好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会。为了让他的读者觉得自己很优越，Lil Abner
一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionatta深深地着迷，但由于她只对
百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Abner可以说是一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Abner
跑去智能老人Mose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身
上 仅 有 的 一 块 钱 ， 复 制 20 次 ， Appassionatta 自 然 就 会 投 入 到 你 的 怀 抱
(1,2,4,8,….,1,048,576)。
我记得这段漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎
机中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟遵照Mose老人的
旨意，只捡起了其中的两块钱，就出发去寻找下一次复制的机会，看到这里我便舍弃了
Abner，并开始研读格雷厄姆的理论。
Mose很显然的不配当他人的精神导师，除了低估Abner对于他的指示过于盲从的程度，
他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Abner也像伯克希尔一样必须负担高达35%的联邦所
得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累
积到22,370元，当然若是他能持之以恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，
才能累积到所需的100万以赢得Appassionatta的芳心。
然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍
数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7,000
万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利益，届时可能会换做是Appassionatta
爬着来求他了，当然等到 27 年后，一个坐拥 1 亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的
Appassionatta，则又是另外一回事了。
这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人，从每年固定以一个比率成长的单一投资
上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不
过我怀疑许多伯克希尔的股东老早就已经知道这个道理了。
保险事业营运
接下来到这里，我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比
率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，多年以来，比率在100以上代
表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付
给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。
当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支付给客
户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户
收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责
任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。
再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮
存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达107到111
的综合比率，却依然可以维持损益两平。
不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用
来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险公司比起1980年
代来说，已无法同日而语。
我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办
法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金
所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，
只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，
关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利
率作为标准。
下一页我们将会列出如何计算出伯克希尔保险事业价值，首先先计算浮存金总额-相对
于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损失准备、损失费用调
整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用。至于浮
存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以
换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获
取的利益再加上承保利益。
下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计
单位：百万美元
年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%
大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美
元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不
过实际上并没有想象中的那么好。
我们试着冷静一下，因为我们接下的生意中有一大部分属于霹雳猫保单(这是其它保险
公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失)，同时去年
这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在1993年真正严重的中西部水灾
也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。
这样很容易会产生错觉，认为单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年，一
个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年
都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚
至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会
以破产作为结局。
在伯克希尔，我们直觉地相信我们已经收到了合理的保费，约以一赔3.5的赌率接受赌
注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，
我们才能知道当初的判断是否正确。
不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，以后可能会发生三倍或四
倍于我们在1993年所赚到的盈余那样大的意外事件，1992年Andrew飓风发生的那次，我
们总共赔了1.25亿美元，时至今日由于我们已大幅扩大在霹雳猫保险的业务量，所以同样
规模的飓风可能会造成我们六亿美元左右的理赔损失。
1994年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造
成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8而是7.5的话，那么
最后的结果就完全不是那么一回事了。
伯克希尔本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人阿吉特·杰恩，
此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的
10到20倍，对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源还不是那么地重要，一家保险公
司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，若有必要，也可以降低险种集中度以减低风
险，但是对霹雳猫保险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其它的竞争同业只能被迫
降低理赔的上限来因应，而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连
续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。
有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全
部都向伯克希尔投保巨额的霹雳猫保险，这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正
要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平
时期勇于接受保费收入的意愿。
值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集了近
50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的这些新进的业者
急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估，这些新加入的竞争并不会影响我们
1994年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是在1993年签下的，不过我们已经看到
保费价格有恶化的趋势，如果这种情况持续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时
准备好接下大型且复杂的保险业者所欲寻找确定能够理赔损失的保证。
在我们其它保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以
及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国民保险所从事的传统汽车保
险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献
了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实
质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。
股票投资
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所
持有。
12/31/93
公司 股份数量 成本（千美金） 市值（千美金）
资本城ABC 2,000,000 345,000 1,239,000
