20%的未来权益，其中有一小部份的球员可能会进到NBA殿堂打球，那么投资人会发现其因
此从中收取的权利金将会占其收入的绝大部分，要是有人建议把这部份的权益转让掉就好象
是要公牛队把麦可乔丹交易出去一样，只因为他对球队来说实在是太重要了。
不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，
原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快
速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。
另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、
新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显的对我们有好处，不过身为投
资人对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，
但是若要我们自己上场，那就再说吧!
当然所有的产业都会变化，在今日喜诗糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家
公司时又有很大的不同，喜诗提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过
人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜诗的原因，
自从喜诗在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，
乃至于50年都不会有所改变。
在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来，以可口可乐来说，可口可乐产品所代表
的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在
Don Keough与Doug Ivester的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份，不过
这家公司的本质-可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。
最近我正在研读可口可乐 1896 年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还不嫌太
晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者，但那也不过只有十年的光景，然而在
当时该公司却早已规划好未来的百年大计，面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁Asa
Candler表示：“我们从没有放弃告诉全世界，可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓
越超凡的一件东西。”虽然我认为健康这档子事还有待努力，但我很高兴可口可乐在一百年
后的今天，始终还是遵循Candler当初立下的愿景，Candler又继续谈到：“没有其它东西
的味道能够像可乐一样深植人心。”当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑，时至今
日，销售量已达到32亿加仑。
我实在忍不住想要在引用Candler的另一段话：“从今年三月开始，我们雇用了十位业
务员，在与总公司保持密切联系下巡回各地推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美
利坚合众国。”这才是我心目中的销售力量。
像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为“永恒的持股”，分析师对于这些公司
在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意
味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力，只是就算是最没有
概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的
投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去
十年来，两家公司在原有极大的市占率上又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，
他们还会继续以此态势扩大版图。
当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不
足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。
虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却属凤毛鳞角，
光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公
司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恒存
的自然定律似乎牢不可破，但实际结果却不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁边可
能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验，换个角度
来看，既然能够被称为永恒的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十
家或甚至是不到二十家，所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有
另外几家则是属于极有可能的潜在候选人。
当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司，这种风险并不是没有，而以我
个人的看法，像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险，当然也包含永恒的
持股在内，在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备，那就是对于付出高价
买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让他们的价值得以彰显。
有一个问题倒是很值得注意，那就是有一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的
方向产生偏差，将原本良好的本业基础弃之不顾，反而跑去购并一堆平凡普通的公司，当这
种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬便会加重加长，而不幸的这正是几年前发生在可口
可乐与吉列身上的惨事(大家可以想象十几年前，可口可乐大举投入养虾事业，而吉列竟热
衷于石油探勘吗？)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时
最关心的重点，我想傲慢或不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想进而导致企业的价值
停滞不前，这种情形屡见不鲜，不过还好这种情况应该不会再在可口可乐与吉列现在与未来
储备的管理阶层身上发生。
对于各位的投资方式，让我提供一点心得给各位参考，大部分的投资人，不管法人或是
散户，可能会认为投资股票最好的方式是直接去买手续费低廉的指数型基金，当然这样的做
法所得到的结果(在扣除相关手续费用之后)，应该可以很轻易地击败市场上大部分的投资专
家。
其实你也可以选择建立自己的投资组合，但有几点是大家必须特别注意的，智能型投资
并不复杂，当然它也不是一件容易的事，投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评
价的能力，请特别注意“所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相
反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，
要紧的是你要很清楚自己的能力范围。
投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定
价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程
为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程-亦即
“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”即可。
身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到
十年内会大幅成长的企业的部份股权，当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合
这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，在这期间，
