日报将会立即报导相关讯息，这将帮我们一举
解决了长期困扰着我们发布消息的难题。
在某些方面，我们的股东是相当特别的一群，这影响着我撰写年报的方式。举例来说，
每年结束，约有98%股份的股东会保留他们在伯克希尔的持股，因此每年年报的撰写皆延续
前一年度，避免一再重复叙述相同的东西，从而大家可获得一些有用的讯息，而我也不会觉
得厌烦。
此外，约有90%股份的股东其最大的股票投资就是伯克希尔，所以有许多股东愿意花相
当的时间在研读每年年报之上，而我们也努力设身处地的提供所有我们认为有用的信息给全
体股东。
相较之下，我们并未花太多时间对每季季报加以着墨，因为所有股东与经营者，皆以长
期的眼光来看待这份事业，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要报告。
当然当各位果真收到某些讯息时，是因为各位付费聘请的董事长-也就是我本人认为一
个股东-亦即是公司老板，应该从经理人那边听到有关公司的状况以及其评估此事的看法。
你在一般事业所要求的待遇，在伯克希尔这家公开公司一点也不会少。我们认为一年一度的
年报，绝对不应该只是交给底下员工或公关顾问处理便了事，而是应该以经理人向老板报告
的方式去作才对，也就是像我们希望旗下被投资公司应该跟我们报告的一样。当然，详细的
程度不一样，以免竞争者窥视，但大方向与诚挚的态度却并无二致。
而事实上，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或
是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采取
轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。
菲利普.费雪一位令人尊敬的投资专家与作者，曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好
比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可标榜其特色，如便利的快餐店、优雅的西餐厅或特别的
东方食物等，以吸引同一性质的客户群，若服务好、菜色佳、价钱公道，相信客户会一再上
门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色，一下是法国美食、一下又是外带披萨，最后
反而可能导致顾客的忿怒与失望。
同样的，一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要
长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。
所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高周转率感到疑惑不解，感觉上这
些公司好象希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希
望、新幻想赶快加入。
相反的，我们希望原有股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，而且常常来光顾，我们
很难找到比原来的股东更好的新股东来加入我们的行列，因此我们期待公司的股份保持极低
的周转率，这表示我们的股东了解并认同公司经营的方向与期待的未来。
未来前景
去年我曾说过公司的盈余会成长但股东权益报酬率可能会下降，结果正如我所预期，展
望1980年亦是如此，而若我预测错误，那表示可能会更惨。换句话说，我们几乎可以肯定
的说，公司营业利益除以期初股东权益2.36亿美元(股票投资以原始成本计)所得的报酬率
将会比1979年的18.6%下滑，甚至营业利益本身也有可能会比去年减少，其结果取决于何
时正式处份银行、保险业核保获利的好坏以及储贷业亏损的严重性。
我们对保险事业持有的股票投资依然非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部份股
权投资将会持续为母公司累积获利，大部份的个案皆属绩优公司且由优秀的人才所管理，而
投资的成本更是价美物廉。
本公司有关财务决策一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。但在营运方面却是
极端授权予集团子公司或事业体的专业经理人，我们的集团总部占地仅1,500平方呎，约合
42坪左右)总共只有十二人，刚好可以组一只篮球队。
也因此在管理上难免会出点差错，但另一方面扁平化的组织却能大幅降低成本并加速决
策时程。因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是这使得我们
能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是在经营自
己的事业般尽情发挥。
我们对他们寄与相当的厚望，然而他们的表现却远远超出我们的预期。
沃伦.巴菲特
董事会主席
巴菲特致股东的信 1980
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1980年本公司的营业利益为4,190万美元，较1979年的3,600万美元成长，但期初股
东权益报酬率(持有股票投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个
比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度经营绩效的指针。当然要运用这项指针，还必须
对包含会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况等在内的主要因素有一定程度的
了解才行。
各位在判断本公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运
相当有利的，而另一项则企业绩效相对较不利的。让我们先从好的那一面看起：
无控制权持股之盈余
当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被
投资公司所拥有的权益，其中所持有的股权多寡将决定公司采用何种方式。
一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十(除了少数例外，就像我们先前
持有的银行股份)，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包含营收、费用、所得税与盈
余等在内的所有会计科目。比如说像是伯克希尔持有60%股权的蓝筹印花公司，便是属于这
一类，至于其它40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。