可口可乐 93,400,000 1,023,920 4,167,975
房地美 13,654,600 307,505 681,023
盖可保险 34,250,000 45,713 1,759,594
通用动力 4,350,000 94,938 401,287
吉列公司 24,000,000 600,000 1,431,000
健力士公司 38,335,000 333,019 270,822
华盛顿邮报 1,727,765 9,731 440,148
富国银行 6,791,218 423,680 878,614
看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在是昏庸
到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司，实在是
非常不智之举，这类的公司实在是很难找到更好的替代。
有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况，母公司是
不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要
把我皇冠上的珠宝给变卖掉，不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，
甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最
烂的一句当属：“你不会因为获利而破产”。你能想象要是一家公司的总裁用类似的方式建
议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时，后者会如何反应。就我个人的观点，适用于企业经
营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公
司的老板持有公司全部的股权一样。
先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在
可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，
在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的
辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充
满了竞争与挑战。
没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年可口可乐
一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎司的箱子)，但是到了1993
年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近
50年期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽
然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938
年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年
底，还是照样可以成长到25,000美元。
我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导：“实在是很难在找到像可口可乐这样规
模而且又能持续十年保持不变的产品内容”，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽
然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。
查理跟我老早以前便明了在一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛
苦的一件事，这种想法随着伯克希尔资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可
以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决定采取一种只要求自己在少数的
时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资
主意就可以了(查理提醒我今年该轮到我了)。
我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿的说我们
这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相信集中持股的做
法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及
对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义与一般字典里的一样，系指损失或受伤的
可能性。
然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波
动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用数据库与统计方法，这些学者
能够计算出一只股票“精确”的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式
建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值。但他
们却忘了一项基本的原则，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定
义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬。举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格
相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风
险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，
你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？
事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明．格雷厄姆在智能型投资人一书的
第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意
都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这
是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上，很
难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的
存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。
在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争
对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他
们在乎的只是这家公司的历史股价。相对地，我们从不管这家公司过去股价的历史，反而希
望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不
在意这家公司的股份在未来的一、两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%
股权的喜诗糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要
持有7%的可口可乐每日的股票行情。
我们认为投资人应该真正评估的风险，是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到
的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加
上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效
判断的程度，在做评估时主要的因素有下列几点︰
1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度
4)买进这家企业的价格
5)投资人的净购买力所得，须考虑扣除税负与通货膨胀等部份
这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二和尚摸不着头脑，因为他们根本无法从现有
的数据库中找到这些信息，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法
克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还
是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价
历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商小得
多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额
计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享
有傲视全球的竞争力。
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品
牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸
的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，
就像是彼得．林奇所说的，对于那些只会销售量相似产品的公司来说，大家应该在其股票上
加印这句警语-“竞争有害于人类的利益”。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的
Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡
量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一
家公司部分所有权-也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有？我
们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta公式在内，一点道理都没有。
Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与
销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，
只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看
出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资
个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。
当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃
娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题。有时是
因为我们本身知识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系。例
如对于一家随时都必须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做