你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则，如果你不打算持有一家公司股份十年以
上，那最好连十分钟你都不要拥有它，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，
你就会发现其市值也会跟着稳定增加。
虽然我们很少承认，但这正是伯克希尔股东累积财富的唯一方式，我们的透视盈余在过
去几年间大幅跃进，而同期间我们的股票价格也跟着大涨，要不是我们的盈余大幅增加，伯
克希尔所代表的价值就不可能大幅成长。
当然我们现在背负庞大的资金基础将无可避免地会影响到我们未来盈余成长的能力，但
我们还是会按照和过去一致的方向，在现有的基础之上，这部份的难度较低，因为我们拥有
一群杰出的经理人，同时继续买进全部或部份一些不会受外界环境影响且拥有竞争优势的新
事业。
美国航空
当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如何才能够变成一个百万
富翁，他的回答很简单：其实也没有什么!首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家
航空公司就成了!但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪，所以我在1989年决定以3.58
亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的特别股。
那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colodny，直到现在仍是如此，不
过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出，我被该公司过去历年来的获利
能力所蒙骗，同时过分相信特别股可以提供给我们在债权上的保护，以致于忽略了最关键的
一点︰那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构
却仍旧停留在从前管制时代的高档，这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法，将成为
灾难的前兆，
要让成本结构合理化，美国航空必须大幅修改其劳资契约，不过这偏偏又是航空公司难
以达成的罩门，除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭。而美国航空也不例外，就
在我们投资该公司特别股不久之后，公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大，在1990年
至1994年间，美国航空累计亏损了24亿美元，此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。
在这段期间内，美国航空还是继续支付特别股股利给我们，直到1994年才停止，也因
此在不久后，由于对该公司前景展望不太乐观，我们决定将美国航空特别股投资的帐面价值
调减75%，只剩下8,950万美元，从而到了1995年，我甚至对外提出以面额50%的折价，打
算出售这笔投资，所幸最后并没有成功出脱。
幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中，我总算做对了一件事，那就是当初在
投资时，我们在特别股投资合约当中，特地加了一项“惩罚股息”条款，也就是说万一该公
司延迟支付股息的话，除原有欠款外，还必须外加依基本利率5%的利息，也就是说因为这
两年我们没有收到9.25%的股息，所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%
的利息。
面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款，而等到1996年下半年美
国航空开始转亏为盈时，他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款，为此我们特别要
感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf，是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱，同时
美国航空的表现也归因于航空业景气复苏，当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。
不过不论如何，目前美国航空普通股的市价显示我们所持有特别股的价值应该回复到
3.58亿美元的面额左右，另外不要忘了，这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美
元的股息(包含1997年的3,000万美元在内)。
在稍早1996年初，我们还尚未收到积欠的股息之前，我再度尝试以3.35亿美元把这笔
投资卖掉，所幸这次的举动又没有成功，使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。
在另外一个场合，有一位朋友问我：“你很有钱，可是为什么还这么笨?“在进一步检
讨本人在美国航空这个案子上的表现后，你可能会觉得他说得很有道理。
财务融资
去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟公司，而很高兴每一张支票都代表着该公司为我
们提供了不错的服务，先前我已经说明过其中的一项交易-那就是买进国际飞安公司的交易，
所罗门担任这项交易的投资银行顾问，第二个案子是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了
一项融资案。
此外，透过所罗门我们完成另外两件案子，两者也都有相当有趣的特点，一件是在五月
我们发行了517,500股的B级股，总共募得5.65亿美元的资金，关于这件案子，先前我就
已经做过相关的说明，主要是因应坊间有些模仿伯克希尔的基金，避免他们以伯克希尔过去
傲人的绩效记录对外吸引一些不知情的小额投资人，在收取高昂的手续费与佣金之后，却无
法提供给投资人一个令人满意的投资结果。
我相信这些仿伯克希尔基金可以很容易募得大笔的资金，而我也认为在这些基金成功募
集到资金之后，一定还会有更多的基金跟进打着我们的旗号对外吸收资金，在证券业，没有
什么是卖不掉的东西，而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到伯克希尔现有少
数的股票投资组合，最后的结果很可能是伯克希尔本身以及其概念股股价暴涨而泡沫化，然
后股价的上涨很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金，造成进一步
的恶性循环。
有些伯克希尔的股东可能会发现这是一个大好的机会，因为可以利用新加入者不当的预
期而想要趁机出脱持股赚取额外的利益，但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来
的苦果，因为等到回归现实后，我们会发现伯克希尔会有一群成千上万高档套牢的间接股东
(亦即基金投资人)，以及受到毁损的企业清誉。
B级普通股的发行正可以抑止这些仿伯克希尔基金的销售，同时提供小额投资人投资伯
克希尔的低成本管道，如果在他们听过我之前所提出的警告后仍执意要投资的话，而为了降
低经纪人一般喜欢推销新股发行的习惯(因为这是真正有赚头的所在)，我们刻意将承销佣金
降到1.5%，这是所有发行新股承销佣金最低的比率，此外我们对发行新股的数量不设上限，
以避免一些专门投资初次上市股票抢帽子的投机客，利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期
股价飙涨的差价。
总而言之，我们希望买进B级普通股的投资人是真正希望长期投资的，事实证明我们的
做法相当成功，在公开发行后的B级普通股成交量(亦即代表换手的情形)远低于一般初次上
市的股票，结果总计我们因此新增了40,000名的股东，我相信他们大部分都了解他们到底
在投资什么，同时与我们拥有相同的经营理念。
在这次不常见的交易中，所罗门的表现好得不能再好了，身为我们的投资银行，他们充
分了解我们想要达成的目标，从而量身订做，提供符合我们需要的服务，事实上若是按照一
般的标准模式，所罗门应该可以赚进更多钱，有可能比现在多十倍以上，不过他们并没有刻
意引导我们这样子去做，相反地有时他们还是提出一些对自己本身利益冲突，但却有助于伯
克希尔达成目的的一些建议，感谢Terry这次为我们操刀所做的努力与贡献。
基于这样的背景，大家不难想象当伯克希尔决定发行以所持有的所罗门股份做为转换标
的的可转换票券时，我们又再度找上Terry，再一次所罗门的表现一流，卖出以五年为期、
总面额五亿美元的票券，共取得4.471亿美元的资金，每张面额1,000美元的票券可以转换
成17.65股的所罗门股份，同时有权在三年后要求以帐面价值卖回，总计原先票面折价加上
1%的票面利息，此证券可以给予到期不选择转换成所罗门股份的投资人3%的报酬率，不过
我想投资人在到期前选择不转换的机率微乎其微，若果真如此，在转换前我们实际负担的利
率成本大约在1.1%左右。
近年来，媒体不断报导查理跟我对于支付投资银行所有的费用都很感冒，这样的报导完
全不对，事实上过去三十年来，从1967年我们请CharlieHeider协助我们买下国民保险保
