66,7124 F.W.Woolworth Company 13,583 16,511
298,848 497,591
其余股权合计 26,313 32,096
所有股权合计 325,161 529,687
从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地
看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3%和Aloca 1.25%的股份，在1980年
我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得
或股利，则大约会被课以25%的税负)，因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于
其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的景
气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长远的绩效表现更有影响力。
盖可保险公司
目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的盖可保险，
通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其
投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将
此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对盖可保险不具实质控制
权。(Pinkerton也有类似的状况)。
当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的
实际价值将取决于运用它们的盖可保险经营阶层能力的高低。
关于这一点，我们再满意不过了，盖可保险可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模
仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。如你所见到的，我们的持股成本约4,700
万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从盖可保险
认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在
该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同盖可保险经营阶层将剩下属于我们的1,700万保
留起来未予分配的作法，因为在此同时，盖可保险于近两年内陆续买回自家股票，使得该公
司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待
股东的方式实在是无话可说。
过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们
大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在
比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者
遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。
盖可保险或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层JackByrne
上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。当然即使身陷于财务与经营危
机当中，盖可保险仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。
身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来盖可保险
将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞
票，几十年来都是如此，而即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济
竞争优势。
盖可保险的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时
之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的
肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。
不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到盖可保险的持股，因为透
过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公
司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人
得以掌握公司的生杀大权，同时也会给企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。
对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价
格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从
来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或盖可保险都算是少数，能够
以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?
保险产业现况
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率从1979年的100.6升高到
1980年估计的103.5，可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的核保损
失将向上攀升，想要了解个中原因的人，我建议你读读丘博保险集团的年报，其对产险业竞
争态势所作的精譬分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。
而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得
保险公司因核保损失创下历史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍
功半。
事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐
面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，
换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至
包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净
值得以回复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作
的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来
却是一点帮助也没有)。
有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是
债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要
到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、
三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够以票面金额收回，反倒是
若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相
关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失
其它更好的投资机会。
更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，
一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，保险公司的
净值立即大幅缩水。
因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水(目前确有许多业者是如此)，同时市
场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费
绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。
这种选择的结果相当明确:(a)由于大部份的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所
以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目
也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟着出售，以因应负债的减少
(d)原先台面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多
寡)。
此种令人沮丧的动作，对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本
与市价相当的股票，或是新进投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部份的这种驼
鸟心态，短期间或许较不觉得痛，但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。
第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维
持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，
对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。
当然各位都晓得我们应该采取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部
份的保险公司都被迫采取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部份
的业者，不论费率是否合理，都以维持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会
好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财
务问题而纷纷采取流血式的杀价竞争。
我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心
或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进
行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是
否接受保单的选择也都荡然无存。
至于我们本身采取的立场就相当令人安心，我们相信自己的净值相对于保费收入水准，
依所有业者债券采摊销成本制，是所有大型产险业者中最强的，甚至当债券价值以市价计时，
我们的竞争优势更加明显，(当然在吹嘘自夸的同时，我们还是必须提醒自己资产与负债部
位的到期日仍不相称，而且本人也因为无法剑及履及的执行，而使得我们在债券方面的投资
损失了不少钱)。
伯克希尔充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环
境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使
我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。
保险业营运
今年由 Phil Liesche 所领导的国民保险公司在核保部门 Roland 以及理赔部门 Bill
Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但核保的利润率却创同业新高，虽
然我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也
不会受影响，对于公司创办人所定下的核保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永
难再恢复。
John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责
任险转为金额较大的汽车保险，同时随着核保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产
品线，也在缓步提升中。
再保业务部份由于进入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上初级保险业者面
临的问题，事前可先收取巨额保费，但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点
像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。
高利润的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，目前的高利率环境更加深了这样的现
象，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的核保绩效便会变得很差，相反的，
若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为有些同业可能无法履行与客
户当初签订的合约，而我们George Young在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益
后，仍能微持合理的获利，我们将继续留在再保市场，但在可预见的未来，保费收入将很难
有大幅的成长。
在 Homestate 家计保险业务方面，我们持续面临重大的问题，除了 Kansas 的 Floyd