出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不
能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟
我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑些简单一点的，一个
人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢？
当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是单一交
易的风险过高，就必须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一来，虽然每个个案都
有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获致满
意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得采取
与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态，那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，机率
对庄家有利，但千万要拒绝单一一次的大赌注。
另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业特别的熟悉，不
过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将
投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大
部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。
另一方面，若你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十
家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没
有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什
么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面，最熟悉了解同时风险
最小，获利可能最大的投资之上，或许这就是先知梅西卫斯特所说的：“好事物越多，就越
完美”。
企业治理
在年度的股东会上，有人常常会问︰“要是那天你不幸被车撞到，该怎么办?”我只能
说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是：“要是那天你不被车撞到，我们该怎么办?”。
这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题-公司治理，首先我相信最近许多公
司的董事们已开始试着把他们的腰杆挺直，而现在的投资人比起以前来说，也慢慢地被公司
当作真正的拥有人来对待，但是评论专家并没有仔细地去区别目前公开上市公司三种截然不
同的经营权与所有权形态，虽然在法律上，董事们应该承担的责任是责无旁贷的，但他们能
发挥影响力进行改变的程度却有很大的不同。大家通常都把注意力摆在第一类的案例之上，
因为这是目前一般企业的常态，但由于伯克希尔本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三
类，所以在这里我们有必要讨论一下三者的不同。
首先是第一类，也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力
的大股东。在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东
一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害。然而很不幸
的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空间，而假设董事会运作尚称顺畅，
不过经营阶层却很平庸甚至差劲时，那么董事会就必须负起责任将经营阶层换掉，就好象一
般公司老板会做的决定一样。另外要是经营阶层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从
股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。
在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试着说服其他董事
有关他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是假设要是这位落寞
的董事孤掌难鸣，无法获得其它董事的支持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看
法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，
但我却认为这样的举动并没有什么不妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而然发出不平
之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在细枝末节
或是非理性的原因上捣乱。
对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部
分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，并定期开展会
议，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。
至于董事会成员遴选的条件，并须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东利益为
导向，只是目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或只是为了增加董事
会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命
之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不到位置的。
第二种就像是发生在伯克希尔的，具控制权的大股东本身也是经营阶层。在某些公司，
经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生这种情况。在这种情
况下，很明显的董事会并非所有权人与经营阶层之间的中介，且除非经由劝说，否则董事会
很难发挥改变的影响力，也因此要是老板经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董
事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老板经营者没有关系的董事碰巧做出相同的结论，
有时或许还有用，但大部分的状况下是无济于事的。
而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外部董事
的辞职等于是对现有的经营阶层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老板经营者缺
失的现象。
第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，这种特殊个案在现实
社会中有Hershey食品与道琼公司等例子，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们
对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反应(当然大股东可能也是
董事成员)，这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前
景的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意
见的董事也只能有这样的选择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞
职而别无其它选择。
理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在，因为第二种情况，老板不可能把
自己给开除掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而
除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其
是经营阶层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实际
上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，经营
阶层却还是同样可以为所欲为。
在第三种情况下，老板本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时
他也可以确保所遴选出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而这些被选中的董事，
也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵制的经营阶层当作是耳边风，而
若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利益为优先的精英经理人，还有
一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。
在伯克希尔，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于
我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我
担任大股东兼经营者。直到我死后，我拥有的所有股份将会归我内人Susie拥有，要是她比
我长寿的话，不过要是她比我早死，所有的股份将会捐给一个基金会，且无论如何都不会因
为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。
而当我的股份移转到我内人或是基金会之后，伯克希尔将会进入第三种公司治理情况，
变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人，为了预先做准
备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的儿子豪尔也紧接着加入董事会，
这些家族成员以后将不会担任公司的经理人，但要是万一我不在时，他们将继承控制公司的
权力，当然公司其它的董事本身也都是主要的股东，且皆有很强的股东利益导向，总而言之，
对于那辆可能到来的卡车，我们已经作好了准备。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与1993年的股东指定捐赠计划，总计约940万美元捐出的款
项分配给3,110家慈善机构。
伯克希尔在自由乐捐方面的做法，(不同于具有特定商业目的的捐赠)，与其它公开上市
公司的做法有很大的不同，因为大部分的公司所作的捐赠大多是依照CEO的意愿(他们通常
背负许多社会压力)，员工(透过相对赠与)或董事(透过相对赠与或是对于CEO的要求)的意
愿。
不过在伯克希尔我们相信公司所有的钱都是属于股东的，就像是在私人家族合伙企业一
样，因此只要这些捐赠资金与公司本身商业活动无关的话，那么就应该要由股东们所想要赠
与的慈善机构收到这些款项，就像是我们还没看到过有CEO愿意拿自己的钱，依照股东们的
意愿进行乐捐，那么又有什么理由，让股东为公司的CEO买单呢?