险公司开始，我们就很乐于签支票给他们，只要他们所提供的服务与表现值得的话，而以
1996年所罗门这次的案子来说，我们就觉得物超所值。
其它事项
虽然这个决定有点赶，查理跟我本人已决定正式跨入二十世纪，我们决定从现在开始将
在公司网络上公布每季与每年最新的伯克希尔年报，大家可以透过以下这个网址
http://www.berkshirehathaway.com找到相关的讯息，我们会固定选在星期六把报告摆上
去，主要的目的是希望大家能够有充足的时间在股市开盘做出进出的决定，预计未来一年内
公布报告的时间为1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同时
网站上也会有我们对外发布的其它公开讯息。
在此同时，我们也将停止过去邮寄每季季报的习惯，而直接将它们公布在公司网站上，
此举不但可以大幅减少邮寄的成本，同时也因为我们有一些股东的股份是登记在别人的名
下，这使得季报最后送到真正股东手上的时间很不一定，有的股东收到报告的时间整整比其
它股东晚了好几个礼拜。
当然透过网络公布也有一个很大的缺点，那就是许多我们的股东从来不使用计算机，当
然大家还是可以透过同事或朋友的帮助把它们给打印下来，如果大家觉得还是用寄比较好的
话可以向我反应，我们很想听听大家的意见，至少在1997年还是会持续原来的做法，另外
必须强调的是，每年的年报除了在网络上公布之外，依然还是会用邮寄的方式送到各位的手
上。
大约有97.2%的有效股权参与1996年的股东指定捐赠计划，总计约1,330万美元捐出
的款项分配给3,910家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限
内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，对此查理跟我感到
相当头痛，不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定
股东的同时，还破例让这些人参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股
票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1997年8月31日之前完成登记，才有权利参与
1997年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
股东年会
资本家版的伍斯达克音乐会-伯克希尔股东年会将在五月五日星期一举行，查理跟我实
在是很喜欢这场盛会，所以我们很希望大家都能来，会议预计从早上9点半正式开始，中午
休息15分钟(现场备有餐点，不过必须付费)，然后会继续与许多死忠的股东谈到下午三点
半。去年全美50州都有股东代表出席，另外还有来自海外地区，如澳洲、希腊、以色列、
葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英国等国家。股东年会是公司股东可以得到有关公司经营
所有问题解答的场合，所以查理跟我一定会竭尽所能地回答各位提出的问题，直到我们头昏
脑胀为止(如果查理跟我有异状时，希望各位能及时发现)。
去年总共有5,000名股东与会，虽然我们预先另外准备了三间小会议室，不过还是把当
时的会场-Holiday会议中心给挤爆了，今年由于发行B级普通股的关系使得我们的股东人
数又增加了整整一倍，因此我们决定把开会的场地移到可以容纳10,000人同时备有宽广停
车场的阿肯萨本体育馆，大门会在当天早上七点开放，同时在八点半，我们会播放由财务长
Marc Hamburg制作的全新伯克希尔电影短片供大家欣赏(在伯克希尔所有人都必须身兼数
职)。
为了克服大家对于商业气息的厌恶，我们在会场外大厅备有伯克希尔各式各样的产品供
大家选购，去年我们打破记录，总共卖出1,270磅的糖果、1,143双的鞋子以及价值超过
29,000美元的世界百科全书与相关出版品，外加700只由旗下子公司Quikut所生产的小刀，
另外在现场许多股东询问有关盖可汽车保险的信息，如果你想在汽车保险费上省一笔钱，记
得把你现在的保单带到现场，我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费(我很想
说100%，不过保险业实务的经营并非如此，因为每家保险业者对于风险的估计都不同，事
实上，我们有些股东支付的保费就比跟盖可投保要来得低)。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预
期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通(电话
800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往
返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与
机场。
占地75英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约1英哩远，营业时间平日从早上10
点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，记得去向
Rose Blumkin-B太太问好，她今年高龄103岁，有时还会戴上氧气罩在轮椅上工作，不过
如果你想要跟上她的脚步，需要氧气的可能是你，内布拉斯加家具店去年的营业额高达2.65
亿美元，这是全美单一家具店营业的新高记录，记得去现场查一查商品的种类与标价，你就
会知道原因了。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月四日股东会当天为股东与来宾开放，从中午
开到下午6点，去年在星期六股东会前一天，我们打破了波仙单日的订单量与营业额记录，
当然还包括每平方英吋的参观人数记录，今年我们考量到参观人数还会再增加，所以大家在
当天一定要准备好入场证，当然不想人挤人的股东可以选择在前一天或后一天前往参观，星
期六从早上10点开到下午5点半，星期一则从早上10点开到晚上8点，无论如何今年大家
一定要来看看波仙的总裁Susan是如何施展她的技巧将你的荷包给掏空。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's去年在股东年会的那个周末完全客满，虽然临时还在星
期天下午四点多排出的一个空档，今年该餐厅从四月一号开始接受预订(电话
402-551-3733)，我会在星期天参加完波仙珠宝的活动后到Gorat's享用我最常点的丁骨牛
排加上双份的肉丸，当然我也推荐我的宝贝助理Debbie标准的菜单-生烤牛肉三明治外加马
铃薯泥与肉汤，记得报上Debbie的名号，你就可以多得到一碗肉汤。
在前一天5月3日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对印第
安纳拿波里市印第安人队的比赛，一如往年轮到由我先发，每一年就投那么一球。
虽然Rosenblatt球场的外观看起来与其它球场没有多大的不同，不过它的投手丘地形
却相当特殊，有时会发出特殊的重力短波，导致本来很平稳投出的球突然急速往下坠，过去
有好几次我都成为这种怪异自然现象的受害者，不过我还是希望今年的情况会好一点，虽然
当天会场有许多拍照的机会，不过我还是奉劝大家的快门要抓准一点，才能完整捕捉由我投
出向本垒板急速奔去的快速球。
股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会开张
的餐厅信息，同时列出假日期间在奥玛哈你可以从事的活动介绍，伯克希尔总部所有成员都
期待能够见到大家。
沃伦.巴菲特
董事会主席
1997年2月28日
巴菲特致股东的信 1997
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司所有股东
1997年本公司的净值增加了80亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了
34.1%，总计过去33年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元
成长到现在的25,488美元，年复合成长率约为24.1%。
（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前
流通在外唯一的一种股份，B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利。）
看到我们高达34.1%的超高报酬率，大家可能忍不住要高呼胜利口号，并勇往前进，不
过若是考量去年股市的状况，任何一个投资人都能靠着股票的飙涨而大赚一票，面对多头的
行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让他冲上了天，
殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地看看大浪过后，其它池塘里的鸭子都到哪里
去了。
那么我们这只鸭子在1997年的表现又如何呢?报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不
过到最后我们发现其它被动投资标普500指数的鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我
们在1997年的表现是︰呱呱!
