在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、
具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这
类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营伯克希尔的38年当中(扣除通用再
保与盖可的投资)，投资获利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。
但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负
债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时
甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这
部份的投资绩效还算相当不错。
公司治理
长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多年以
前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：“一位财主叫管家来，
请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家”。
过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不
再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年
代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。
不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像是邻
居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每下愈况，不但
表现平庸，还假造数字，藉以榨取高额不当的利益，这群美中不足的人士，遵循的不过是
Mae West生涯规划：“曾经我是位白雪公主，但如今我已不再清白”。
理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年的年
报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大家可以透过
网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示：“我认为董事会的行为举止，
应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚
拟大股东的长期利益不会受到损害”，这句话的意思是，董事会绝对不能容许公司让一个平
庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一
位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁时，被问到：“如果我身无分文的话，你是否还会
爱我?”时的反应一样，这位年轻女郎回答说：“虽然我爱你，但我会更想念你”。
在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：“要是能干的经营阶层过于贪
心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告”，只
可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出面制止。
为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢？其实问题并不在法律层面，董事会本来就
应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的“董事会习性”。
举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO
这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的购并案，尤其是
当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早
就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高薪的顾问，报告将给予CEO
大量的认股权时，任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。
在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会的呼
声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定，不过我也怀
疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，可能与因此所得到的
利益相当。
对于目前外界大声疾呼的“独立董事”制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论上
独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股东利益为导
向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。
过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(伯克希尔不算在内)，同时至
少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前“独立董事”的标准，但这些
董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于股东利益的贡献微乎
其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识渊博，但对于产业的了解却极
其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的购并决策或不合理的薪资报酬，至于我个
人的表现，我必须郁卒地承认，往往做的也不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的
提案时，通常我只能选择沉默以对，在这种状况下，和谐感战胜了独立性。
现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司的
个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部份为共同基
金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为50%，但不论如何，共
同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。
这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项重要
的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当一个人在为自
己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们接受其它投资人托咐时，
也应该会有相同的考量，然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。
成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背后所
代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复一年董事会只
不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B基金公司也总是选择
B经理人，其制式程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有董事会突锤，但大部分的时候，
就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而不见，我想要等这些独立行使职务的董事
愿意开始建议寻找其它合适的经理人人选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡
的是，当这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤
能，实在是无法理解当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢?
当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫在
这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始
“自我反省”，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存在这个业界(其