而若是持有股权比例介于20%-50%之间，像Wesco金融公司虽系由伯克希尔所控制但却
仅持有48%的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所认列
的投资损失或利益予以入帐。因此如果A公司拥有B公司三分之一的股权，则不论B公司是
否将年度盈余全数发放，A公司都必须依比例认列投资利益，另外这两类的会计原则都规定，
必须附带一些企业间所得税、购买法价格调整等调整分录，这部份的细节请容我们以后有空
再详加说明，(虽然我知道大家可能等不及了)。
最后若是持股比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放
的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，也因此假若我们持有一家X公司
10%的股份，又假设X公司在1980年共计赚了1,000万美金，若X公司将盈余全部发放，则
我们可认列100万的利益，反之若X公司决定保留全部盈余不予发放，则我们连一毛钱都不
能认列。
之所以强迫大家上了堂稍微简单的会计课的原因在于，伯克希尔将发展的重点集中于保
险事业，使得其资源大量集中投注于第三类的股权投资(亦即持股比例小于20%)之上，这些
被投资公司仅将它们所赚的盈余分配一小部份以现金股利的方式分配给我们，这代表其获利
能力仅有一小部份呈现在我们公司的帐上，但就经济实质面来说，那只是实际获利的冰山一
角而已，这类投资近年来因为我们旗下保险事业蓬勃发展，同时也因为股票市场出现许多不
错的投资机会而大幅增加，股票投资的大量增加再加上这些公司本身获利能力的增长使得我
们实际获得的成果相当可观，以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给伯克希尔的盈余，
便比伯克希尔整年度的帐面盈余还高，虽然这样的情况在一般企业界并不多见，但我们预期
这种情况在伯克希尔将会持续出现。
我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则并不尽相同，尤其是在目前通
货膨涨高涨之际更是如此，(但话说回来批评要比修改这套原则要容易多了，有些问题早已
是根深蒂固了)，我们有些100%持股的转投资公司帐面上所赚的钱，实质上并不足那个数，
即使依照会计原则我们可以完全地控制它，(就理论而言，我们对他具有控制权，但实际上
我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备，以维持原有生产力，并赚
取微薄的利润)，相较之下，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过帐面列示
之数，甚至其所保留的资金还能为我们赚取更多的盈余。
因此对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5%或是
1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与是否由我们自己或是专业经理
人来决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关(重要的是剧本而不是演员)。假设我
们公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这片成
长中的山林这项事实。
我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余能够继续交由不受
我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷。
企业长期绩效
如先前所提的，我们以营业利益除以股东权益(股权投资以原史成本计)来评估企业单一
年度的绩效，至于长期评量的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一
直以来，后者历年来的平均数都比前者还要好，最主要的原因是前段所提那些无控制权的公
司盈余持续累积，反映在其市值增加之上。
当然市值的变化起起伏伏且无法预测，更无法真正量化到底数字是多少，有时一个高价
买进的错误，甚至可能把公司往后十几年盈余累积的效果都给抵销掉，但是只要市场回复理
性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在蛋糕上
多得到一点糖霜呢。
在现有经营阶层接掌伯克希尔的十六年来，公司每股的帐面净值(其中保险事业的股权
投资以市价计)已由原先的19.46美元成长至400.8美元，相当于年复合成长率20.5%(事实
上你“本身”作得也不错，过去十年来人体内所含矿物质成份的价值以年复合成长率22%增
加)，值得庆幸的是，虽然我们也犯了不少错，但还是能达到这样的记录，尽管管理上时常
糟到三振，但优异的企业体质仍然可以维持相当不错的平均打击率。
我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大
部份盈余的公司之上，按照这个策略，可预期的长期的投资报酬率将持续大于每年帐面盈余
的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们愿意，把手
上的股权投资出清，然后转进免税的长期债券，公司每年帐面盈余马上就能净增加3,000
万美金，但我们从来就没想过要那么去作。
股东权益报告
很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示就是股东们实际上所赚的，只有当购
买力增加时，才表示投资获得真正的盈余。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，期间
公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资后可换八个汉堡，那么你会发现事
实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资实际上并无所得，你可能觉得更有钱，但不表示你
可以吃的更饱。
高通货膨涨率等于是对投入的资本额外课了一次税，如此一来可能使得大部份的投资变
得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报
酬为正的底限可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上
跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。
举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年