当股市正热时，相较于标普 500指数，我们比较吃亏，因为指数或共同基金不必负担
租税成本，他们可以直接将税负转嫁到投资人的身上，相对地在另一方面伯克希尔光是去年
就必须认为高达42亿美元的联邦所得税，这相当于我们年初净值的18%。
由于伯克希尔必须要负担企业所得税，所以为了要证明其存在的意义，它就一定要能够
克服这先天的障碍，不过很显然的伯克希尔的主要合伙人查理.芒格跟我很难每年都打败这
样的差杆，当然就长期而言，我们还是预期伯克希尔能够打败大盘指数，这也是大家可以评
断我们表现的最低标准，我想我们应该不会让大家像芝加哥小熊队球迷在面对连续几个战绩
不佳球季时，自我调侃所说的︰有什么好沮丧的？谁都可能有不好过的一世纪。
帐面净值的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，因为真正重要的是每股实质价值，
虽然在伯克希尔通常两者会以相当接近的频率波动，就像是1997年便是如此，受惠于盖可
爆炸性的成长，伯克希尔的实质价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。
有关“实质价值”等名词的解释，请大家参阅股东手册，手册中揭示了本公司经营的宗
旨，也包含了许多对伯克希尔股东相当重要的信息。
在过去两年的年报中，我们提供给各位一张查理跟我认为最能够估计伯克希尔实质价值
的表，在下面这张更新过数字的表中，主要有两项跟价值息息相关的指标，第一栏是我们平
均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之
后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有
来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把伯克希尔拆成两
部份的话，就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担
全部成本盈亏的营利事业。
年份 每股投资金额 每股营业利益（Excluding All
Income from Investments）
1967 41 1.09
1977 372 12.44
1987 3,910 108.14
1997 38,043 717.82
对于那些无视于我们38,000名辛勤奉献员工的存在，而武断地将伯克希尔当做是一家
投资公司的乡野匹夫，应该要请他们看看第二栏的数字，打从1967年我们进行第一次的并
购开始，本公司的税前盈余已从当时的100万美元成长到现在的8.88亿美元，这还是吸收
了伯克希尔全部的开销，包含660万美元的企业营运费用、6,690万美元的利息支出与1,540
万美元的股东指定捐赠款后的结余，虽然这其中有一部份是与投资活动相关的支出。
下表是这两个部门每十年的成长率︰
十年期 每股投资金额 每股营业利益（Excluding All
Income from Investments）
1977 24.6% 27.6%
1987 26.5% 24.1%
1997 25.5% 20.8%
1967-1997年增长率 25.6% 24.2%
回顾1997年伯克希尔两个部份都缴出漂亮的成绩单，每股投资金额增加了9,543美元，
约33.5%；而每股营业盈余则增加了296.43美元，约70.3%，当然其中有一个很重要的关键，
那就是我们的霹雳猫保险业务(后面还会在详加说明)的运气不错，同时盖可保险的表现甚至
优于以往，这使得1997年的营业表现超乎当初的预期，甚至超过未来1998年可能的表现。
我相信未来不管是投资或营业盈余的成长速度一定会向下滑落，对于任何负责资金运用
的人而言，成功必然导致衰退，就拿我个人的投资历史来说，回想当初我在1951年进入哥
伦大学拜在格雷厄姆名下时，只要抓住能够赚到1万美元的投资机会就能让我的投资绩效超
过百分之百，不过时至今日，一笔能赚5亿美元的成功投资个案，也不过只能让伯克希尔增
加区区一个百分点的投资绩效，也难怪个人在1950年代早期的投资绩效会比接下来几十年
的年度绩效差距达30个百分点以上，而查理本身的经历也很相似，不是我们变笨了，而是
因为我们目前的规模实在是太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而显得
微不足道。
当然只要我们投资的子公司以及股票具有远景，我们绝对能够因此受益，同时也要感谢
旗下这群兼具卓越能力与专注力的经营团队，大家要知道这些经理人本身大多都已经很有钱
了，根本就不需要靠伯克希尔这份薪水过活，他们不为名，也不为利，纯粹是冲着那份成就
感。
虽然对于现有的投资部位感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的
去路而感到忧心，目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言
股价将会下跌，我们从来就不对股市发表任何看法，这样说的意思只是要提醒大家未来新投
入资金的预期报酬将会大大减少。
在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星Ted Williams的作法，在他的《打击的科
学》一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就约当一个棒球的大小，只
有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成
的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下，
换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早
会面临被降到小联盟的命运。
目前迎面朝我们而来的投资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成
绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过
去那种吸引人的超低价格已不复存在，所幸我们不必像Ted Williams一样，可能因为连续
三次不挥棒而遭三振出局，只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉
快的事。
非常态性投资
有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处-也就是经营良好、价码合理的企业，这
时我们就会将资金投入到一些期间较短但品质不错的投资工具上，虽然我们很明白这样的做
法可能无法像我们买进好公司那样稳健的获利，甚至在少数的状况下有可能赔大钱，不过总
的来说我们相信赚钱的机率还是远高于赔钱，唯一的关键在于其获利何时能够实现。
截至年底，我们总共有三项异于往常的投资，首先是1,400万桶的原油期货合约，这是
我们在1994-1995年间所建立4,570万桶原油的剩余部位，预计在1998-1999年陆续到期，
目前未实现获利约有1,160万美元，而已经结仓的3,170万桶原油合约总共贡献我们6,190
万美元的获利，会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约所有未实现的损
益皆已反应在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些部位，主要考量当
时的石油期货价位有些低估，至于现在的市场状况我们则没有任何意见。
至于第二项则是白银，去年我们一口气买进总共1.112亿盎司的白银，以目前的市价计
算，总共贡献1997年9,740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，
记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，自此之后，我便一直追踪
贵金属的基本面，只是并没有其它的买进动作，直到最近这几年，银条的存货突然大幅下滑，
查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应该要稍微向上调整以维持供给与需求的平衡，
至于一般人较注意的通膨预期则不在我们计算价值的范围之内。
最后一项是46亿美元以帐面摊销长期的美国零息债券，这些债券不支付利息，相反的
是以透过折价发行的方式回馈给债券持有人，也因此这类债券的价格会因市场利率变动而大
幅波动，如果利率上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能
因此大赚一笔，而因为1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我们的未实现利益就高达
5.98亿美元，这些利益已全数反应在公司年底的帐上。
当然不把现金好好的摆着而拿去投资零息债券不是没有风险的，这种基于总体经济分析
的投资绝对不敢保证百分之百能够成功，不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，大
家可不是请我们来闲闲没事干，当我们认为胜算颇大时，我们就会大胆地去做一些异于往常
的举动，当然万一不小心失败时，还请大家多多包含，就如同柯林顿总统一样，我们绝对与
各位感同身受，因为芒格家族有90%的资产系于伯克希尔，而巴菲特家族更高达99%。
我们对于股市波动的看法
一则小测试︰如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又没有养牛，那么你是希望牛肉价格
上涨或是下跌呢？同样的要是你三不五时会换车，自己又不是卖车的，你会希望车子的价格
上涨或是下跌呢？这些问题的答案很显然显而易见。
最后我再问各位一个问题︰假设你预估未来五年内可以存一笔钱，那么你希望这期间的
股票市场是涨还是跌？这时许多投资人对于这个问题的答案就可能是错的，虽然他们在未来
的期间内会陆续买进股票，不过当股价涨时他们会感到高兴，股价跌时反而觉得沮丧，这种
感觉相当于当你去买汉堡吃时，看到汉堡涨价却欣喜若狂，这样的反应实在是没有什么道理，
只有在短期间准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人应该期待的是股价的下滑。
对于不准备卖股票的伯克希尔股东来说，这样的选择再明显也不过了，首先就算他们将
赚来的每一分钱都花掉，伯克希尔也会自动帮他们存钱，因为伯克希尔会透过将所赚得的盈
余再投资其它事业与股票，所以只要我们买进这些投资标的的成本越低，他们将来间接所获
得的报酬自然而然就越高。
此外，伯克希尔许多重要的投资部位都持续不断地买回自家公司的股份，在这种情况下，
股票价格越低对我们越有利，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高
我们持股的比例，举例来说，过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格