Taylor外，其余的核保表现均在同业水准之下，其中Iowa保险，自1973年成立以来，每
年皆发生巨额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，并将之并入Cornhusker产险，家
计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。
我们的劳工退休金业务在去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险
专家，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失，当初
介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并以伯克希尔以另一家子公司Redwood火险为
主体，承接业务。
至于由Milt所领导的Cypress保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相
当优异，与Phil Liesche一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比
拟的。
总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体核保表现也不会太好，虽然我们预期自己
的绩效应该会比同业好许多，但其它同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。
纺织业及零售业营运
去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec工厂，除了少
数设备转移至NewBedford外，其余设备连同厂房都将处份掉，我本人由于无法早日面对事
实而犯了重大的错误。
而在New Bedford我们也淘汰了将近三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机台，
而即使一切顺利(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言，损失将无
可避免。
剩下的纺织事业，规模还不算小，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才
不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们目前最具获利能力产品线
的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资
本已大幅减少。
Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司盈余表
现仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年联合零售将迈入第五十个年头，而连同前任者
Simon(1931-1966)，两人合计经营这家公司整整有五十年了。
伊利诺国家银行及Rockford信托处分案
1980年底，我们终于完成了以伯克希尔的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持
有97.7%伊利诺国家银行股份)的动作。
交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的
80%)，如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24位股
东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。
另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在伯克希尔的权益将减少)，所
有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票，因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其它
1,200多位选择全数保留伯克希尔股份所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受
(约占Bancorp3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果，本人在银行的
权益稍微减少，而在伯克希尔的权益则略微增加。
银行的经营团队对于这样的结果感到满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织
单纯且不复杂的控股公司。
财务
8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依
合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。这项融资案的主要承销商Donaldson自始至
终皆提供我们一流的服务。
不像大部份的公司，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱
反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳
的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货
膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营
运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能
引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续
多方尝试以保持伯克希尔的成长。
无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本
实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我
们感到安心的一种方式。
其他事项
Gene Abegg我们长期投资的Rockford银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，
身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。
当你向某个人买下一家公司时，你对这个人有了更多的了解，之后你又请他以伙计而非
老板的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，
卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而
模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。
而当我们第一次碰面，Gene百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公
司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交
易时未讨论到的地方。
而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极
少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在
1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)，他永远记得他是在处理别人的钱
财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的
表现上继续名列前茅。
Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年，约当美国历史的四分之一，当初是一位工
业巨子GeorgeMead从芝加哥把他找来Rockford开设银行，Mead先生负责出钱，Gene则负
责出力，他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。
许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更
多时候包含的是智能、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上
的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1981年2月27日
巴菲特致股东的信 1981
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1980年的四千二百万减少，期初股东权益
报酬率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所
有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述)，今年度盈余减少90万美元，往后
将视我们公司所得税负状况决定金额。
无控制权之盈余
去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配
的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余完全未
显现在伯克希尔的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公
司所赚的盈余一样转化成伯克希尔的价值，虽然它们是以伯克希尔不规则的已实现或未实现
利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在
无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上
我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，
其平均价格可能远高于市价。
我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上
我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，
那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购
并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当
局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何
影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下那家好公司100%股
权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我
们归纳出三种动机(通常是心照不宣)
(1)领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出好动与战斗的意念。相对地在伯克
希尔，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。
(2)大部份的公司或企业与其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或
别人的标准(问问那些名列Fortune 500大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公
司若以获利能力来排的话，会落在第几位)
(3)大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美
丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公
司便能脱胎换骨。
如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非
以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投
资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信
她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，
平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的:
(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通
常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充分利
用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以
使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十
几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项
购并案圆满成功。
(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它
们脱去伪装，我们尤其要向资本城的汤姆.墨菲致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类
的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们认识
到，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，
且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长
并不属于第二类的人，且尽管已充分认识到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率
却是少之又少，我们讲的比做的好听(我们忘了诺亚的叮咛:能预测什么时候下大雨没有用，
必须要能建造方舟才算）。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明
显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王