而我必须说明的是我们这项计划执行起来并不困难，去年秋天，我们从国民保险公司借
调一个人为期两个月，帮我们处理来自7,500位股东的捐款指示，而我也相信其它公司花在
处理相同捐赠规模所发生的成本铁定比我们高出许多，事实上，我们公司每年所有的行政费
用甚至不到我们每年捐赠金额的一半，(查理坚持我必须向大家报告，总计490万美元的营
业费用当中，有140万是发生在公司的企业专机-无可辩解号之上)。
下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构
(a)347个教堂与犹太教堂收到569笔善款
(b)283所大专院校收到670笔善款
(c)244所K-12学校收到525笔善款(三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校)
(d)288所艺术、文化或人类学研究机构收到447笔善款
(e)180所宗教性社福机构(犹太教与基督教各半)收到411笔善款
(f)445所民间社福机构(其中四成与青少年相关)收到759笔善款
(g)153所医疗机构收到261笔善款
(h)186所与医疗相关的机构(如美国心脏学会，美国癌症协会等)收到320笔善款
在这之中，有三点我认为特别有趣。首先，某种程度可以显示出当人们系依个人意志而
非迫于募款人的压力或募款机构感性的诉求时，所可能做出的选择。第二，一般大公司的捐
赠计划从未将教堂或犹太教堂列入考虑，但这却是股东心目中最佳的选择之一。第三，股东
们所做出的决定有时有明显的冲突，有130笔捐款给支持堕胎的机构团体，而另外有30笔
的捐款指定要给反堕胎的机构团体(扣除宗教机构不算)。
去年我曾经告诉大家我考虑提高伯克希尔股东指定捐赠计划的额度，并询问大家的意
见，不过我们却收到一些股东来信反对整个计划，他们认为我们的责任是将公司经营好而不
是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分的股东还是支持这项计划，认为这种做法可以享
受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几位把部份股份移转给子女或孙子女的股东
告诉我，他们认为这是让下一代了解施比受有福最好的教育方法，因此最后我们还是决定将
下限从每股8美元提高到每股10元。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透
过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在250万美元左右。这些捐赠主要是赞助当
地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年
度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必
须在1994年8月31日之前完成登记，才有权利参与1994年的捐赠计划。
几件私人事务
B太太在12月3日渡过她100岁的生日，(光是蜡烛钱就比蛋糕还贵)，本来当天家具
店预计营业到晚上，对于每周工作七天的B太太来说，二话不说，等到晚上店关门之后，才
开始她的生日宴会。
虽然B太太的传奇故事已广为人知，但我还是不厌其烦地再说一次，77年前她逃到美
国来，不会说英文也没有受过正式的教育，1937年她以500美元创立内布拉斯加家具店，
截至去年该店的年营业额达到2亿美元，远远超过全美其他单一家具店的业绩。我们与她的
关系肇始于十年前，B太太将大部分的股权卖给伯克希尔，当然双方既没有看会计师的财务
报表、也没有对房地产权状或是提供任何保证，简而言之，B太太的一诺值千金。
当然我很高兴能受邀参加她100岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我100岁的
生日宴会。
华盛顿邮报的发行人-凯瑟琳.格雷厄姆女士在去年决定正式退休，1973 年我们斥资
1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利，而持
有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股份时，我们便看好该公司的前景，
但另外一点同样重要的是，查理跟我都认为凯瑟琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能
够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常
常遭到许多经理人滥用。
而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯瑟琳杰出的表现使得她获得财
富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理跟我早就把她列入伯克希
尔的名人堂之中。
另外一位在去年退休的人是可口可乐的Don Keough，虽然如同他本人所说的他的退休
只维持了14个小时，Don是我认识最优秀的人类之一，他不但拥有绝佳的商业天分，同时
更重要的是能使得每个幸运能够与他共事的人发挥其潜能，可口可乐希望其产品能够伴随每
个人一生最快乐的时光，而Don这个人却带给周围的人无限的欢乐，每当想起Don时，没有
不让人会心一笑的。
在介绍我如何结识Don时，顺便介绍一下我在奥玛哈的街坊邻居，虽然查理住在加州长
达45年，但他儿时的老家距离我现在住的地方不到100公尺，而我的内人苏珊从小就住在
对街，伯克希尔有125个股东住在同一个邮政编码地区，而Don在1958买的房子就在我家
的正对面，当年他还是一个收入微薄，却必须养一大家子的咖啡销售员。
当年我对Don的印象是我在1988到1989年间，决定替伯克希尔买下10亿美元可口可
乐股票的因素之一，Roberto Goizueta在1981年当上可口可乐总裁时，Don是他的副手，
两人联手接掌这家业务已停滞成长10多年的公司，短短13年时间将这家原本44亿市值的
公司变成为580亿美元，虽然所贩卖的产品已经问世100年，这两个人却还能让这家公司产
生如此大的变化。
Frank Rooney从去年开始做了双份的工作，除了领导的HH布朗鞋业在去年创下获利历
史新高，较去年同期增加35%之外，他也是购并Dexter鞋业的主要灵魂人物。
Frank认识Harold与Peter有好几十年了，在买下布朗鞋业不久之后，他向我提到这
家由他们管理良好的公司，他积极地把我们凑在一起，过了不久之后，我们便达成协议，Frank
告诉Harold与Peter，说伯克希尔将会是Dexter企业最理想的归宿，而这种安全感无疑是
他们最后决定加入我们最关键的因素。
过去我曾向各位提过Frank在Melville企业23年总裁期间的杰出表现，如今高龄72
岁的他在伯克希尔的速度甚至比以前还快，虽然Frank有个低调又闲散的Style，但千万不
要被他的外表所骗，当他大棒一挥时，球儿可是会一飞冲天、消失在围墙之外呢！
年度股东会
今年的股东会预计在1994年4月25日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的
Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破2,200人，不过这个会场还可以容纳
更多的人，会场中将展示我们所销售的许多产品，包含糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书
等，其中喜诗糖果为了庆祝B太太100年生日所推出的纪念礼盒是我的最爱，不同于原本喜
诗太太的画像，礼盒上所附的是B太太的画像。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中
心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的RedLion旅馆-离Orpheum中心约五分钟
路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20
分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开
会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你
可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机
场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用