大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进行有利的多。
每年度结束，大约有97%的伯克希尔股东会选择继续持有本公司的股份，这些人都是储
蓄爱好者，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这代表我们以及被投资公司的资
金可以作更好的运用。
所以下次当你看到“股市爆跌-投资人损失不贷”的新闻头条时，就知道应该要改成“股
市爆跌-不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了”，虽然记者常常忘记这样的真理，不过只
要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表有另一方会得利，就像是高尔夫球场上常讲的，
每当一个柏忌出现时，就会有人在旁边暗爽。
当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，
这是一个对股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场，近几年来，我们在那个年代所
做的一些投资决策陆续获得了验证，不过现在我们却找不到类似的机会，身为企业资金的积
蓄者，伯克希尔致力于寻找资金合理运用的方法，不过以现在的状况来看，我们可能还需要
一段时间才能再找到真正让我们感到兴奋的投资机会。
保险事业营运-总检讨
真正令我们感到兴奋的是保险事业的营运，盖可正处于爆炸性的成长阶段，而且这种情
况预期还会继续维持下去，在进一步说明之前，让我们先解释一下何谓浮存金，以及如何来
衡量它的取得成本，因为除非你对于这个课题有所了解，否则你根本就不可能有办法对伯克
希尔实际的价值做合理的判断。
首先浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生
原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司
会将资金运用在其它投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保
费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是
浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，
它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像
是一颗酸柠檬。
有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的
成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成
本，估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种
结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大
的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法，而我个
人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，至于就伯克希尔本身而言，查
理跟我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人的经验而言，保险业
所发生的意外，通常都不是什么好消息。
不过如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，
系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并
成本及相关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，
至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，
由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们
就已经开始让我们赚钱了。
单位：百万美金
年份 承保損失 平均浮存金 平均资金成本 长期公债殖利率
1967 Profit $17.3 less than zero 5.50%
（有盈利） （小于零）
1968 profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 profit 3,056.6 less than zero 7.88%
1995 profit 3,607.2 less than zero 5.95%
1996 profit 6,702.0 less than zero 6.54%
1997 profit 7,093.1 less than zero 5.92%
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年就以21.7%复合成长率增加，更
棒的是，这些资金完全不用成本，事实上它还能帮我们赚钱，可惜讽刺的是，就会计原则而
言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于伯克希尔而言，其价值远高于
列在帐上的其它股东权益。
虽然在1998第一季几项重大合约到期后，我们拥有的浮存金会略微减少，但就长期而
言，我们还是预期浮存金会大幅成长，同时我们也相信取得浮存金的成本仍然会继续维持这
种令人满意的态势。
霹雳猫保险
然而有时候我们浮存金的成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于我们从事的“霹雳猫”
巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种，从事这类业务，我们将保单卖给其
它保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，事实上，伯克希尔
是有经验的业者最喜爱往来的对象，因为他们深深知道当有“大事”真正发生时，所有巨灾
保险的承保业者都会面临财务实力的严峻挑战，而伯克希尔无疑的是同业之最。
而由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以我们的巨灾业务极有可能在连续几年赚
大钱后，突然又发生重大的损失，换句话说，我们这项巨灾保险业务到底有多吸引人可能要
花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明了，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，
而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。
去年我们在巨灾业务的表现还算不错，全世界一年到头都没有发生足以造成重大损失的
大型灾害，也就是说基本上一整年收到的所有保费都自动落到我们的口袋里，只是事情并不
如想象中完美，有许多不知情的投资人，并非基于本身对于保险承保的认识而是在业务人员
的怂恿推销之下，进场买进一种叫做“巨灾债券”的有价证券，事实上这根本就是一个错误
的名词，真正的债券意指到期后发行人有义务支付债款，然而这种债券，本质上其实是一种
给予买方一种附条件承诺限制的合约。
这种拐弯抹角的做法主要是推销业者为了要规避政府禁止非保险业从事相关业务而衍
生出来的商品，而业者之所以将它取名叫做债券的原因在于这样的做法可以吸引不知情的投
资人，承担远比其表面上还高的许多的风险。
这些商品若未经过仔细的核算价格的话，很可能会形成极高的风险，更严重的是灾害保
险通常还有一种特色，那就是问题要经过许久之后才会慢慢地浮现，举个例来说明，二颗骰
子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷一次，每次可以收取100万
的赌注，但一旦掷出十二点时身为庄家的你必须支付五千万美元，或许刚开始你会以为这
100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，但最
后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家
荡产。
在玩这种骰子游戏时，其机率还很容易计算，但是要说到估算大型飓风与地震的发生机
率的难度就高的多了，我们自认能做的最多只有大约估计一个范围，然而缺乏详细的信息，
加上大型的灾害本来就很少发生，正好让一些有心人士有机可乘，通常他们会雇用一些“专
家”对有意投资这类债券的客户解说发生损失的可能性，而这些所谓的专家玩得根本就是一
种无本生意，因为不论他估算的到底准不准，事先都可以拿到一笔订金，更令人讶异的是，
回到前面的主题，你会发现无论赌注有多高，专家永远会告诉你掷出12点的机率不是36
分之一，而是100分之一，(平心而论，我们必须强调这些专家可能真的认为自己的看法是
对的，这虽然让人不忍予以苛责但却更加凸显他们的危险性)。
越来越多的资金涌入投资这类巨灾债券，使得巨灾的投保费率大幅下滑，其结果可能真
如其名，终将导致巨大的灾害，为此我们大幅减少1998年在这方面的业务量，还好我们先
前已签了好几件长期的合约使得冲击相对减小，其中最大的两件在去年的年报中已向各位报
告过，一件是佛罗里达的飓风险，另一个是与加州地震局CEA签订的加州地震险，在最坏的
状况下，我们必须承受的损失是税后六亿美元，这也是CEA保单规定的上限，虽然这个数字
看起来很大，但占伯克希尔市值的比例也不过只有1%，当然我必须再强调的是，只要保费
合理，我们很愿意大幅提高最坏状况的风险上限。
伯克希尔的巨灾保险业务在阿吉特·杰恩的努力下，从无到有，对伯克希尔可谓贡献良
多，阿吉特一方面有拒绝订价不合理保单的勇气，一方面又发挥创造力，开创新的业务，他
可以称得上是伯克希尔最珍贵的资产之一，我觉得他不论从事什么行业都可以成为那一行的
明星，还好他对于保险业还算是相当有兴趣。
保险-盖可及其它主要保险事业
去年我提到盖可的托尼·莱斯利以及他优异的管理技能，不过我要是早知道他在1997
年的表现，我可能会试着去用更好的形容词，现年54岁的Tony在盖可服务已有36年之久，
在去年更达到个人事业的巅峰，身为公司的总裁，他的识见、能量与热情感染到公司上上下
下的每一个人，激励他们不断地超越巅峰。
我们运用好几种方法来衡量盖可的表现，首先是自愿加入汽车保单数量的净增加数(也
就是不包含州政府分配给我们的保单数)，第二长期汽车保单业务的获利状况，系指那些持
续一年以上，已经过了初次取得成本而开始赚钱的保单，1996年有效保单的数量成长了10%，
当时我曾告诉大家这是相当令人兴奋的一件事，因为这是20年来的新高，不过到了1997
年，保单数量的成长率又大幅跃升为16%!