度的通膨为12%，又若其不幸适用50%高所得税级距，则我们会发现该位投资人在盈余全数
发放的情形下，其实质报酬率可能是负的，因为这20%的股利收入有一半要归公库，剩下的
10%全部被通货膨涨吃光，不够还要倒贴，这结局可能比在通膨温和时投资一家获利平庸的
公司还不如。
假设若只有外在的所得税负而无隐性的通货膨涨税负，则不论如何，正的投资报酬永远
不会变成负的(即使所得税率高达90%也一样)，但通货膨涨却不管公司帐面到底赚不赚钱，
只要像是最近这几年的通膨，就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公
司不必缴所得税也是一样，举例来说，如果通货膨涨率达到16%，约有六成的美国企业股东
其投资报酬率变为负值，即使大家都不必缴资本利得与股利所得税也一样。
当然这两者租税是交相存于在现实社会中的，因为外在的课税系按照名目所得而非实质
所得，所以在支付所得税后，股东的实质币质将不增反减。
而以目前的通货膨涨率来看，我们相信对适用中高级距所得税率的投资人而言(除非你
是透过退休基金、慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质
的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏
的通货膨涨与台面上的所得税给吸收殆尽。
而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是
如此)，通货膨涨对我们股权投资的报酬没有任何一点帮助。
编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种有效方法，但大部份的企业资本却从未
这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是
无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，
就算是从来没有获得加薪，他每年的收入还是会慢慢的增加。
理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)不必增加任何资金，也
能够稳定地随着物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，
而伯克希尔并不在其中。
当然本公司在盈余再投资以求成长、多角化、茁壮的企业政策下，碰巧也有为股东减轻
外在所得税负的效果，那就是只要你不将目前所持有的伯克希尔股份转做其它投资，就不会
被课征所得税，但是隐藏的通货膨涨税，却是每天你醒来就必须面对的问题。
盈余报告
下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本
利得损失并不包含在内而是汇总于下表“已实现出售证券利得”一栏中，虽然本表列示的方
式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的:其中伯克希尔拥有蓝筹印
花60%的股权，而后者又拥有Wesco财务公司80%的股权。此外，本期的帐面盈余并不包括
联合储贷处份分公司办公室的利得，也因此使得表中“未包括已实现投资利得前盈余”与经
会计师签证的财务报表数字有所不同。
帐列盈余的主要来源单位：千美金
税前盈余 税后净盈余
总计 伯克希尔占有 伯克希尔占有
1980年 1979年 1980年 1979年 1980年 1979年
运营利润
保险集团
保险业 6,738 3,742 6,737 3,741 3,637 2,214
净投资收益 30,939 24,224 30,927 24,216 25,607 20,106
伯克希尔Waumbec纺织 (508) 1,723 (508) 1,723 202 848
联合零售店 2,440 2,775 2,440 2,775 1,169 1,280
喜诗糖果 15,031 12,785 8,958 7,598 4,212 3,448
水牛城晚报 (2,805) (4,617) (1,672) (2,744) (816) (1,333)
蓝筹印花 7,699 2,397 4,588 1,425 3,060 1,624
伊利诺斯国民银行 5,324 5,747 5,200 5,614 4,731 5,027
Wesco 金融 2,916 2,413 1,392 1,098 1,044 937
共同储蓄与贷款 5,814 10,447 2,775 4,751 1,974 3,261
Presion Steel 2,833 3,254 1,352 1,480 656 723
债务利息 (12,230 (8,248) (9,390) (5,860) (4,809) (2,900)
)
其他 2,170 1,342 1,590 996 1,255 753
利润合计 66,361 57,984 54,389 46,813 41,922 35,988
分行的共同储蓄与贷款 5,873 2,803 1,293
销售
实现证券收益 13,711 10,648 12,954 9,614 9,907 6,829
所有实业总收益 85,945 68,632 70,146 56,427 53,122 42,817
蓝筹印花及Wesco两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大
家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti和Charlie Munger对联合储贷业务所作的改造，
若有需要伯克希尔的股东可向Mr.Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)
索取蓝筹印花的年报或向Mrs.Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)
索取Wesco的年报。
就像先前我们所提到的，那些不具控制权的股票投资其未分配的盈余的的重要性已不下
于前面表列的帐面盈余，至于那些已分配的部份则透过认列投资利列示在保险公司投资收益
项下。
不具控制权的股权投资的收益来源单位：千美金
股权数 公司 成本 市值
434,550 Affiliated Publications,Inc. 2,821 12,222
464,317 美国铝业公司 25,577 27,685
475,217 Cleveland-Cliffs Iron Company 12,942 15,894
1,983,812 通用食品公司 62,507 59,889
7,200,000 盖可保险 47,138 105,300
2,015,000 Handy&Harman 21,825 58,435
711,180 Interpublic Group of 4,531 22,135