假日逛逛家具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30
分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4月24号当天会特别为股东与来宾开放。
过去几年若你去过波仙，应该都碰到过SusanJacques，23岁那年她进入公司从4美元
时薪的小妹做起，经过11年的工作生涯，在1994年初Susan成为波仙珠宝公司的总裁，星
期天Susan连同伯克希尔旗下许多经理人以及查理和我都会出席。
在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对
Nashville(就是麦可乔登后来加入的那只棒球队)，或许大家知道，几年前我个人买下皇家
队25%的股权(一个我自己不太好意思让大家知道的资金分配决策)，今年联盟特地将主场安
排在伯克希尔股东年会期间。
我将会担任开场的先发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕手突然
向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今年不管捕手做出什
么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速球，所以大家最好把测速器都带来，股东会资料将
告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄牛买门票。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1994年3月1日
巴菲特致股东的信 1994
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东：
1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从
现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10,083美元，年复合成长率
约为23%。
查理．芒格-伯克希尔的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，
那就是伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。
问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式-那就是
以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做法，在往后同样能够获
致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成绩。
然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌，目前伯克希尔的净值已高达119亿美元，还记
得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美元，虽然还是一样有许多
好的公司，但却很难在找到规模够大的对象(就像是查理常常说的，如果一件事情不值得去
做，那么就算是你把它做的再好也没有用)。现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，
在这样的高门槛下，伯克希尔的投资世界，一下子缩小了许多。
尽管如此，我们还是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准，TedWilliams
在《我一生的故事》中写到，我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先你
得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自己在不中意的球带挥棒，我绝
对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变成2成5的普通球员，查理跟我都很同意这
样的看法，所以我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。
对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见
的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石
油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼斯指数在一天之内大跌508点或者是国库券
殖利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。
不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未对本杰明．格雷厄姆的投资哲
学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一
下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少
的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的
进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。
在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它
或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对
我们的影响实属有限。
而就像我曾经承诺过的，除了获利没办法像以前那么好之外，你们在伯克希尔股权所得
到的待遇将会与查理和我完全一致，如果你遭受损失，我们也不好过，如果我们吃香的，那
么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不会靠任何奖金报酬制度让我们多占点便宜而破坏这
样美好的关系。
此外我们也向大家保证我个人绝大部份的身家都将继续摆在伯克希尔的股份之上，我们
不会在央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱摆在别的地方，甚至于巴菲特家族以及
查理跟我在1960年代经营合伙企业时期的老朋友，所拥有的投资绝大部份也都是以伯克希
尔股份为主。
值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984年，
伯克希尔的保险子公司持有价值17亿美元的股票投资组合，每股约当有1,500美元的投资，
扣除这部份的收益与资本利得不算，伯克希尔当年的税前盈余只有区区的600万美元，没错，
虽然我们在制造、零售以及服务事业方面依然有不错的利润，但是大部分的盈余都被保险事
业的承保损失、营业费用以及利息支出所抵消掉。
时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180亿美元，每股约当有15,000美元，
若是再一次我们将这些股票投资所产生的收益扣除的话，我们在1994年的税前盈余是3.84
亿美元，十年来，雇用的员工人数从原先的5,000人增加到22,000人，(包含企业总部的
11人在内)。
之所以能有这样的成果，要归功于旗下这群特别的经理人，是他们让那些看起来很普通
平凡的事业能有不凡的结果，Casey曾经把他带领一支棒球队的工作，形容为靠着别人击出
全垒打赚钱过活，这也是我在伯克希尔维生的方式。
我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没，从一些统计数字中，可以
看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎司饮料，每罐大概能赚一美
分，不过积沙成塔，若按伯克希尔拥有7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210
亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余就有二亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，伯克
希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为2.5亿美元