下表是新加入自愿保单以及有效保单数量的统计:
年份 新加入自愿保单 有效保单数量
1993 354,882 2,011,055
1994 396,217 2,147,549
1995 461,608 2,310,037
1996 617,669 2,543,699
1997 913,176 2,949,439
当然任何一家保险公司都可以不顾承保品质而快速的成长，然而盖可本年度的承保获利
却是保费收入的8.1%，这数字远优于一般同业水准，确实这数字也远高于我们本身的预期，
我们原先的目标是将低成本营运所贡献的获利回馈给我们的客户，仅保留4%的获利比例，
基于这样的信念，我们将1997年的保险费率再度略微调降，同时在明年有可能也会采取相
同的做法，当然最后的费率还须参酌保户本身状况以及居住的地区，我们最终还是希望费率
的改变可以合理地反映每位驾驶人发生损失的预期机率。
盖可并不是近年来唯一取得好成绩汽车保险业者，去年整个产业获得高于原先预期的获
利成果，但这种好光景很难维持下去，因为来自同业激烈的竞争很快地就会压缩获利的空间，
然而面对可能的发展，我们胸有成竹，就长期而言，艰困的市场环境有利于低成本营运的业
者生存，这也是一直以来我们努力维持的竞争优势。
去年我也曾跟各位报告过盖可员工为自己挣得高达16.9%的盈余分红比例，同时也解释
只有两项简单的参数计算出这个比例，那就是保单的成长率与长期业务的获利状况，我还说
由于1996年的表现实在是超乎预期以致于原先预估支付奖金的图表，因不敷使用而必须加
大，不过到了今年新的图表竟然又不够用，为此我们再度提高上限，总计全公司上上下下的
10,500名员工，一共可以领到相当于底薪的26.9%，总金额高达7,100万美元，当然这两项
参数，同时也适用于包含Tony在内，数十位高阶经理人的奖金红利。
在盖可，我们支付薪资红利的方式很能够获得劳资双方的认同，我们颁发的是红利奖章
而不是乐透彩券，伯克希尔旗下的子公司员工的薪资报酬与母公司的股价一点关系都没有，
因为前者并没有能力直接影响后者，相反地，我们将子公司的薪资与各单位的各自表现完全
绑在一起，因为后者的成败必须由前者负全部的责任，当某事业单位的表现杰出时，就像盖
可去年的情况一样，查理跟我乐于签发大笔大笔的支票。
不过盖可1998年的承保获利很可能会下滑，但是保单数量应该还会继续成长，我们已
准备好加紧油门，盖可保险今年预计的行销费用将突破一亿美元的大关，这数字比起1997
年要增加50%以上，截至目前为止，我们的市场占有率约为3%，预计在未来的十年内还会大
幅增加，整个汽车保险市场的大饼相当可观，每年约有1,150亿美元的市场胃纳量，预估将
有上千万的驾驶人因为将保单转移到我们这边而节省相当可观的保费。
在1995年的年报中，我曾经提到我们欠LorimerDavidson一个大人情，因为要不是当
年他很有耐心地跟一个素未谋面却冒冒失失闯入盖可公司总部的二十岁小毛头深入浅出地
介绍盖可以及其所属产业种种的话，也不会有今天的伯克希尔跟我本人，Davy后来也成为
该公司的总裁，并与我维持长达47年亦师亦友的情谊，没有他的宽容与智能，伯克希尔也
没有办法靠着盖可的成功而发扬光大。
Davy去年已高龄95岁，旅途奔波对他来说是一件很辛苦的事，不过Tony跟我还是会
尽量说服他参与今年的股东会，好让大家能够藉这个机会好好地感谢他对伯克希尔所做的贡
献，希望我们能够如愿。
当然除了盖可保险以外，我们其它主要的保险事业，虽然规模较小，但所缴出来的成绩
单总的来说，同样令人激赏，国民保险传统业务的承保获利率高达32.9%，同时也贡献出相
较于保费收入高比例的浮存金，累计过去三年，这个由DonWurster领导的部门平均获利率
为24.3%，另外在由Rod Eldred领导的Homestate业务部份，在必须吸收地区业务扩展的
费用下，仍然缴出14.1%的承保获利，累计最近三年的获利率为15.1%，此外伯克希尔的劳
工退休金业务部份，在加州的BradKinstler主持下，虽然面临困难的环境，但产生承保损
失的程度相对轻微，平均三年的承保成绩是正的1.5%，还有由John Kizer领导的Central
States保险在保费收入缔造新高的同时，也贡献相当不错的承保获利，最后是我们在1996
年买进的堪萨斯银行家保险，Don Towle的表现甚至超过我们当初设立的高标准。
总计下来，这五家保险子公司平均的承保获利率是15.0%，两位Dons加上Rod、Brad
及John，为伯克希尔创造了可观的利益，而且我们也相信后势可期。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数
会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状
况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公
认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然
最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
单位：百万美金
税前利润 伯克希尔享有的净利润
（扣除税和少数股东利
益后）
1997 1996 1997 1996
营业利润:
保险集团:
保险业--霹雳猫 283.0 167.0 182.7 107.4
保险业--其他再保险 （155.2） （174.8） （100.1） （112.4）
保险业--盖可 280.7 171.4 181.1 110.2
保险业--其他主要部分 52.9 58.5 34.1 37.6
净投资收益 882.3 726.2 703.6 593.1
水牛城报纸 55.9 50.4 32.7 29.5
金融理财产品业务 28.1 23.1 18.0 14.9
飞行服务 139.5 3.1（1） 84.4 1.9（1）
家庭家具 56.8（2） 43.8 32.2（2） 24.8
珠宝 31.6 27.8 18.3 16.1
史考特费泽(排除财务操作) 118.9 121.7 77.3 81.6
喜诗糖果 58.6 51.9 35.0 30.8
鞋业 48.8 61.6 32.2 41.0
购买法会计调整 （104.9） (75.7) （97.0） (70.5)
公司利息费用(3) （106.6） (94.3) （67.1） (56.6)
股东指定捐款 （15.4） (13.3) （9.9） (8.5)
其他 60.7 73.0 37.0 42.2
营业利润 1,715.7 1,221.4 1,194.5 883.1
投资资本收益 1,111.9 2,484.5 707.1 1,605.5
所有实业总利润 2,827.6 3,705.9 1,901.6 2,488.6