Companies,Inc
1,211,834 Kaiser Aluminum&Chemical gorp 20,629 27,569
282,500 Media General 4,545 8,334
247,039 底特律国民公司 5,930 6,299
881,500 National Student Marketing 5,128 5,895
391,400 奥美国际有限公司 3,709 9,981
370,088 Pinkerton,Inc.平克顿公司 12,144 16,489
245,700 雷诺兹工业公司 8,702 11,228
1,250,525 SAFECO Corporation 32,062 45,177
151,104 时代镜报公司 4,447 6,271
1,868,600 华盛顿邮报 10,628 42,277
66,7124 F.W.Woolworth Company 13,583 16,511
298,848 497,591
其余股权合计 26,313 32,096
所有股权合计 325,161 529,687
从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地
看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和Aloca 1.25%的股份，在1980年
我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得
或股利，则大约会被课以25%的税负)，因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于
其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的景
气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长远的绩效表现更有影响力。
盖可保险公司
目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的盖可保险，
通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其
投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将
此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对盖可保险不具实质控制
权。(Pinkerton也有类似的状况)。
当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的
实际价值将取决于运用它们的盖可保险经营阶层能力的高低。
关于这一点，我们再满意不过了，盖可保险可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模
仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。如你所见到的，我们的持股成本约4,700
万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从盖可保险
认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在
该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同盖可保险经营阶层将剩下属于我们的1,700万保
留起来未予分配的作法，因为在此同时，盖可保险于近两年内陆续买回自家股票，使得该公
司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待
股东的方式实在是无话可说。
过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们
大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在
比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者
遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。
盖可保险或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层JackByrne
上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。当然即使身陷于财务与经营危
机当中，盖可保险仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。
身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来盖可保险
将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞
票，几十年来都是如此，而即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济
竞争优势。
盖可保险的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时
之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的
肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。
不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到盖可保险的持股，因为透
过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公
司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人
得以掌握公司的生杀大权，同时也会给企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。
对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价
格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从
来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或盖可保险都算是少数，能够
以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?