子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到
部份王子级公司的部份股权。
我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般。我们
也愿意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们就是，但我们通常不会
去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。今
年我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈
不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个伯克希尔帝国版图可能
会变大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍
能买到100%符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投
资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的经济利益的同时，
亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发现很容易从市场买到一些由有能
力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我
们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百回报给伯
克希尔及其股东，若最后没有，可能是出了以下几种差错：
(1)我们所指派的经营阶层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题。而事
实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类
误判的情况最常见。当然要翻开我们投资的历史才能找到类似的案例(可能至少要回溯至少
二、三个月以上吧…)，例如去年你们的董事长发表看好铝业发展的前景，只是到后来陆续
经过些微的调整，最后的结论却是一百八十度的转弯。然而基于个人与客观的原因，通常我
们改正在对不具控制权的股权投资的错误，要比对具控制权的来得容易许多，这时候缺少控
制权反而成为一种优点。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其
依投资比例应分得之未分配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持
续下去，1982年光是其中四家(盖可保险、通用食品、雷诺烟草及华盛顿邮报)加起来就超
过三千五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现
时，无法将这些未分配盈余记入。
在衡量一家公司长期的经济表现时，我们的保险子公司所持有的股票会以市价(扣除假
设真的实现须付的所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其
未分配盈余，虽然不规则但最后终究会找到路反映在我们公司帐上，至少到目前为止确是如
此。当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准
确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，
而当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面价值，
自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复
合成长率21.1%增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美
国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多万美元中，约有一半要归功于盖
可保险一家公司，总得来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的经济价值
增加数要大得多，而要注意股票市值却不会永远朝好的方向走。
去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对
Fed(联邦储备理事会)主席Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长
表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只
能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再
折磨你们而把我们的观点再复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了(若谁有被虐狂可向
我索取复本)，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜
于填饱你的肚子。
另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权
而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高
的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但事
实真是如此吗？过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一
家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块
钱，(考量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的话，实际
到投资人手中仍能有6%-8%。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报
酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相
当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，“当投资大众与经营
阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。”投资大众惯于利用历史的本
益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是
缓慢的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则关于昨日的假设可能会付出极大的
代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。
去年长期债券殖利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的
口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所
须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)因此以1981年的标
准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税
的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆
发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，
等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不
到。但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，
又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入
股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最
基本的免税公债14%低。除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14%成长，却从未能收
到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经
验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份
的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬
率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资
人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事
实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟一)
是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只
能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，
而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。
当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，
但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高
投资机会呢？(古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留
他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉的惩罚并叫
他把钱交给前面二个仆人管理/马修第25章）。但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙
境一样，当通膨肆虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥
有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内的巨大条虫，不管被它寄生的
主人身体状况如何，它还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少(就
算没有也一样)，帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规
模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。
以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本不够拿来用于扩张、还债或
发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，(而事实上，企业通常利用许多方
法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发
行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。反观
伯克希尔通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的
威胁，我们历史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但
只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。
下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本
利得损失并不包含在内，而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示
的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的。其中伯克希尔拥有蓝
筹印花60%的股权，而后者又拥有Wesco财务公司80%的股权。
单位：千美金 税前利润 税后利润
持股比例 合计 伯克希尔占有 伯克希尔占有
运营利润
保险集团
保险业 100% 1,478 1,478 798
净投资收益 100% 38,823 38,823 32,401
伯克希尔Waumbec纺织 100% (2,669) (2,669) (1,493)
联合零售店 100% 1,763 1,763 759
喜诗糖果 59.6% 21,891 13,046 6,289
水牛城晚报 59.6% (1,057) (630) (276)
蓝筹印花 59.6% 3,642 2,171 2,134
Wesco 财务公司 47.7% 4,495 2,145 1,590
共同储蓄与贷款 47.7% 1,605 766 1,536
Presion Steel 47.7% 3,453 1,648 841
债务利息 (14,656) (12,649) (6,671)
其他* 1,895 1,344 1,513
60,663 47,236 39,421
实现证券收益 37,801 33,150 23,183
所有实业总收益 98,464 80,386 62,604
*1包含购并企业商誉的摊销(如See's Candies;Mutual;Buffalio Evening News等)
*2 Illinois National Bank已于1980.12.31从伯克希尔脱离出去Blue Chip及Wesco
两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读。
就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投
资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是
那些我们不具控制权的股权投资的持股:
公司 类型 股份 成本(千美 市值(千美 增值(千美
金) 金) 金)
Affiliated （a） 451,650 3,297 14,114 10,817
Publications,Inc.