注解：(1)从1996年12月23日取得之时算起
(2)包含星辰家具1997年7月1日以后的盈余
(3)扣除金融事业利息支出
总的来说，我们旗下的营利事业的表现远优于一般的同业，尤其是Helzberg钻石在渡
过令人失望的1996年之后，获利状况大幅提升，Helzberg公司的总裁JeffComment在1997
年初断然地采取各项措施，带领整个公司在重要的圣诞旺季大有斩获，而截至今年上半年为
止，销售状况依旧强劲。
一般的人可能无法体会，我们众多旗下事业的表现到底有多杰出，虽然相较于其他已上
市的同业，水牛城新闻报或是史考特费泽的获利表现看起来并不突出，不过大家要了解，大
部分的上市公司通常会将三分之二以上的盈余保留不分配以支应内部的成长，但是伯克希尔
大部分的子公司却将所赚取的盈余分毫不差的缴回母公司，是他们贡献的资金促成母公司伯
克希尔进一步的成长。
事实上这些上市公司的盈余对于其获利表现有累积效果，相较之下，我们的子公司却没
有这方面的支助，然而就长期而言，这些子公司上缴的资金对于伯克希尔在其它地方的获利
能力却有极大的贡献，总计水牛城新闻、喜诗糖果与史考特费泽，这三家公司这几年来贡献
的盈余就高达18亿美元，而我们也得以好好地运用这些资金，所以我们对于这些经理人的
感谢绝不仅止于帐面上所看到的那些盈余数字而已。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，另外你还可以找
到经过重编，依照伯克希尔四大部门的信息，这是查理跟我能够完整呈现伯克希尔现况的模
式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的信息。
完整透视盈余
我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上
的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实我们并不要求盈余一定要分配，
事实上对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们极可能为我们创造出更高的价
值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的
用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?
为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观
念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按
一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们
时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整
与企业其它非常态的项目。
各位可以从下表看出我们是如何计算出1997年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这
些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经包
含在保险事业的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司 伯克希尔年底占有的近 伯克希尔享有的未分
似所有权（1） 配盈余
单位：百万美金(2)
美国运通 10.7% 161
可口可乐 8.1% 216
华特迪斯尼 3.2% 65
房地美 8.6% 86
吉列公司 8.6% 82
华盛顿邮报 16.5% 30
富国银行 7.8% 103
伯克希尔在主要投资公司享有的未分配收益合计 743
对未分配收益的假设税(3) (105)
伯克希尔的运营收益报告 1,292
伯克希尔总收益 1,930
注解：（1）不包括可分配给少数股东权益的股份
（2）以年平均持有股权比例计算
（3）通用的税率为14%，这里是伯克希尔收到现金股利时的平均税率
1997年的购并活动
1997年我们同意买下星辰家具与国际乳品皇后(后者在1998年初正式敲定)，两家公司
都完全符合我们的标准，产业性质单纯、拥有绝佳的竞争优势且由杰出的人才所经营。
星辰家具的交易有个相当有趣的故事，每当我们跨足一个原本我们不熟悉的产业，我都
会习惯性地问一问新加入的合作伙伴：“除了你们以外，还有没有像你们一样的企业?”，
早在1983年我们买下内布拉斯加家具店时，我就问过B太太家族这个问题，当时她告诉我
全美其它地方还有三家不错的家具零售商可以考虑，不过很可惜在当时没有任何一家有出售
的意愿。
多年后，B 太太家族的Irv 得知当初获得推荐的三家公司之一-R.C.Willey家具总裁
Bill Child有意与人合并，我们立刻把握良机促成交易，这项交易也在1995年的年报向各
位报告过，事后我们也很满意这次的结合，Bill是再理想不过的合作伙伴，当然我也不忘
问问Bill相同的问题，请他推荐其它杰出的同业，结果得到的答案与B太太所说的一致，
其中一家就是位于修士顿的星辰家具，只是随着时光的流逝没有一家有意愿出售。
而就在去年年度股东会的前一个星期四，所罗门公司的董事长丹汉告诉我星辰家具的大
股东兼总裁-Melvyn Wolff，有意愿跟我谈谈，于是在我们的邀约下，Melvyn光临奥玛哈与
我们会谈，进一步确认对于伯克希尔的正面观感，而在此同时我也看了星辰家具的财务报表，
一切正如我所预期。
几天后，Melvyn与我再度在纽约碰面，前后只花了两个钟头的会谈就把整个交易敲定，
而如同先前与B太太家族及Bill Child的经验一样，我不需要再去查核租约、员工雇用合
约等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，这样就足够了。
虽然Wolff家族与星辰家具的关系可以追溯到1924年以前，但是该公司直到Melvyn
跟他姐姐Shirly在1962年接手经营后才有起色，时至今日，星辰总共有12家分店，其中
十家在修士顿、另外两家在奥斯丁与拜伦，还有一家新店即将在圣安东尼奥开张，我想星辰
要是在未来十年内以倍数的方式扩张，我一点都不会感到意外。
下面的一则故事充分说明Melvyn与Shirley是怎么样的人︰当星辰家具正式宣布出售
公司时，他们同时也公布将支付一笔大额的红利给所有帮助公司成功的人士，范围包含公司
上上下下所有的员工，而根据交易的合约内容，这笔钱将由Melvyn与Shirley自掏腰包，
查理跟我相当赞赏即将与我们共事的合伙人能有这样的举动。
星辰家具的交易案在七月一日正式定案，而在之后的几个月，星辰家具本来已经表现相