实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下A公司后，其薪资价
码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A公司，B先生已经砸下
了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支付(这也是交易的附带条件)的管理费
中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读JohnBogle的著作《共
同基金的常识》一书)。
几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报酬非
常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部份，她个人保证有能
力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金经理人真的会认为
她能够独立地提供任何有用的建议吗？当然不，然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独
立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找不到有人来替代(倒是令人惊讶的该
基金并未更换基金经理人)。
投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很多美
国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我想如果是你
我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现任的基金经理人谈判，
大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知可以分到节省下来的部份所得，
我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下，降低管理费对于独立的董事们来说一点好
处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。
当然找到一位好的基金经理人要远比一昧地删减管理费重要的多，但不论如何，两者都
是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的
经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们倒是保护的不错，即
便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻易地超过六位数)。
当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存
在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的
能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的道理并没有多大的学
问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其
意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改
革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就
我个人的看法，唯有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。
不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着“玻璃屋”的问题，声称可以从其它地方
着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊
惧不已，但先锋基金的JackBogle、Davis投顾的ChrisDavis及LeggMason的BillMiller
现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休基金以及其它信托基金也
能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资报酬。
辨别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会的多
元化，以符合证监会 的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而多数
经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。
近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾问们
的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群人到底是站
在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书件中都会被证券主
管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好
的例行法律用字。
这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们自认
为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以及如何来评估
其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一样用心。
1890年代，美国劳工联盟创盟主席Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是“我
要更多”，1990年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是CEO们累积
了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。
董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地
义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句“够了”，否则要是近年来
这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪资委员会实有必要再
好好从长计议一番。
目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求伯克希尔的董事会进行改组，在原本
的董事外增列符合“独立性”法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当
重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥有重大权益(也就是其
本人或家族投资，而不是由伯克希尔透过认股权给予的股份)，以确保其真正会为了自身的
权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。
这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万美元
以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持
其独立性的，相对地伯克希尔的董事之一Ron Olson，就比较不会被认为不独立，因为他从
伯克希尔公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部份，就如一位投资公司先知
所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事
报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的
名声有相当大的影响力，而如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，
那么他们很有可能错过了一大群真正敢发出声音的人。
在伯克希尔，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点报
酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供董事经理人责任
保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百万美元的保险费用)，基
本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小心谨慎，而不只是着眼于董事报
酬，这跟查理与我本人在身为伯克希尔经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于伯
克希尔的董事们。
为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量伯
克希尔股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测
