关系成长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)。
喜诗糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利
分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表
现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大
量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保
证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家
辛苦一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们
推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预
计在不久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销
量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。
水牛城晚报
1984年该报的获利超过我们的预期，与喜诗糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，
整体的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，StanLipsey
与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签
订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员
工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚
属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分
阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提
高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也
将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
但另外有两点是对公司有利的:
(1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主
的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于
一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依
靠实际有效的发行量。
(2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有
潜在的客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第
一、而假日则排第三)，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水
牛城的订户数却减少，主要是在平日部份)，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富
的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的)，1984年的比率是50.9%(相
较于去年的50.4%多一点)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上
的比率，另外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然
编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。
在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好
的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的
报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当
地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占有率极为关键，而我们相信在水牛城也
是如此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终
将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内
容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像
一份一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的
价值。
因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的
方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心 Stan Lipsey 与 Murray
Light会继续在质的方面予以加强，查理与我皆相信报纸是社会中的一个特殊机构，我们相
当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。
保险业
整个产业如下表所示：
年份 保费收入增长率% 综合比率%（扣除保单持
有人分红）
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1977 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 (Rev.) 4.5 111.9
1984 (Est.) 8.1 117.7
上表充分显示出整个产险业所面临到的状况，综合比率代表保险总成本(产生的损失与
费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年
我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用
占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而
每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保
费收入约增加61%(平均年增率10%)，而综合比率与1979年一样皆是100.6，相较之下，同
业保费平均增加30%，综合比率则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变动率是
承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生
什么特别大的灾害，我们预期综合比率将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计
(及年增率10%)，保费收入必须连续五年成长15%，才能将综合比率降回到100，亦即代表
到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期
保费每年将成长约略超过10%，而综合比率在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113之
间。
我们自己在1984年的综合比率是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement
在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年综合比率会变好，而且也会比
同业表现的好，Mike自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而
且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的
同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年
我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这
一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名
规模又大的公司还要好)，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用
钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，
它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿
也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。
我们的财务实力对于去年曾提过的结构赔付（分阶段赔付）与损失准备提列业务上来说
是一项很好用的利器，结构赔付的理赔申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在
往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公
司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去)，而我们在这方面的业务大有成长，我们持
有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成长且
成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激
列但获利却也令人满意。
至于盖可保险的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保
户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截
至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入八亿八千万计，我们的部份约
有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。
过去几年我一再提醒各位盖可的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，
盖可在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告
各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在
1984年应验了，去年盖可在伯克希尔的帐面价值没什么变动，不过其公司的内含价值却大
幅增加，而由于盖可代表着伯克希尔27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯
克希尔净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要盖可的企
业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以盖可这个例子，乃至
于我们所有的投资，我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法
正确，市场终将还它一个公道。
所有的伯克希尔股东皆由于盖可的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou
Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，盖可拥有显著且
持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(盖可本身正说明的这一
点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力)，盖可核心事业所产生
的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人
格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现
要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。
我认为所有在产险业有重大投资的股东，对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注
意，PhilGraham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:“新闻日报是攥写历史的第一手草稿”，
而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一
手草稿。
主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多
少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来
说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项:(1)当年发生且支付的损失(2)对于已发
生且提报但仍未合解案件的估计损失(3)对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案
件所作的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报)以及(4)对于以前年度对
于前述(2)(3)项估计所作之调整
虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，
于以后年度不论是X+1或是X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年
度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理
赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到
了1984年双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽
然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个
案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。
不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表
上所有看似正确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错
误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算，
以作为加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准
备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前，高估与低估的机率尽量接近百分
之五十。
在伯克希尔我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适
当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此
提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。
下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们
知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们
现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这
些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。
(Structured Settlement与loss reserve assumption等保险业务不包括其中)
年份 报告的承销结果 估计调整 差异数
一年的经过后
1980 6,738,000 14,887,000 8,149,000
1981 1,478,000 (1,118,000) (2,596,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000) (3,604,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000) (17,782,000)
1984 (45,413,000)
为了让各位近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失
为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估
计的差异数)
由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年
的差异数越来越不利，这让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保
险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付
给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越
多)。
而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这
上头隐含更多问题(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，而
如果向你投保的雇主发现他一名退休的员工，在几十年前因工作关系感染某种疾病，你反应
则慢很多)，即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们大大低
估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋
付钱的群起效应，我们也低估了一般大众对于受伤者应获得巨额补偿的传染效应。在再保险
部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，
由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。
最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海
外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他
便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块
美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，
可是没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问
是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示:“噢!没什么，忘了告诉你，那是因为
爸爸身上穿的那套西装是用租的”。
如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心
痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年
的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每
年浮现的差异，不论是有利或是不利的。
当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，
加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面
便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合
再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔
偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，
外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司实际上的负债大
于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通