的销售额；另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家
拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。
我们宁愿拥有天然钻石的一小部份，也不要有100%的人工钻石，而刚刚提到的那些公
司堪称为天然的稀有宝石，更难得的是我们不是只拥有现在这一些，以后还会得到更多更多。
股票价格仍会持续波动，有时幅度会很大，同时经济景气的循环也会上上下下，然而就
长期而言，我们相信所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以稳定的速度成长。
帐面价值与实质价值
我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的
数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但
却有必要将以估算。
例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字
很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们
纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，所以任何想要了解1964年伯克希尔
资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，“放
心好了，所有的负债都如假包换！”。
如今伯克希尔的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值，
(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们还是照旧
提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪伯克希
尔实质价值的一项指针，事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价
值增加了13.9%，而实质价值大概也是以这个速度成长。
我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算
实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结
果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合
理方法。
为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我看看另
外一种不同形式的投资-大学教育，假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还
要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。
在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先估计这
位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教
育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然
之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等
于这场教育所能够带来的实质经济价值。
有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得
他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就
表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟
帐面投入成本一点关系都没有。
若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以伯克希尔本身实际投资史考特费泽的经验
当做具体的例证，在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的关系会有多大的变
化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对象是一个相当
成功的购并投资案。
伯克希尔是在1986年初买下史考特费泽的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时
至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特费泽主要的营运集中在世界百科全
书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。
当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特费泽，超过的 1.426
亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。
下表显示的是自我们买下史考特费泽后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。
单位：百万美金
年份 年初账面价值 收益 股利 年末账面价值
1986 172.6 40.3 125 87.9
1987 87.9 48.6 41 95.5
1988 95.5 58 35 118.6
1989 118.6 58.5 71.5 105.5
1990 105.5 61.3 33.5 133.3
1991 133.3 61.4 74 120.7
1992 120.7 70.5 80 111.2
1993 111.2 77.5 98 90.7
1994 90.7 79.3 76 94
因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特费泽1986年的获
利只有4,030万美元，但却能够支付伯克希尔1.25亿美元的股利，另外还有一点我必须强
调的是，在史考特费泽我们并没有运用任何的财务杠杆，事实上，该公司在我们购并之初的
负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)，同时我们也没有把
工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特费泽一直以
相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。
大家可以看到，史考特费泽的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值
却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经有相当不错的股东权益报酬率，
到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财富五百强作比较，事实上以史考特费泽的规
模，若单独计算便得以列入五百大之林。
以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，
故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为当年度脱离破产边
缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度的获利皆乏善可陈，因此若扣
除这些没什么营运的烂果子的话，史考特费泽的股东权益报酬率足以名列财富五百强首位，
远远把其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。
或许你会认为史考特费泽的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不
过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁RalphSchey优异的管理技能，这点在后面
我们还会详加报告。
接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特费泽帐面价值1.426亿美元的溢价，
将会被记录在伯克希尔的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这些在我们1986年年报