保险产业现况
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率从1979年的100.6升高到
1980年估计的103.5，可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的核保损
失将向上攀升，想要了解个中原因的人，我建议你读读丘博保险集团的年报，其对产险业竞
争态势所作的精譬分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。
而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得
保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍
功半。
事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐
面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，
换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至
包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净
值得以回复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作
的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来
却是一点帮助也没有)。
有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是
债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要
到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、
三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够以票面金额收回，反倒是
若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相
关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失
其它更好的投资机会。
更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，
一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，保险公司的
净值立即大幅缩水。
因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水(目前确有许多业者是如此)，同时市
场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费
绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。
这种选择的结果相当明确:(a)由于大部份的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所
以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目
也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟着出售，以因应负债的减少
(d)原先台面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多
寡)。
此种令人沮丧的动作，对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本
与市价相当的股票，或是新进投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部份的这种驼
鸟心态，短期间或许较不觉得痛，但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。
第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维
持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，
对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。
当然各位都晓得我们应该采取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部
份的保险公司都被迫采取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部份
的业者，不论费率是否合理，都以维持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会
好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财
务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。
我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心
或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进
行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是
否接受保单的选择也都荡然无存。
至于我们本身采取的立场就相当令人安心，我们相信自己的净值相对于保费收入水准，
依所有业者债券采摊销成本制，是所有大型产险业者中最强的，甚至当债券价值以市价计时，
我们的竞争优势更加明显，(当然在吹嘘自夸的同时，我们还是必须提醒自己资产与负债部
位的到期日仍不相称，而且本人也因为无法剑及履及的执行，而使得我们在债券方面的投资
损失了不少钱)。
伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环
境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使
我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。
保险业营运
今年由 Phil Liesche 所领导的国民保险公司在核保部门 Roland 以及理赔部门 Bill
Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但核保的利润率却创同业新高，虽
然我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也
不会受影响，对于公司创办人所定下的核保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永
难再恢复。
John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责
任险转为金额较大的汽车保险，同时随着核保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产
品线，也在缓步提升中。
再保业务部份由于进入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上初级保险业者面
临的问题，事前可先收取巨额保费，但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点
像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。
高利润的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，目前的高利率环境更加深了这样的现
象，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的核保绩效便会变得很差，相反的，
若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为有些同业可能无法履行与客
户当初签订的合约，而我们George Young在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益
后，仍能微持合理的获利，我们将继续留在再保市场，但在可预见的未来，保费收入将很难
有大幅的成长。
在 Homestate 家计保险业务方面，我们持续面临重大的问题，除了 Kansas 的 Floyd
Taylor外，其余的核保表现均在同业水准之下，其中Iowa保险，自1973年成立以来，每
年皆发生巨额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，并将之并入Cornhusker产险，家
计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。
我们的劳工退休金业务在去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险
专家，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失，当初
介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并以伯克希尔以另一家子公司Redwood火险为
主体，承接业务。
至于由Milt所领导的Cypress保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相
当优异，与Phil Liesche一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比
拟的。
总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体核保表现也不会太好，虽然我们预期自己
的绩效应该会比同业好许多，但其它同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。
纺织业及零售业营运
去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec工厂，除了少
数设备转移至NewBedford外，其余设备连同厂房都将处份掉，我本人由于无法早日面对事
实而犯了重大的错误。
而在New Bedford我们也淘汰了将近三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机台，
而即使一切顺利(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言，损失将无
可避免。
剩下的纺织事业，规模还不算小，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才
不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们目前最具获利能力产品线
的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资
本已大幅减少。
Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司盈余表
现仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年联合零售将迈入第五十个年头，而连同前任者
Simon(1931-1966)，两人合计经营这家公司整整有五十年了。
伊利诺国家银行及Rockford信托处分案
1980年底，我们终于完成了以伯克希尔的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持
有97.7%伊利诺国家银行股份)的动作。
交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的
80%)，如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24位股
东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。
另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在伯克希尔的权益将减少)，所
有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票，因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其它
1,200多位选择全数保留伯克希尔股份所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受
(约占Bancorp3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果，本人在银行的
权益稍微减少，而在伯克希尔的权益则略微增加。
银行的经营团队对于这样的结果感到满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织
单纯且不复杂的控股公司。
财务
8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依
合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。这项融资案的主要承销商Donaldson自始至
终皆提供我们一流的服务。
不像大部份的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱
反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳
的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货
膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营
运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能
引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续
多方尝试以保持伯克希尔的成长。
无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本
实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我
们感到安心的一种方式。
其他事项
Gene Abegg我们长期投资的Rockford银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，
身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。
当你向某个人买下一家公司时，你对这个人有了更多的了解，之后你又请他以伙计而非
老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，
卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而
模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。
而当我们第一次碰面，Gene百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公
司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交
易时未讨论到的地方。
而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极
少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在
1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)，他永远记得他是在处理别人的钱
财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的
表现上继续名列前茅。
Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年，约当美国历史的四分之一，当初是一位工