常会一再给自己翻案复活的机会。
在大部份的公司，倒闭的原因是因为现金周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你
挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生
之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而
事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以使得现
金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续挪用公司的钱再去
赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，
污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
别的产险公司所犯的错对伯克希尔来说，不仅只是听听而已，我们不但身受那些活死人
削价竞争之痛，当他们真的倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系
依照保险业经营状况来征收，伯克希尔最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚
才会发现，事件会远比想象中严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后
如滚雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公
司结束经营，当可防止问题进一步扩大。
从1983年十月到1984年六月间，伯克希尔的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电
力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二
十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、
承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，
已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问
题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，
但查理跟我评估以我们当初买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其
预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无
二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管
如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论
上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，
且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价
模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与
同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)，且都是现金，
只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有，其股票价格也高得吓人，以一
般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于税前要赚四
千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特
别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个例子，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，
同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比
我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部
份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为
大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的
高通膨环境也是如此。
让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利
息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就
前者而言，若今天你以一千万投资30年票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得
到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，
两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特
殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来
看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖
利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂
企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当
时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，
当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时习惯买卖债
券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么
夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，
(在至今我个人认为最佳的投资教材-由格雷厄姆所写的《聪明的投资者》书中最后一段提到，
最佳的投资是以商业角度来看的投资)
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但查理跟我一
生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇
不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会
很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是查理跟我或是我们的原因)。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个
人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，
但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体
而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难)，但在伯克希尔却不同，
拥有47%的股权，查理跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我
们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老
路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投
资)，而这种作法只有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来
说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大
错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务
实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过
度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻），长期
下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某
一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可
能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖掉或加码相关
部位)，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是加入一点竞争到任何一方，
也会大大影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月
到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流
通在外数量的百分之三，如果我们再碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进
场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券(随便一个跟班可能要让我们多花五百万
美金)，基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股
东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事
实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看
淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的
可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，我们认为以目前的财
政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从
Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)，但若不能加以改善，高通膨或
许暂时不再发生(但却无法完全摆脱)，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。当通膨维
持在5%-10%之间，其实投资股票或债券并无太多分别，但在高通膨时代可就完全不是那么
一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券
却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我
们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而
事实上这种情况少之又少。
一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标是
发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何
分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重
要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加
以分配会是对股东最为有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密
集(资产/获利比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余
往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要
是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力:(1)维持原有销售数量的能力(2)维持
其长期竞争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司
要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。
对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上
企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律
保留的情况，在十年前由ConsolidatedEdison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传
着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原
因，有时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其
将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，
大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起
了企业的标语写到:“我们还要继续挖下去吗?”
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不
受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理
当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理
当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥。但我们
仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有用的效益，且必需要
有过去的成绩佐证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的
效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那
就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有
一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续
买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可
以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，
是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相
反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现
金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。
同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的
分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个例子是白纸黑字
的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一
旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求
加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的
母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分
裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转
投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，
但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从
前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比
例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东作出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际
盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的核
心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉)，除非是经历销
售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的
如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新
事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部
份的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而
显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事
业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层
也一再强调他们从前一次挫败中学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况
下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要么就发
还给股东，要么就用来买回库藏股(一种既可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方
法)。
以上的讨论并不是说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来
变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反
应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期
而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错
的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。
现在让我们回过头来检视伯克希尔本身的股利政策，过去记录显示伯克希尔的保留盈余
可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况
下，任何发放股利的动作可能都不利于所有伯克希尔的大小股东。事实上，以我们过去刚开
始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时
查理跟我掌控三家企业-伯克希尔、多元零售与蓝筹印花公司(现在已合并为一家公司)，蓝
筹印花公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，
我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家
(1)伯克希尔的纺织(2)多元零售的百货公司(3)蓝筹印花的邮票买卖，这些基础事业(特别要
提到的是，那些我跟查理再三斟酌敲定的一个形容词)，目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱
(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时5%的营业额。所以只有将资金投入到更好
的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)，很明显的，多角化是
对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比
过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样
做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股
东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以