试，也就是他们关心伯克希尔，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具
有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。
最后，巴菲特家族成员也将继续留在伯克希尔的董事会中，但这并不代表他们在我死后
会接手经营伯克希尔，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标是替所有公司经理
人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，伯克希尔能够继续保有其特有的企业文化。
当然任何董事会的变动都不会影响到查理跟我经营伯克希尔的方式，我们还是会像过去
一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，伯克希尔董事
会最主要的任务就是决定查理跟我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。
截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直以
68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作中，而我们的
目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。
审计委员会
审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理当局
提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构上的任
何改革终将徒劳无功。
就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管是会
计帐上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投资人，在通常
的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉默，所以审计委员会最
主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。
要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导委员会
的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的CEO，而不是股
东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师也很清楚，不论公司的报
表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权决定是否由原会计师继续进行签证
业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关
系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实
说出来，他们将必须负担大笔的金钱赔偿。
我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时必须
将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是：
1.如果今年是由贵会计师单独负责本公司的财务报表编制，那么你的做法会不会与现在
管理当局准备的报表有所不同?不论是重大或不重大的差异，都必须答复，如果贵会计师的
做法有任何不同，包含管理当局的论述以及会计师的回复都必须揭露，然后由审计委员会来
评估现实的状况。
2.如果贵会计师身为投资人，那么你是否认为已经收到了-讲的白一点-你认为了解这家
公司在签证期间财务经营状况，所需的所有必要信息?
3.如果贵会计师是本公司的CEO，那么你认为本公司是否已经遵循了所有必要的内部稽
核程序?如果没有，是哪边有差异，以及其原因为何?
4.贵会计师是否知悉管理当局有任何可能挪移公司的收入或费用的举动，不管是会计帐
面或者是营运统计上的数字?
我相信如果审计委员会能确实询问会计师以上四个问题，那么其组织架构(这是大部分
改革计划的重点)就一点也不重要了，此外，这样的做法可以大大节省时间跟成本，当会计
师被推上火线，保证他们会乖乖负起职责，但如果让他们静静地躲在角落，嗯!届时你就知
道结果如何。
我们列举的这些问题必须要财务报表正式对外公布的前一个礼拜提出，这段时间应该足
够让委员会了解会计师与管理当局间的差异在哪里，并把问题解决，因为如果时间太紧，将
会面临财报发布在即，但会计师与委员会却还在沟通的窘境，这将使委员会迫于压力沦为橡
皮图章的老路，时间越赶，准确度就越差，就像是我个人认为，证监会 最近缩短财报公布
的时程的做法，将严重影响到股东们接收财务信息的品质，查理跟我认为这样的规定根本就
是个错误，应该要立即加以改正。
我们这四个问题最主要的优点在于，它们将能够发挥防范于未然的效果，一旦会计师了
解到审计委员会将会要求他们肯定地为管理当局的行为背书，而不是默默地姑息他们时，会
计师就能够在事情刚发生的初期就出面制止，让有问题的数字不在会计帐上出现，可能的牢
狱威胁保证会发生效用。
芝加哥论坛报在去年九月刊登了四天连载，详细报导近年来安达信会计师事务所是如何
让会计准则与审计品质腐化到如此地步，十几年前，安达信事务所出具的意见可以说是业界
的金字招牌，在事务所内部，由一群精英组成的专业准则小组(PSG)，不管面对来自客户多
少的压力，仍坚持财务报表必须诚实编制，为了坚持这项原则，PSG在1992年坚持选择权
本来就应该列为费用的立场，然而曾几何时，PSG在另一群“呼风唤雨”的合伙人推动下，
对于此立场做了180度的转变，他们相当清楚客户心里最渴望的东西-那就是亮丽的盈余数
字，不论实际的状况如何。而许多CEO也极力反对将选择权成本列为费用，因为他们相当清
楚，如果这些高额选择权成本如实反应在公司帐上的话，他们渴望已久的大笔选择权将会马
上被取消。
在安达信立场转变后不久，独立的会计准则委员会(FASB)以7比0的票数通过将选择权
成本列为费用，而如预期的，大型会计师事务所以及大群的CEO蜂拥赶赴首府华盛顿向参议
院施压企图废掉FASB，到底是哪一个单位最适合来处理会计问题啊!抗议者的声音透过大笔
的政治献金大量传送出去，讽刺的是他们用的是原来属于被欺瞒股东所拥有的公司资金，这
实在不是文明社会应该有的现象。
可耻的是，参议院竟以88对9票通过反对选择权列为费用，几位资深的参议员甚至扬
言废掉FASB，如果它依然坚持原来的立场(真是好有独立性啊!)，当时的证监会 主席Arthur
Levitt，他一向也是股东权益的捍卫先锋，后来表示当时迫于压力向国会及企业低头，是他
在担任证监会 主席任内最感到遗憾的一件事，(有关这件遗憾的往事，相关的细节可参考
Levitt所写的好书-挑战华尔街)。
在参议院成为其囊中物，而证监会 又火力不敌的情况下，美国企业了解到他们在会计
方面已经是天下无敌，就这样“只要我高兴，有什么不可以”盈余报告的新时代于焉到来，
更理想的是，还有知名的大会计师在后面推波助澜。
面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场退缩，转而采取“自我要求”的荣誉制
度做法，声明费用化为优先但也容许公司依个别喜好忽略此成本不计，这是多么令人感到伤
痛的结果，在标普500大公司当中，共有498家选择采取比较不理想的方法，好让他们的帐
列盈余好看一点，想钱想疯了的CEO们当然很高兴最后的结果，FASB赢得了面子，而他们
却赢得了里子。
在我们1992年的年报当中，我们提到了许多CEO不当的自肥行为，我将之称为“企业
精英冒着失去他们在社会重大议题公信力的风险-这是他们本来拥有相当发言份量的领域-
当他们在大力鼓吹让自己夺取不合理利益的做法”。
这种公信力沦丧的现象已经发生，目前CEO们最大的任务是如何重拾美国大众对他们的
信任，而站在国家利益的立场，他们绝对有必要这样做，但如果我们看到的是一再自以为是
的言论、无意义的政策说明、董事会与委员会形式上的搬风改组，那么一切的努力终将徒劳
无功，相反的，我认为CEO们应该将领导力落实到内心中，将股东们视为真正的伙伴而不是
其禁脔，现在是CEO们起而行的时候了。
给投资人三个衷心的建议，第一，特别注意会计帐务有问题的公司，如果一家公司迟迟
不肯将选择权成本列为费用，或者其退休金精算的假设过于乐观，千万要小心。当管理当局
在人前选择比较软的柿子来吃，那么在人后很有可能也是如此，厨房里绝对不可能只有一只
蟑螂。
大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息税负及折旧摊销前盈余的观念更是一项危险的举动，这
意思好象说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出，这根本就是一派胡
言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得的资产还未发挥效益之前
就预先支付的，然而现在假设你在年初就预先支付公司员工未来十年的薪资报酬(就好象是
支付现金购买一项耐用年限达十年的固定资产一般)，那么在接下来的九年之间，所有的薪
资报酬都将变成一项没有现金支出的费用，会计上系做为预付费用的减项。在这种状况下，
不知道还有没有人敢说后九年所记录的费用只不过是会计上的形式而已呢??