美国铝业公司 （a） 703,634 19,359 18,031 (1,328)
阿卡塔公司 （a） 420,441 14,076 15,136 1,060
Cleveland-Cliffs （b） 475,217 12,942 14,362 1,420
Iron Company
GATX公司 （a） 441,522 17,147 13,466 (3,681)
通用食品公司 （b） 2,101,244 66,277 66,714 437
盖可保险 （a） 7,200,000 47,138 199,800 152,662
Handy&Harman （a） 2,015,000 21,825 36,270 14,445
Interpublic Group of （a） 711,180 4,531 23,202 18,671
Companies,Inc
Media General （a） 282,500 4,545 11,088 6,543
奥美国际有限公司 （a） 391,400 3,709 12,329 8,620
Pinkerton,Inc.平克顿 （b） 370,088 12,144 19,675 7,531
公司
雷诺兹工业公司 （b） 1,764,824 76,668 83,127 6,459
SAFECO Corporation （b） 785,225 21,329 31,016 9,687
华盛顿邮报 （a） 1,868,600 10,628 58,160 47,532
其他普通股 16,131 22,739 6,608
普通股合计 351,746 639,229 287,483
(a)代表全部股权由伯克希尔及其子公司所持有
(b)代表由伯克希尔子公司BlueChip与Wesco所持有，依伯克希尔持股比例换算得来。
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但
无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说
明。
“预测”如同Sam Goldwyn所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测，(伯
克希尔的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有
同感)，但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为结果已经由
目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为
期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十
二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称之
为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，
因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会
持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果
正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，
但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。
下表反映一般同业所面临的情势，综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入
的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失:
年份 保费收入增长率% 已赚保费增长率% 综合比率%（扣除保单
Premiums Written Premiums Earned 持有人分红）
1972 10.2 10.9 96.2
1973 8.0 8.8 99.2
1974 6.2 6.9 105.4
1975 11.0 9.6 107.9
1976 21.9 19.4 102.4
1977 19.8 20.5 97.2
1978 12.8 14.3 97.5
1979 10.3 10.4 100.6
1980 6.0 7.8 103.1
1981 3.6 4.1 105.7
诚如Pogo所说:“未来绝不会与过去相同”。现在的订价习惯已注定日后悲惨的结果，
尤其若因近几年无重大灾难所得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好(而非
运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们
不会永远都那么守规矩。当然货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判
例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司
的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶行为
增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化(大
部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。
去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们
放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估
的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减
少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不
可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的
成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法恢复。即使大家一致认同费率极不合理，
我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心
态存在，则保单价格将持续面临调降压力。
对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持
不同的看法，我们相信承保面临巨额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年
内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，伯克希尔的保险事
业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相
较于同业仍显优越。展望未来，伯克希尔将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保
持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，伯克希尔
的财务实力将成为营运发展最有利的后盾。其中盖可保险我们不具控制权的主要股权投资更
是个中翘楚，它堪称企业理念的最佳实践典范
我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206张有
效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情
况下，也有超过90%的成绩。此外有3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与
提供的意见，也是我们前所未见的，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出
伯克希尔股东的天性。很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，
教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由伯克希尔的经营阶层来
帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事(这是目前一般美国大企业普遍的作法)除了由伯
克希尔及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股东指定捐赠款共分配给
675个慈善机关团体。往后几年伯克希尔将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年
十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为
免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有
些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并
规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须
透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，
以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占4%强股权)很明显地在
接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，
转寄邮件的帐单在六天内就送到伯克希尔公司。我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)
若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的
名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其它
股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多
很好的主意，都是由伯克希尔公司的副董事长兼蓝筹印花的董事长查理.芒格所构思，不管
职称为何，查理跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合
伙人一样。
沃伦.巴菲特
董事会主席
巴菲特致股东的信 1982
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本
计)仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要
的原因包括:
(1)保险承销成绩大幅恶化。
(2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。
(3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原
则却不能认列在帐面上。
几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度
经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明
这套标准对伯克希尔的适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时
很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给
换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空