业巨子GeorgeMead从芝加哥把他找来Rockford开设银行，Mead先生负责出钱，Gene则负
责出力，他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。
许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更
多时候包含的是智能、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上
的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1981年2月27日
巴菲特致股东的信 1981
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1980年的四千二百万减少，期初股东权益
报酬率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所
有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述)，今年度盈余减少90万美元，往后
将视我们公司所得税负状况决定金额。
无控制权之盈余
去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配
的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余完全未
显现在伯克希尔的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公
司所赚的盈余一样转化成伯克希尔的价值，虽然它们是以伯克希尔不规则的已实现或未实现
利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在
无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上
我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，
其平均价格可能远高于市价。
我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上
我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，
那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购
并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当
局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何
影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下那家好公司100%股
权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我
们归纳出三种动机(通常是心照不宣)
(1)领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出好动与战斗的意念。相对地在伯克
希尔，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。
(2)大部份的公司或企业与其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或
别人的标准(问问那些名列Fortune 500大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公
司若以获利能力来排的话，会落在第几位)
(3)大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美
丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公
司便能脱胎换骨。
如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非
以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投
资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信
她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，
平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的:
(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通
常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充分利
用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以
使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十
几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项
购并案圆满成功。
(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它
们脱去伪装，我们尤其要向资本城的汤姆.墨菲致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类
的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们认识
到，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，
且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长
并不属于第二类的人，且尽管已充分认识到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率
却是少之又少，我们讲的比做的好听(我们忘了诺亚的叮咛:能预测什么时候下大雨没有用，
必须要能建造方舟才算）。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明
显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王
子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到
部份王子级公司的部份股权。
我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般。我们
也愿意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们就是，但我们通常不会
去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。今
年我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈
不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个伯克希尔帝国版图可能
会变大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍
能买到100%符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投
资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的经济利益的同时，
亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发现很容易从市场买到一些由有能
力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我
们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百回报给伯
克希尔及其股东，若最后没有，可能是出了以下几种差错：
(1)我们所指派的经营阶层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题。而事
实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类
误判的情况最常见。当然要翻开我们投资的历史才能找到类似的案例(可能至少要回溯至少
二、三个月以上吧…)，例如去年你们的董事长发表看好铝业发展的前景，只是到后来陆续
经过些微的调整，最后的结论却是一百八十度的转弯。然而基于个人与客观的原因，通常我
们改正在对不具控制权的股权投资的错误，要比对具控制权的来得容易许多，这时候缺少控
制权反而成为一种优点。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其
依投资比例应分得之未分配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持
续下去，1982年光是其中四家(盖可保险、通用食品、雷诺烟草及华盛顿邮报)加起来就超
过三千五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现
时，无法将这些未分配盈余记入。
在衡量一家公司长期的经济表现时，我们的保险子公司所持有的股票会以市价(扣除假
设真的实现须付的所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其
未分配盈余，虽然不规则但最后终究会找到路反映在我们公司帐上，至少到目前为止确是如
此。当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准
确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，
而当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面价值，
自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复
合成长率21.1%增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美
国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多万美元中，约有一半要归功于盖
可保险一家公司，总得来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的经济价值
增加数要大得多，而要注意股票市值却不会永远朝好的方向走。
去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对
Fed(联邦储备理事会)主席Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长
表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只
能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再
折磨你们而把我们的观点再复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了(若谁有被虐狂可向
我索取复本)，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜
于填饱你的肚子。
另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权
而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高
的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但事
实真是如此吗？过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一
家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块
钱，(考量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的话，实际
到投资人手中仍能有6%-8%。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报
酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相
当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，“当投资大众与经营
阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。”投资大众惯于利用历史的本
益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是
缓慢的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则关于昨日的假设可能会付出极大的
代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。
去年长期债券殖利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的
口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所
须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)因此以1981年的标
准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税
的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆
发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，
等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不
到。但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，
又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入
股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最
基本的免税公债14%低。除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14%成长，却从未能收
到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经
验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份
的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬
率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资
人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事
实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟一)
是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只
能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，
而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。
当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，
但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高
投资机会呢？(古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留
他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉的惩罚并叫