第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖，如果你根本就看不
懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂，安隆在某些
交易的过程说明，到现在还让我相当困惑。最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预
期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，所以盈余也很难按照当初预
计般稳定成长(那只有券商提供的公开说明书才看得到)。
目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季
的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每次都
能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有
一天会被迫去假造数字。
股东指定慈善捐赠
大约有97.3%的有效股权参与伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计
约1,650万美元。
累计过去22年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.97亿美元的款项，除
了之外，伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们购并
以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划)，总的来说，我们旗下的
关系企业在2002年总计捐出2,400万美元，其中包含400万美元等值的物品。
想要参加这项计划的人，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股
票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2003年8月31日之前完成登记，才有权利参与
2003年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾
期恕不受理。
年度股东大会
今年的股东会预计在5月3日星期六举行，地点仍将选在市立体育馆，大门会在当天早
上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂
的休息时间，(会场外有供应三明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在
现场回答大家各类问题直到下午三点半，记得将你的问题准备好。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须
的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话
800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨
代表大家向他们说声谢谢，一如往来我们会安排小巴士往来会场与旅馆之间，同时在会后小
巴士还会载大家回旅馆或是到内布拉斯加家具店、波仙珠宝店及机场等地，当然即便如此你
可能会觉得如果有一辆车会更方便。
今年伯克希尔各项产品及服务的展示场地将会比以往更大更好，所以请大家准备好大大
地血拼，我想大家应该会特别喜欢TPC的摊位，在那里你很有可能会碰到Doris及Sheila。
盖可公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保
单的报价，在大多数的情况下，盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，
这个特别优惠在我们有营业据点的全美49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保
资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。
星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA
的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自
己的飞机把它们带回家，甚至如果你真的买下飞机的部份所有权，我个人也亲自确定你将收
到一个鲜果布衣生产的大行李箱。
位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特卖，我们将特别提
供给股东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在6年前首次推出这种促销活动，营业额更
一举从1997年的530万美元成长到2002年的1,420万美元。
想要享有折扣记得在5月1日星期四到5月5日星期一间采购，并出示股东开会证明，
在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破
例，我们很感谢他们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，
星期六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖会，
时间从下午6点到下午10点，我本人也将出席，顺便吃点热狗配配可乐。
波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两
场专为股东举办的展览会，第一场是在5月2日星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上
10点，第二场主秀则在5月4日星期天举行，从早上9点到下午5点，记得请查理在你的
收据上签名。
从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期
五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六
我们会营业到晚上6点，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，所
以买得越多省得越多，(这是我的老婆跟女儿告诉我的)。
星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多
位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri
Winestock都将出席，另外PatrickWolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙眼与所有挑
战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，而且头一次落败，(不过他还是赢了其它五
个对手)，不过事后他已加紧练习，计划重新展开连胜的记录。
此外，BillRobertie-史上惟二赢得两度世界双陆旗冠军的人，也会莅临测试各位双陆
旗的实力，最后今年将会有一位新面孔-Peter Morris，他是1991年世界拼字大赛的冠军，
Peter这次将一口气挑战五位对手(当然他无法蒙眼)，并允许其对手查阅字典。
此外在会场我们也将测试各位的歌喉，我的好朋友-来自费城的Al Oehrle将会在现场
以钢琴做伴奏，任何歌任何Key都行，我内人苏珊跟我本人将会为大家开唱，她的歌声相当
不错。
我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在5月4日星期天开门营业，
从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免
向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其
它晚上，记得老练一点地点丁骨\牛排加上双份的牛肉丸。