的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并显现在每年的盈
余报表之上。
下表显示，第一栏是伯克希尔每年必须慢慢地摊销购买史考特费泽所产生的溢价的余
额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就
我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，这
不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特费泽本身帐列净值一致的方
法而已。
单位：百万美元
年份 账列溢价余额 每年摊销金额 年底溢价余额
1986 142.6 11.6 131
1987 131 7.1 123.9
1988 123.9 7.9 115.9
1989 115.9 7 108.9
1990 108.9 7.1 101.9
1991 101.9 6.9 95
1992 95 7.7 87.2
1993 87.2 28.1 59.1
1994 59.1 4.9 54.2
大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再
加上史考特费泽当年底的净值9,400万美元的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成
本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半，然而史考特费泽现在每年所
赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，伯克
希尔帐上持有的投资成本却一再向下调整。
史考特费泽实质价值与其在伯克希尔帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前我曾经提
到的，而现在也很高兴再重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey-这位
专注、聪明且高格调的经理人。
Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师格雷厄姆四十五年前就告诉我，画蛇
不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，
经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是Ralph的做事方法，在设立好正确
的目标后，并毫不犹豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦
率直言，自信却不自大。
我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数，但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一
样，老早就过了65岁，在伯克希尔我们注重的是绩效，而不是年资，查理今年71岁，而我
64岁，两人都把拳王George Foreman的照片摆在桌上，你可以记下，我们对于强制退休年
龄的反感程度将会与日俱增。
实质价值与资金分配
了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一样，当经理人本身在做资金分配的
决策时-也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价值，并尽量避免损
害实质价值的举动，这原则看来理所当然，但是违反的情况却屡见不鲜，而只要不当的决策
形成，股东的权益立即就会受到伤害。
举例来说，在思考企业合并与购并活动时，许多经理人都会专注于每股盈余是会被稀释
或是反稀释(要是在金融机构，则是每股帐面价值)，过分强调这点是相当危险的，回到我们
先前所举大学教育的例子，假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利
益与另一位25岁的工人做结合，他会发现如果现在尚无谋生能力的他，要是现在与工人做
一比一的合并的话，他往后几年的赚钱能力将会立即大幅提升，但是你想这位MBA会笨到接
受这样的提议吗？
谈到企业购并，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方拥有
不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事，在伯克希尔我们
不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及每股实质价值的合并案或投资机
会。总之我们的方式乃效法WayneGretzky的建议，要紧盯小精灵的去向而不是它现在的位
置，结果长期下来比起运用一般的投资标准方法，我们的股东因此多赚了好几十亿美元。
很遗憾的是，大部分的购并交易案都充满了不公平性，对于被购并方来说，算是得到解
脱，购并一方的管理阶层则名利双收，旁边的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔，
只不过真正受害的却是购并方背后全体的股东，他们损失惨重，原因在于购并公司最后所得
到的实质价值通常远比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的领导人John Medlin说，
这种事做太多，就好象是在倒写连锁信一样。
就长期而言，公司经理滥用公司资金将会对企业的价值有很大的影响，我们认为一家好
公司所能贡献出的现金(至少是在早期)，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以透过
分配股利或买回股份的方式回馈给股东，但是通常企业的CEO会要求公司策略企划部门、顾
问或是投资银行，做出购并一、两家公司的必要性报告，这样的做法就好象是问你的室内设
计师，你是否应该增添一条五万美元的地毯。
这类购并问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂，许多CEO之所以能够做
到这个位置，部份的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能与自尊，当然我们必须承认
一位主管拥有这样的特质，有时对他们有极大的优势，然而这种本能在他们爬上顶峰之后并
不会消失，而当CEO被其顾问们鼓励去进行购并交易时，我想他的反应跟一位青少年被父亲
鼓励可以拥有正常的性生活一样，这样的做法未免有点揠苗助长。
几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑的在无意间透露出许多大交易的病态心理，我这位
朋友经营的是一家产物意外险公司，当时他在董事会上向所有的成员解释为何公司必须要取
得一家人寿保险公司，在就经济与策略面解释了半天理由之后，突然间他停止了演说，同时
露出顽皮的眼神说道：“好吧！我承认，谁叫其它人也都有一家。”
在伯克希尔，我们的经理人不断地透过看似平凡普通的事业，赚取惊人的报酬，这些经
理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的资金交回给查理跟
我，然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的实质价值，我们的目标是取
得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部份或
全部所有权。
薪资报酬
在伯克希尔，有关薪资报酬这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法，
举例来说，我们付给Ralph Schey的报酬是根据他在史考特费泽而非伯克希尔的成绩而定，
这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单一部门而非全伯克希尔的营运，若是将他的报
酬全部锁在伯克希尔的荣枯身上，对RalphSchey来说，其报酬将会显得不公平，比如说有
可能他在史考特费泽击出全垒打但查理跟我却在伯克希尔把事情给搞砸了，最后使得他的功
劳与我们的过错相抵销，而万一要是伯克希尔别的部门大放异彩的同时，史考特费泽的表现
却平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其它人一样分享伯克希尔的获利与奖金呢?