五年为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我
们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计
1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事是百分之百确
定的。
又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis（我们一位特别有心的股东）跟
我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问
题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，
我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股
份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经
营阶层，我们可以提供一个好的归属。
今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万
美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划
的意见(例如是否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有
一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太
相信资本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从
经纪人那儿改登记于自己的名下。
伯克希尔的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参
加，大部份公司的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深
入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来
应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，
你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论)，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的
股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
伯克希尔的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我
们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的
商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟查理都很乐意为大
家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一
家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了)，而我们惟一无法回答的
商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓
得为什么了，外县市来的可以考虑到内布拉斯加家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现
你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信你一定会觉得不虚此行的。
期后事项，三月十八日在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万
股资本城广播公司的股份，其中有一项附带条件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播
公司，否则合约无效，在前几年中我们一再对资本城的领导阶层-包括汤姆.墨菲与DanBurke
表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将
会详加说明这项投资案的始末。
沃伦.巴菲特
董事会主席
巴菲特致股东的信 1985
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，
但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有
了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城/ABC的重大投资部位(b)我们对
史考特费泽的购并(c)我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。
去年伯克希尔的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48.2%，这比率就好比
哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到
1,643.71约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，
现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估
的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑哪一个便宜货。市场的
转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说我们认为在
投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的
主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场
上的股价已充分反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优
异。
第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的
20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们
的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅
能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无
法找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，
才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金(根据统记:扣除石油公司不算，只有
15家公司在过去十年能够赚到57亿)
我跟查理-经营伯克希尔事业的合伙人，对于伯克希尔能够保持比一般美国企业更高的
获利能力持乐观的态度，而只要获利持续成长，身为股东的你也能保证因此受惠，(1)我们
不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可(2)
我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限(3)
我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到
23.2%还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持15%。
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关
的，过去一直以来，伯克希尔的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可
以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资收益与该公司本身的表现维持一致，但
到了最近，这种折价的状况不在了，甚至有时还会发生溢价，折价情况的消失代表着伯克希
尔的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现
象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使
后者的投资收益与公司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控
制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好(可
能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所
有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股
东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内含
价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏
完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，伯克希尔本身的市场价值与
内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功
于所有伯克希尔的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以伯克希尔的股价一
直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法
人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与
理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通
常都不合理。
我的老师格雷厄姆四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老
石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，
好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，
老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么
大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊:“地狱里发现石油了”，不一会儿，只见天堂
的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说:“厉
害!厉害!现在你可以进去了”，但只见老开发商顿了一下后，说到:“不!我还是跟他们一起
去比较妥当，传言有可能是真的”
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是查理
跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评估伯克希尔有什么帮助，事实上
我们内部本身从来不会用到。
部门信息对于想要了解一家多元化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家
公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样
的信息，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以
可能危害公司利益来响应，直到最后证监会 下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出
来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好
好的说要好的多。
下表商誉的摊销以单一字段另行列示。
1985年 单位：千美金
税前利润 税后利润
百分比 合计 伯克希尔占 伯克希尔占有
有
运营利润
保险集团
100% (44,230) (44,230) (23,569)
100% 95,217 95,217 79,716
伯克希尔Waumbec纺织 100% (2,395) (2,395) (1,324)
联合零售店 100% 270 270 134
内布拉斯加家具店 100% 12,686 12,686 5,181
喜诗糖果 100% 28,989 28,989 14,558
水牛城晚报 100% 29,921 29,921 14,580
蓝筹印花 100% 5,763 5,763 2,813
Wesco 财务公司 100% 9,500 9,500 4,191
共同储蓄与贷款 100% 2,622 2,622 4,016
Presion Steel 100% 3,896 3,896 1,477 28.4%
商誉摊销 (1,475) (1,475) (1,475)
债务利息 (14,415) (14,415) (7,288)
股东指定捐款 (4,006) (4,006) (2,164)
其他 3,106 3,106 2,102
上述合计 125,449 125,449 92,948 25.9%
出售证券收益 487,907 109,272 342,867
总计 613,356 234,721 435,815 -85.7%
1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确
是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，
而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间
其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没
变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我
们的保险子公司持有，其市价的变动将会按期反应在帐面之上)，总而言之，帐列出售损益
是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们
从1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买
进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋
天，菲利普莫里斯对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而受惠(1)
便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价
的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能
为伯克希尔股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不
考虑出售的可能性。
今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用
的这笔交易很明显地是发生在菲利普莫里斯提出并购要求之前)，这种特别股利的发生系由
于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我
们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的
发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们
来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)，对于股利的所得税远低于长
期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律:相关条款
规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)，然而会计原则对于这类交易在财务
报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。
虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们通常站在支
持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)
将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与管理阶层维持
合作的态度以增进所有股东权益，使得我们不得不接受买回股份，但只有在我们的持股比例
未减损的大原则之下进行。
通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要事业，在开始之前，先看看我们所属事
业的一项失败，我们的副主席查理.芒格，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究
成功重要的多，他这样的精神正如有人说:“我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去
避免这件事发生。”而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我
总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。
关闭纺织事业--七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前这项令人不
太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下伯
克希尔纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，
然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数，事实上，在
此之前九年，(即伯克希尔与哈撒韦两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一
仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优
势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我
们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善，所以当时我们马上选中KenChase
接手，有关这点我们到是做对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我
们其它获利更高的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下国民保险，一部份资
金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资，这次撤退的
决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，
即使是在景气高峰的时候。伯克希尔后来持续多元化，使得纺织业的不良对于公司整体的影
响越来越轻微，而我们之所以继续留在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆
续提到)
(1)该公司为当地非常重要的雇主
(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题
(3)劳工体认困境并极力配合
(4)尚能产生稳定现金收入
我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，
我们仍会支持纺织事业坚持下去。
但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的
资金，直到1985年中情况变得再明显不过了，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售
我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同
时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当，
亚当.史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔.马克思却又会反对我第二项见解，而采行
中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们