很可惜今年将没有棒球赛可以看了，在我的快速球时速降到5英哩之后，我就决定要高
挂钉鞋，所以星期六晚上大家在内布拉斯加家具店见。
明年我们的股东会将会移师到奥玛哈新落成的会议中心召开，这项变更将得以使我们自
由选择在星期六或星期一举行，只要大多数的股东同意，利用会议通知后附的选票，请选择
你个人的偏好，当然最好是你未来有可能参加再投。
我们将按股东投票的人数而非股数来决定在星期六或星期一开会，也就是说持有一股B
股的股东其投票权将与持有大量A股的股东一样，如果投票数过于接近，我们将以外县市来
的股东意愿为优先考量。
再一次提醒大家，只有在将来有可能出席股东大会时，才建议你参与投票。
沃伦.巴菲特
董事会主席
2003年2月21日
巴菲特致股东的信 2003
附注：下表系董事长致股东信的参考资料，并载于年度报告的封面。
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
年 复 合 增 长 率 22.2% 10.4% 11.8%
1965-2003
总增长率1964-2003 259,485% 4,743% 254,742%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：
经结算本公司2003年的净值增加了 136 亿美元，A股或 B股每股的帐面净值增加了
21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元
成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。
（在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前
流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。）
我们真正在乎的是实质价值而非帐面价值，而庆幸的是，从1964年到2003年期间，伯
克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其
实质价值大幅超越帐面价值，39年来实质价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长
率，(想要对实质价值与本人与查理.芒格经营伯克希尔的原则有更多的了解的人，我建议大
家阅读股东手册)。
虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量实质价值长期成长率的有效工具，只是
单一年度净值的表现与标普500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要
原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占我们净值的比重已经大幅下降，从
1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波动对于我们净值影响的程度已
经大不如前。
不过即便如此，伯克希尔相对于标普500长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可
以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资标普500，因此除非在未来我们能够以高于标
普500的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。
如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们
背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理
人肯定可以名列其中，所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。
此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，
举例来说，企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于
股东的压力，迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不
少人屈服，被迫改采不同的营运与资金运用政策。
在伯克希尔，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理
跟我本人犯错时，套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。
营业利益
当评估出来的价值差不多，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部份股票，当然在我
们经营的大多数年头里，股票往往还是比较便宜的选择，也因此在我们的资产组合中，股票
投资还是占大多数，其比例如同先前所提到的。
然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用
的资金不断地大量涌入，时至今日，规模足以撼动在伯克希尔绩效指针的股票种类已屈指可
数，(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益，所以如果有人告诉你基金规
模不会影响绩效的话，小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。
找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项特
点的公司(1)拥有长期竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价
格买到。近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，
在企业购并方面，我犯过许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来
说，这些购并案还是让我们每股盈余有不错的表现。
下表足以量化以上的论点，但首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期期间
点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩
效也可能让人觉得很可观，实际上却只有少数人能够受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公
司，同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。
自1965年现有经营阶层取得控制权以来，在伯克希尔的规模就已经相当大，但1964
年这家公司只不过赚了175,586美元，每股盈余约当15美分，这几乎仅仅勉强打平，因此
以此基期所计算的成长率可以说毫无意义，但是考量当时的时空背景，如此微薄的盈余也聊
胜于无，自从1955年在伯克希尔纺织与哈撒韦工业合并后的十年，该公司累计亏损了1,010
万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。
基于这样的背景，我们决定以1968年做为基期，来描述在伯克希尔盈余成长的幅度，
并且另外再以每五年为间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判
断选择最合理的解释，之所以选择1968年，是因为那年是我们开始经营国民保险的年头，
该公司是在伯克希尔第一家对外扩张的购并对象。
另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果，虽然当年我们保险
事业表现极佳，但是这部份的高获利，却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相
信这种情况不会维持太久)，有一点必须特别说明的是，以下所有显示的数字并未包含资本