在设定薪资报酬标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但绝对必须是在各个经理人的
职权范围内论功行赏，当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资金利息成
本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金释回给我们时，我们也会将对等的利
息收入记在其经理人的功劳簿上。
这种资金有价的游戏规则，在史考特费泽决策上再清楚也不过了，如果Ralph可以运用
额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做，因为当公司的投资报酬超过一
定的门槛后，他本身所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过我们的奖励方式可是赏罚分明，
相对地，要是额外投入的资金没有办法贡献足够的报酬，Ralph本身连同伯克希尔都将一体
受害，另一方面，要是Ralph能将多余用不到的资金送回奥玛哈给我们的话，他将可以因此
获得丰厚的奖金报酬。
最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东是一致的，不过在我们的赏罚簿
上，所谓的“一致”是对等的，而不是只有当公司营运顺利时才如此，许多公司的一致性就
不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却是“正面我赢，反面你输”
的游戏。
这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有定期予
以检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能力，假设一家公司
给予员工十年的认股权，又假如该公司股利发放的比例很低，则经理人就很有可能会得到超
过其本身应得的报酬，计较一点的人甚至会发现，每年支付给股东的盈余越来越少，但经理
人透过认股权行使所得到的利益却越来越多，到目前为止，我还没有在一般公司股东会的投
票议案里，看到有要求股东表决是否核准认股权计划案的。
我忍不住要提到我们与史考特费泽总裁RalphSchey所做的薪资协议，在我们正式买下
史考特费泽之后，只花了五分钟就达成这项协议，这中间没有律师或人力资源顾问的“协助”，
这些条件仅仅包含了几个简单的概念，与那些不得不提出复杂的条款否则就无法附上高昂的
帐单的人力资源顾问有很大的不同(而且这些条款每年还须定期检视以决定是否有修正的必
要)，反观我们与Ralph的协议到目前为止从未更动过，当初在1986年我们双方认为公平合
理的，至今仍然是如此，同样的我们与旗下事业其它经理人的协议也都相当简单，当然依照
产业特性的不同以及部分经理人同时拥有部份所有权等情形，而有所变化。
在所有的个案中，我们强调的是公平合理，当然经理人对于高的不合理，或是名不符实
的报酬通常都来者不拒，必竟没有人会拒绝免费的热透彩，但是这类的安排，对于公司的资
源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘记他真正应该关心的事，此外，母公司失序的行
为等于是间接鼓励旗下子公司起而效尤。
在伯克希尔，只有查理跟我对公司整体的经营负全责，因此我们两人是唯一应该以公司
整体的表现作为薪资报酬的依据，即便如此，那也不是我们两人真正想要的方式，我们花了
相当的时间塑造我们的公司与工作模式，好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们想做的
事，同时也让我们可以不用被迫去做一些无聊或是不想做的工作，当这些物质与精神的报酬
流向企业总部时，我们是最大的受惠者，在这种田园诗歌般的工作环境下，我们不期望股东
们还需要额外给予一些我们不太需要的多余报酬。
事实上，就算不领薪水，查理跟我还是会乐在我们现在这种舒适的工作之中，最起码，
我们效法里根总统的信条，辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
单位：千美元
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
1994 1993 1994 1993
营业利润:
保险集团:
保险业 129,926 30,876 80,860 20,156
净投资收益 419,422 375,946 350,453 321,321
水牛城报纸 54,238 50,962 31,685 29,696
费区海默 14,260 13,442 7,107 6,931
金融理财产品业务 21,568 22,695 14,293 14,161
寇比吸尘器 42,349 39,147 27,719 25,056
内布拉斯加家具店 17,356 21,540 8,652 10,398
史考特费泽制造集团 39,435 38,196 24,909 23,809
喜诗糖果 47,539 41,150 28,247 24,367
鞋业 85,503 44,025(1) 55,750 28,829
世界百科全书 24,662 19,915 17,275 13,537
购买法会计调整 (22,595) (17,033) (19,355) (13,996)
公司利息费用(2) (60,111) (56,545) (37,264) (35,614)
股东指定捐款 (10,419) (9,448) (6,668) (5,994)
其他 36,232 28,428 22,576 15,094
营业利润 839,365 643,296 606,239 477,751
销售证券 91,332 546,422 61,138 356,702
美国航空公司优先股减值损失 (268,500) ---- (172,579) ----
新会计准则引起的应计税金 ---- ---- ---- (146,332)
所有实业总利润 662,197 1,189,718 494,798 688,121
注解：（1）Dexter的盈余仅含购并日1993年11月7日以后的盈余。
（2）不含商业与消费金融公司的利息费用
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门信息，至于我们的目的是
希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，比起一般公认会计原则的数字，我们认为它更能反应伯