白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增
加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。
后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过20%的股权投资依持股比例认
列其损益，然而低于20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余
则完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持有35%的盖可保险公司便因为我们已
将投票权委托出去给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，
至于剩下的2,300万未分配的部份则完全不列入计算;而假设盖可保险当年度赚的比原本的
少但却多发100万，则伯克希尔的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭曲经济
现实)。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们
认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而
非分配与否或是持股比例，如果你拥有伯克希尔万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥
有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能100%
拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成
长的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉
所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公司，20%
的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不大，但我们的情况却
非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足道。
在1981年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分
得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包括盖可，通用食品与
华盛顿邮报)，另一家雷诺烟草大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，
这个数字完全未显现在帐上，已超过伯克希尔帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的
一千四百万现金股利)，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这
些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来，而同时这
些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提供那些价值型的投资
人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投
资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去
挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，
目前为止仍算达成目标，
有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，
表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使伯克
希尔经济盈余极大化。
虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价
格100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这是一件
相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察1982年的几件大额购并案时，
我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲
动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:“它使我想
到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”(你们的董事长去年也曾数度离开
那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买
那些我们先前已投入许多的公司的股权，但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的
成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去
年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹
的交易。
我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同
时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但
与老天爷不一样的地方是他不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的
价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定
的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况
会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧
上天)，伯克希尔的保险子公司(不包括在蓝筹印花公司的部份)仅仅持有一千八百万市值的
股票(相较于现在的80%)，仅占保险公司投资总额的15%，在1972年的当时有跟现在一样多
的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但
就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。
1982年伯克希尔净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得
的潜在税负)大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有40%的成长。
在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股
737.43美元，约当22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少。伯克希尔的经
济目标是希望获得高于一般美国企业的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份
具竞争力的企业，有助于我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值成
长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于盖可保
险市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管
理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让Jack试着看看的结果，证实我们的眼光并成
为我们企业的信念)。然而盖可保险在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然后者
一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，
而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定
保证在股市的表现一定很好，而那时伯克希尔的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，
如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。
下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本
利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的
方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的。其中伯克希尔拥有蓝筹印
花60%的股权，而后者又拥有Wesco财务公司80%的股权。
单位：千美金 税前利润 税后利润
合计 伯克希尔占有 伯克希尔占有
运营利润
保险集团
保险业 (21,558) (21,558) (11,345)
净投资收益 41,620 41,620 35,270
伯克希尔Waumbec纺织 (1,545) (1,545) (862)
联合零售店 914 914 446
喜诗糖果 23,884 14,235 6,914
水牛城晚报 (1,215) (724) (226)
蓝筹印花 4,182 2,492 2,472
Wesco 财务公司 6,156 2,937 2,210
共同储蓄与贷款 (6) (2) 1,524
Presion Steel 1,035 493 265
债务利息 (14,996) (12,977) (6,951)
其他* 2,631 1,857 1,780
41,102 27,742 31,497
实现证券收益 36,651 21,875 14,877
所有实业总收益 77,753 49,617 46,374
*包含购并企业商誉的摊销(如喜诗糖果;Mutual;水牛城晚报等)
本报告附有蓝筹印花及Wesco两家公司主要经营阶层对其1982年公司经营作的一番叙
述，其中我相信你会发现有关蓝筹印花在水牛城晚报的情况特别有意思，目前全美大约有十
四个城市的日报业者其每周发行量超过水牛城，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，
六年前也就是在周日版尚未推出之前，原本在水牛城发行星期天报纸的Courier-Express
约有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单水牛城新闻在周日便有36
万份，约为35%的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管
理阶层为我们所做的努力。
如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早以不下于前
表所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈余当然已反映在公司净投
资收益项下，而下表所列系我们在不具控制权的股权投资依持股比例所应有之权益:
公司 股份 成本(千美金) 市值(千美金) 增 值 ( 千 美
金)
Affiliated 460,560 3,516 16,929 13,413
Publications,Inc.