利得在内。
年份 营业收益：百万美金 每股收益：美金 每股收益增长率
1964 0.2 0.15 无意义（1964-2003）
1968 2.7 2.69 22.8%（1968-2003）
1973 11.9 12.18 20.8%（1973-2003）
1978 30 29.15 21.1%（1978-2003）
1983 48.6 45.6 24.3%（1983-2003）
1988 313.4 273.37 18.6%（1988-2003）
1993 477.8 413.19 23.9%（1993-2003）
1998 1,277 1,020.49 28.2%（1998-2003）
2003 5,422 3,531.32
往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会
大肆采购，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会买进满手的这类债券，
而不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越
大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，
但那总比干蠢事好得多，(这可是我从惨痛的教训中学来的)。
总的来说，可以确定的是在伯克希尔往后的表现肯定远不及过去的绩效，但尽管如此，
查理跟我还是希望我们的成绩能够高于一般平均水平，这也是我们存在的意义。
购并活动
熟悉的读者都知道，我们的购并案的来源通常都很特殊，但再也没有比去年买进
Clayton房屋更特别的了。
这件购并案的构想系出自于田纳西大学一群财经系的学生以及老师AlAuxier博士，过
去五年来，Al每年都会带他的学生到奥马哈进行参访，参观内布拉斯加家具店及波仙珠宝
店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大楼与我一叙，通常学生人数在40位左右。
在经过二小时的你来我往之后，参访团按例都会赠送一份纪念品给我，(不拿上来，门
是不会开的)，往年的礼物，不是Phil Fulmer亲自签名的足球，不然就是田纳西州著名女
子篮球队的篮球。
不过今年二月，参访团却选择赠送给我一本书-那是Clayton房屋创办人-Jim Clayton
当时刚出版的自传，我很久以前就知道该公司是组合房屋建筑业的金字招牌，这源于过去我
投资另一家同业Oakwood房屋垃圾债券的惨痛教训，刚开始在我买进的当头，我本来不清楚
这行业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈，不过不用多久，当Oakwood破产后，我就晓得了。
但是有一点必须强调的是，组合房屋业对于购屋者来说，绝对是一大福音，事实上过去
数十年来，这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品质与
类型一直不断在提升当中。
然而设计与建造技术的改良，却远不及行销与融资方式的演进，到最后这几年，这行经
营的诀窍逐渐变质成如何将零售商与制造商背负的不良贷款转嫁到不知情的金主身上，当权
益证券化开始在1990年代盛行时，进一步使得资金提供者无法提供借贷，业者的行径也越
加脱轨，导致几年来许多不该买房子的人进场买房子，不该借钱给人的人借钱给人，最后的
结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不贷。
Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧，反观Clayton虽然无法完全撇清，但情况比起其
它主要竞争对手来说，要轻微许多。
在收到JimClayton的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他
们将这项讯息带回家乡Knoxville，那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地，随后Al
更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子，Clayton房屋现任总裁-Kevin，直接表达我个人
的看法，在我跟Kevin一聊之后，马上就了解他是一个能干且有话直说的人。
不久之后，我便出价打算买下这家公司，其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于
Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验，Clayton
董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来
源，金主大举逃离这产业，至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更
严格的条件，这种压迫的感觉，在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。
直到现在，组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观，
而中介零售商仅剩一半存活下来，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中
介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法，这类的交易使
得买方与借贷方双双陷入困境，另一方面大量涌现的断头户，更将导致新建的成屋去化不易，
在这套合理的制度下，买方将必须支付一大笔订金，并签订期间较短的借款合约，虽然此举
将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正
靠此资产受益，而不是一连串的懊悔。
为了使得交易更加圆满，Clayton也已经同意买下Oakwood的资产，在这项交易完成之
后，Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长，另外附带的是，我们当
初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券，现在不但债权收回有望，甚至还能小赚一笔。
至于那40位有功的学生，我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼，我身着
学士帽，亲自颁发每位学生一张伯克希尔 PhD(专门用以表彰对于伯克希尔购并有功人员)
外加每人一股伯克希尔 B股，至于Al教授则获赠一股A股，所以如果各位在今年的股东大
会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问问他们最近读了什么新
书。
今年初春，高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我，威名百货有意出售其子公司
-McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路，提供配送杂货
以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是威名百货未来发展的核心事业，然而
对我们来说，她却有如量身订做。
McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其
对伯克希尔营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手
的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下，已经成功攻
下部份市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。
多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货，在McLane