当不错的营收又继续大幅成长，Melvyn与Shirley将会出席今年的股东年会，届时希望大
家能够前来与他们见见面。
另一个购并案：国际乳品皇后，简称乳品皇后IDQ，总共有5,792个营业据点，分布在
全球的23个国家，除了少数系加盟店外，其余皆为自营，此外还有409家Orange Julius
加盟店与43家Karmelkorn，其中有190个据点同时提供三种选择。
早期乳品皇后的命运多舛，在1970年代当时，由来自明尼拿波里斯的John Mooty与
Rudy Luther接手经营，新的经营阶层面对的是由前任遗留下来混乱的加盟合约以及不合理
的融资计划所造成岌岌可危的窘况，所幸在接下来的几年内，新经营阶层导正这种乱象，并
且对外扩张新增了许多营业据点，让公司经营逐渐步入坦途。
去年夏天 Luther 先生过世，他的股份因而必须对外出售，而在这之前经由 William
Blair公司的总裁DickKiphart的介绍，使我得以结识JohnMooty与乳品皇后的总裁Mike
Sullivan，且这两人让我印象相当深刻，也因此伯克希尔可以趁此机会与乳品皇后合并，而
我们也提出与之前购并国际飞安公司时相同的条件，提供乳品皇后股东换成现金或股票两种
不同的选择，其中换成伯克希尔股份的条件略低于现金，因为我们更倾向于大家尽量选择现
金，不过即便如此，总共也只有45%的股东决定领取现金。
在这次的交易中，查理跟我稍微发挥了一下对于产品的知识，查理他几十年来固定光顾
位于明尼苏达州凯斯湖与Bemidji的乳品皇后，而我则是奥玛哈地区乳品皇后的常客，我们
等于是“把钱花在嘴巴上”。
自我检讨
我之所以会一再强调倾向利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示我
们所有利用股票并购的合并案(扣除早期的多元零售与蓝筹印花两个案子不算)，大家会发现
所得的结果可能比不购并还差，虽然这样子讲对我很伤，不过我还是必须承认，每当我发行
股票，就等于是让股东们亏钱。
不过有一点要澄清的是，之所以会如此绝对不是因为我们遭到卖方的误导或是在被买下
后不用心经营，相反的，这些卖方在交易谈判当时皆坦诚布公，同时也很努力经营事业。
主要的问题在于，我们原本就已经拥有的绝佳企业组合，因此不论拿什么新的东西来换
都不划算，也就是说每当我们发行新股用来购并新的企业时，就等于是间接减少我们原本拥
有的绝佳企业的股权比例，不论是只有部份股权的可口可乐、吉列刮胡刀及美国运通，或者
是旗下所有营利事业皆是如此，在运动场上有一个例子可以充分说明我们所面临的难题，对
一只棒球队来说，挖到一位打击率高达三成五的选手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必须
被迫用一个打击率高达三成八的球员去交换。
正因为目前我们的球员名单已布满了打击率三成八的高手，所以我们总是希望尽量用现
金来进行购并，而事实证明我们的成绩远高于预期，从1967年的国民保险开始，接着是喜
诗糖果、水牛城新闻报、史考特费泽以及盖可保险等等，这些企业在我们用现金买下之后的
表现一再令人激赏，它们也为伯克希尔增添了无数的价值，这实在是远高于我们当初的预期。
我们相信实在是很难将我们现在拥有的事业与其经营阶层交换出去，我们现在的处境与
Camelot Mordred刚好相反，Guenevere说他一定可以找到理想的伴侣，因为世上所有人的
条件都比他还要好，但是对伯克希尔来说，要找到足以匹配的伴侣实在是难上加难。
所以大家可以预见的是在未来查理跟我将会越来越不愿意以发行新股的方式进行购并，
要是遇到非如此不可的情况时，也就是被购并者坚持要拿股票的时候，我们也会附带提供一
个比较优渥的现金价格，以促使更多的股东选择领取现金。
此外当我们购并已公开发行的公司还会遇到另一项问题，那就是如果我们提供被购并者
任何溢价的话，必须要能够符合以下两项条件其中之一，要嘛就是相对于对方，伯克希尔的
股价被高估；要嘛就是两家公司合并后所赚得的利益高于两家独立营运时的利益。关于这个
问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地以目前的市场状况，实在很难再
找到其它股价相对被低估的公司，至于另外一个可能性，也就是所谓的合并综效，通常都很
不切实际，我们顶多能期望被购并的事业在被买下之后的表现跟之前一样好就不错了，因为
加入伯克希尔不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。
而其中还有一些以选择权充当薪资酬劳配套措施的公司，在我们买下之后，其帐列成本
往往会暴增(但并不会影响实际真实的成本)，事实上应该说是这些公司过去的获利状况被高
估，因为他们所采取的是在我们看来典型的，完全忽略发行选择权潜藏企业成本的不当会计
手法，也因此当伯克希尔买下一家有发行选择权的公司时，我们会立刻将之更换成以现金报
酬为主，但却与原来认股权同样优惠的奖励计划，如此一来，被购并的这家公司其实际的薪
资酬劳成本方能摊开在阳光底下，具体反应公司的获利状况。
伯克希尔在购并公开公司所采用的原则也是所有买家必修的学分，买方没有理由以溢价
进行购并，除非在以下特殊的情况下，a)相对于被购并者，其股价被高估，或者是b)两家
原本独立的企业在合并之后所赚取的利润高于原先的总和，而显而易见的买方通常会采取第
一个理由，因为很少有公司会公开承认自己的股价被高估，然而贪得无厌的买家，以比印钞
票还快的速度印股票的这群人，最后却不得不默认自己的股价确实被高估，通常他们玩的宛
如华尔街版的连锁信游戏。
虽然有些合并案确实可以发挥综合效益，但通常买家所付出的代价过高，且通常成本节
省与营收增加的预期效益最后都会成一场空，不过有一点可以确定的是，不管这个购并案多
么的不合理，只要老板有强烈的意愿，其内部的同僚与外部的专家顾问都能够提出一份看似
合理的评估报告来支持其立场，只有在童话中才有人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。
股票投资
下表是伯克希尔市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。
12/31/1997单位：百万美金
公司 股份数量 成本(1) 市值
美国运通 49,456,900 1,392.7 4,414.0
可口可乐 200,000,000 1,298.9 13,337.5
华特迪士尼公司 21,563,414 381.2 2,134.8
房地美 63,977,600 329.4 2,683.1
吉列公司 48,000,000 600.0 4,821.0
Travelers Group Inc 23,733,198 604.4 1,278.6
华盛顿邮报 1,727,765 10.6 840.6