Crum&Forster 908,800 47,144 48,962 1,818
通用食品公司 2,101,244 66,277 83,680 17,403
盖可保险 7,200,000 47,138 309,600 262,462
Handy&Harman 2,379,200 27,318 46,692 19,374
Interpublic Group of 711,180 4,531 34,314 29,783
Companies,Inc
Media General 282,500 4,545 12,289 7,744
奥美与马瑟国际有限公 391,400 3,709 17,319 13,610
司
雷诺烟草 3,107,675 142,343 158,715 16,372
Time,Inc 1,531,391 45,273 79,824 34,551
华盛顿邮报 1,868,600 10,628 103,240 92,612
其他普通股 21,611 34,058 12,447
普通股合计 424,033 945,622 521,589
为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，念旧在我们投资选股时必须特别加
以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公司盖可保险与华盛顿邮报，事实上本
人早在13岁与20岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至1970年代我们才正式成为
该公司的股东，但结果证明所谓:“迟到总比未到好。”
由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细
介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在
产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明:
下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明
显，我们将不会对1983年的承保结果感到吃惊，数据正说明了目前整个所面临到的状况，
综合比率系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表示有承
保利益，反之则有承保损失，就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于10%，你
就会发现隔年的承保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保单日益成长，
医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保损失将很难压低
到10%以下，大家必须有所认知1982年的综合比率 109.5已是相当乐观的估计，在以前年
代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔
成本多采用估计(2)以前年度提存有适当准备或(3)业务成长快速。
有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备的方式来掩饰其本业不
佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是
不良的帐务，俗语说:“你很难让一个空沙包站得直挺挺的”。当然大部份的经营阶层都尽
力按正正当当的游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多
多少少也不会愿意完全承认走下坡的窘境，产业统计资料指出在1982年对于提列损失准备
方面有恶化迹象，而实际的综合比率可能会比表列数更差一点。
一般认为在1983或1984年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向
上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。
年份 保费收入增长率% 已赚保费增长率% 综合比率%（扣除保单
Premiums Written Premiums Earned 持有人分红）
1972 10.2 10.9 96.2
1973 8.0 8.8 99.2
1974 6.2 6.9 105.4
1975 11.0 9.6 107.9
1976 21.9 19.4 102.4
1977 19.8 20.5 97.2
1978 12.8 14.3 97.5
1979 10.3 10.4 100.6
1980 6.0 7.8 103.1
1981 (Rev.) 3.9 4.1 106.0
1982 (Est.) 5.1 4.6 109.5
对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处
在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异
化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、
非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不
在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定
会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，
这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说:“我的咖啡
要加奶精和某某牌的砂糖”)，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能因具成本优
势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售已完全商品化的
公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产
能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦
的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前
的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率
很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持
不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实
际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前
置期。
回归正题谈到保险业，供给量能马上提高只要业者增加点资本(有些时候由于州政府立
法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大数的情况下，(除了发
生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于
尝试多变化，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人
在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类
为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。
那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?
(在1950年到1970年间产业平均的综合比率为99.0，使得公司获利除投资收益外，还
外加1%的承销利益，答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者
所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普
遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的
费率主要系透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难
免的，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能
与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议订定的价
格保障业者的获利，而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善
损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业
社会运作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获
利。但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，
不论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工
具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关于
这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难
体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后
觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉
米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，保单的需求不
会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实
际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲
动即可。而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三但却不愿冒
着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会
使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好几年，到时即使把投资收
益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给
幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司已准备好这
一天的到来。
在1982年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑落成同业
平均之下，主要的变动在于国民保险传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，价格下跌
到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水
准将会很惨。我们两位明星，Cypress的Milt Thornton与Kansas的Floyd Taylor表现持
续看好，维持一惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他
们的得分记录上，在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给Mike Goldberg，自从
Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控上皆也明显进步。
盖可保险持续以追求效率与客户服务的热诚为管理宗旨，而这点也保证公司非凡的成
功，Jack Byrne与Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的
目标，加上业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，盖可是前面
我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成
本优势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得
的数量。
伯克希尔与蓝筹印花目前正考虑在1983年正式合并，若真的实现，将会以一致的评价
模式进行股权的交换，伯克希尔上一次大量发行新股是在1978年购并多元零售时。我们公
司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值
与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛
钱的呢？但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一选择是
用现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是
他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然后就像Yogi
Berra所说的:“光看你就能观察到许多东西”对股东而言，届时你就会发现公司经营阶层
在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间作选择的理由
很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其内含企业价值，但当股东会愿意将整间公司以
协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若收到的是现金，那
么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算卖方取得的报酬还算
简单，只要计所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换的股票其市价接近内含企
业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价值的一半，这时买方将会面
临用贱卖自家股票的不愉快场面。
讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的
代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。
最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块
钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变
成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规模的渴
望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资
银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是否应该理头发)，通常公司经营阶层最
常采用的理由有下列几项:
(a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也
是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东