的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟威名百货的财务长Tom Schoewe
有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，(那也是他第一次造访
Bentonville)，29天之后，威名百货就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确
信所有情况都会像威名所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特别强调的是，截至目
前为止，Byron累计已对三件伯克希尔购并案有所启发，他比过去任何一位与我们有过接触
的投资银行家都了解伯克希尔，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还
是深深期待第四件案子发生，(而我相信他也还期待!)。
租税
2003年5月20号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13
天后，美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson，在一场租税新法令的演讲中提
到：“这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到
的所有钱”，我想她讲的正是我本人!
可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不
上用场，伯克希尔 2003年总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的
2.5%，(相对之下，伯克希尔的市值仅占全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列
全美纳税大户前十名，没错，假使全国只要有540个像伯克希尔这样的纳税人，不论是企业
或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美其余2.9
亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这
里有一个简单的数学算式，2003年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782兆
美元，只要有540个像伯克希尔，每位缴纳33亿美元就足矣!)。
2002年(2003年尚未核定)伯克希尔总计缴了17.5亿美元，税务申报书厚达8,905页，
依规定税务申报书须附两份，叠起来有七英呎高，由在伯克希尔的全球总部区区的15.8个
人，拼死拼活赶出报告，因此我们可以大声地说：伯克希尔已经尽到其应尽的纳税义务。
但是Olson女士却有不同的看法，如果这代表查理跟我本人目前所作的努力还不够的
话，我们唯有再加把劲了。
不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944年当我还
是一个年仅13岁的送报生时，第一次申报所得税，整个1040表只有三页，在减除35元的
脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1美元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，
一直以来，我们都相安无事。
我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他
们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准伯克希尔。
2003年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952
年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。
即便如此，企业以及其投资人(尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002年及2003
年布什政府减税法案的主轴，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得
大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支
付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。
1985年伯克希尔支付了1.32亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610亿
美元，相较于1995年，伯克希尔支付了2.86亿美元的税，而所有美国企业合计缴纳了1,570
亿美元，另外刚刚说过，2003年伯克希尔支付了33亿美元的联邦所得税，但所有美国企业
合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元，我们期望未来伯克希尔缴纳的所得税金额能够继续增
加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向我们
看齐，我认为这才是Olson女士应该努力的方向。
公司治理
在判断美国企业是否真的有心进行改革，CEO的薪资报酬绝对是最关键的指针之一，然
而直到现在，其结果显然令人感到相当失望，少数的CEO包含GE的Jeff Immelt带头推动
公平对待经理人与股东双方的方案，然而总的来说，他的示范所获得表面的赞许显然远多于
实际的跟进动作。
我们很容易理解薪资给付为何会失去控制，当管理阶层聘雇员工或是公司与供货商讨价
还价时，双方的利益属于零和游戏，一方得利就等于就是另一方的损失，中间牵涉的利益对
彼此都极具意义，所得结果一般相信较公正客观。
但是当CEO(或是其代表)与薪资委员会谈到报酬时，则CEO这边在乎最后敲定的条件的
情况远胜于另一方，比如说，CEO可能会对是否能多争取到10万股的认股权或是50万美元
的年薪而耿耿于怀，然而对于另一边身为配角的委员会来说，这样的差异看起来似乎无关紧
要，尤其是对大部分的公司来说，给或不给对于公司的盈余报表不会有任何影响，在这样的
情况下，谈判的过程往往带点数字游戏性质。
CEO越矩的行为在1990年代变本加厉，一旦某个离谱的薪资报酬方案被采纳，其它经
理人立刻就会跟进比照，这种贪婪习气的媒介者，往往就是那些人力资源顾问与公关部门，
他们很清楚谁才是喂奶给他们喝的娘，就像是一位人力资源顾问曾说的「有两种客户是你绝
对不愿意得罪的，现有的以及潜在的」。
在导正这个失控系统的改革方案中，呼声最高的是引进”独立”的董事，但问题是真正
促使董事独立的因素却反而被忽视了。
为此我特定检视了一下去年发布的一些年报，看看目前共同基金依照法令设置的独立董
事是如何行使其职权的，独立董事设置的法源系根据1940年就订定的投资公司法，这也意
味我们可以有一段很长的时间来检视法令订定后的成果，身为董事，不论是共同基金或是其
它行业，有两项最重要的任务，分别是找到或留住才干品行兼备的经理人，以及给予其适当
合理的报酬，因此我们乃针对基金董事有关这两项任务的表现记录进行检讨。
我们调查的结果并不乐观，年复一年，成千上万的共同基金，不论其绩效有多惨，不断
地续聘现任的基金管理公司，依照惯例，董事们毫不用心地核准远超过合理程度的管理费用，
之后当管理公司被卖掉，通常会以高于实体净值的价格出售，董事们突然又”幡然悔改”，
立刻与新的经理人签约，并全盘接受其所提出的收费结构，实际上，董事们的考量是谁愿意
出最高价买下原有管理公司的人，就可以在未来管理投资人的钱。
尽管这些基金独立董事的摇摆狗行为，但不代表我们认为这些人是坏人，他们显然不是，
但遗憾的是，董事会的气氛让他们的忠诚基因沉寂下来。
2003年5月22日，在伯克希尔的年报公布不久之后，投资公司协会的主席对其会员发
表有关“产业现况”的报告时，在有人问到「衡量我们目前感受到的失败气氛」，他半开玩
笑地回答：“这让我不禁想到如果我们真的做错了什么事时，结果会怎样”。
小心你的期望落空!