的纺织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商
配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效(一个企业合并广泛应用
的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的购并案)，但最后一点用都没有，而这一切
都因我没有及早结束这项事业，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺
织业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更客观地看待
事情，我忽略了Comte的建议:“智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶”，相信你所相信
的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主
要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事
实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会
的干部与成员充分体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效
益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们
仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而
立刻关厂，我们的损失可能会少一点。
长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划
案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还
好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或
者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个
别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被
抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看
得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不
见起色。
结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存
活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的
强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自
己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉
择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智
能去作正确的决定”。
想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业（二十年来为美国
最大的纺织公司），1964年该公司的营业额约为十二亿美元(伯克希尔则约五千万)，他们
在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当时它的股
价为60块(伯克希尔则约13块)。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额
达二十八亿美金，在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它
同业高出许多，换算每股约为二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以
该公司决定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公
司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，
而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，
虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后
果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起
的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什
么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度
来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也
很重要)，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者
会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气
去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
有关我们在纺织业投资的”辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面
价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股
价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的
设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括近
几年投入的二百万)，经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再继续
投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到十
六万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺纱开价
五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。
想想看二家水牛城报摊或一家喜诗糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形
资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。
记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一
本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫《如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的
一些事》，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想
法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。
我把内布拉斯家具店、喜诗糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的
竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它
们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为七千二百万美元，在十五年
前还未买下它们之前，此数字为八百万美元，从八百万到七千二百万，看起来好象很惊人(事
实上也是)，但你千万不要以为本来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑
所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，
第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽然增加了六
千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。公司运用少数额外资金便能大
幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年报中有详
细解释)，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般
的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均
要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三
家公司的获利水准。
当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻
松达到这样的成绩，好比你存在银行户头里的钱，只要每年把利息继续存入，时间久了一样
可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休
仪式上，歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为
公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高
的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率
平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所
赚的8%利息再继续存着，18年后你的利息收入自然加倍。
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随
随便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只
是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你
在银行有年利率8%定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少
利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比
例定为四分之一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179,084，
此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实领的利息也
从2,000增加到3,378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你会发现
图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定
价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是
利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会
中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一
票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。
而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双
重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也
会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的
人往往给的不够多)，不过通常只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个
人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的
人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。
我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为
借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声
称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出
不成正比，这种不满最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我
所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大
家一再发表“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济”的论调，
而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格
选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事
实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人要免费送
我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈)。
在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利，回到之
前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相反地，身为委托人应该要
倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你便宜。
虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制
地遭到滥用，这里我有三点要说明:
(1)由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的
高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球
员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球
员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球
队整体战绩绑在一起。
(2)选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影
响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何
地不合理，无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖公司部份股权给经
理人呢?(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税
负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东
权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。
(3)我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格
选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们
认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地
引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即
使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云:“东西若没坏，就不必修理”，这总比无可
救药的完美主义好得多。
然而在伯克希尔我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为
奖赏的依据，若喜诗糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我
们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管伯克希尔
的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使伯克希尔的股价飙涨，若员工表现平平也不应该
大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风
车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当
可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到
二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好
一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是
二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。
而很显然的，伯克希尔各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(甚至去借钱)到股票
市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其它股东
一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。
最后让我们回到主要的三项事业
在内布拉斯加家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的
家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我
也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐
在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访奥马哈时，能到店里
看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜诗糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大
众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，
而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。
在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP
广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控
制得宜而家庭订户数表现颇佳。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜诗糖果时我们便一直有Chuck
掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有StanLipsey同样是狠
角色，他跟我们在一起十七年了，每当我们赋予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼，
在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。
能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，
在私人方面则是我的好朋友。
保险业
下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字:
年份 保费收入增长率% 综合比率%（扣除保单持
有人分红）
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1977 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 4.5 111.9
1984 (Rev.) 9.2 117.9
1985 (Est.) 20.9 118.0
综合比率代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示有承保
利益，反之100以上则表示有承保损失。