就在几个月内，全世界慢慢开始明了许多基金管理公司过去一直以来，一面进行着伤害
其所管理基金投资人权益的程序，一面又大幅膨胀基金经理人的管理费用，必须说明的是，
这些基金管理公司在大幅越矩之前，本来就享有比一般美国企业还高的投资报酬率，但为了
进一步膨胀获利，他们竟胆敢以骇世惊人的手法，践踏投资人的利益。
那么这些被掠夺的基金，其董事到底做了些什么?直到我下笔的时刻，我还没有看到任
何一位董事跳出来终止与胆大妄为基金经理公司所签订的合约(虽然这些公司会意思意思开
除几个员工)，我就不相信当这些董事自身的权益被侵害时，还会采取如此吊儿郎当的态度。
更惨的是，至少有一家为非作歹的管理公司公开对外标售，明目张胆的意图将自己掌管
的资金出卖给出价最高的竞标者，这完全是一场拙劣的闹剧，为何这些董事就不能选出一个
真心替投资人着想的管理公司，同时直接跟对方签约?如此得标者就可以省下一笔原本必须
给前任经理人的巨额补偿金，因为这位奢言治理原则的经理人根本就不配拿到任何一毛钱，
而由于不必承担这笔购并的成本，接任者肯定会接受以远比通常管理费率还低的收费来管理
公司，我相信任何一位真正独立的董事都应该坚持采用这种方式选任新的基金经理人。
现实的情况是几十年规范投资公司董事的老规矩或者是压倒美国企业的新规定都无法
选任出真正具独立性的董事，在两种情况下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬劳过活，
那么他一定会想法子再去争取担任其它公司的董事，而离谱的是，这样的做法竟然还可以被
视为独立，这实在完全没有道理，另一方面，根据相同的规定，在伯克希尔董事之一的Ron
Olson律师反而变得不独立，虽然他从伯克希尔所得的收入仅占其整体收入的3%，但他不被
视为独立的理由，竟然是因为他领的是法律顾问费而非董事的酬劳，我想大家可以确定的是，
不论这3%的来源为何，都不会妨碍到Ron的独立性，反之我认为不论名目为何，只要你从
任何一个地方拿到20%、30%或50%，那肯定就会影响到独立性，尤其考量到其它收入相对微
薄之时，而我可以相当肯定的是在共同基金界的情况就是如此。
在这里让我对共同基金的董事们给予一个衷心的建议，大家为何不在基金年报上做出以
下的声明：(1)在征询过其它基金管理公司后，我们确信目前选定的公司堪称业界一时之选；
(2)我们已经与基金经理人商议过管理费用，并获得与规模相当同业一致的收费水准。
我想投资人期望基金董事们能够做到上述这些声明的要求并不过分，尤其考量这些董事
每年平均收到超过十万美元以上的高额酬劳，而且我们可以肯定的是如果他们在处理个人金
钱的时候，他们也一定会做到以上这些事情，而如果有董事不愿做出以上这两点声明，投资
人就必须要特别小心，俗谚有云：如果你不确信他是不是站在你这边，那么他很可能就是敌
人。
最后，是一项声明，许多基金的运作相当正常良好，即使舞弊的机会确实存在，这些基
金的投资人依然因此受惠，经理人也赚取其应得之份，确实如果我担任某些基金的董事，包
含那些我认为收费过高的基金，我一定会积极地做出以上的那些声明，此外，还有一些收费
相当低廉的指数型基金(比如说先锋基金)其本质相当适合某些投资人，我认为对于某些想要
投资股票的人来说，算是相当不错的选择。
现在的我就像是站在肥皂箱上，眼见公然露骨的行为不断发生，背叛了数百万投资人的
信任，许多业内人士都相当清楚事件发生的来龙去脉，但就是没有人敢站出来说一句公道话，
最后还是劳驾史匹哲检察官以及其它协助办案的执法同仁，出面来进行一次大清扫，我们敦
促这些共同基金董事们继续执行这些工作，就像是全美其它企业的董事，这些受托的人士必
须决定他们到底是为了投资人或是经理人服务。
伯克希尔治理
真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的
勇气，这是担任董事必须具备最重要的特质之一，可惜这种特质极其罕见，要找到这种特质
必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士，一定要相当一致的才行。
在伯克希尔我们试着从内部寻找这类的人选，我们现在拥有十一位董事，而他们每一位，
包含其家族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的伯克希尔股票，而且每位持股
的时间都相当长，其中六位，其家族持股价值都超过数千万美元，持有时间甚至长达30年
以上，同时所有董事的持股跟其它股东一样都是从公开市场用钱买来的，我们从来没有发放
过选择权或是特别股，查理跟我喜欢这种俯仰无愧的持股方式，毕竟没有人会喜欢去洗外面
租来的车。
此外，伯克希尔董事酬劳平平(我儿子-Howard就时常提醒我这件事)，换句话说，伯克
希尔全体董事的利益按比例与其它任何一位伯克希尔股东完全一致，一直以来皆是如此。
不过伯克希尔董事们的不利的一面实际上远高于各位股东，因为我们没有投保任何的董
事主管责任险，因此如果有任何可能的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各
位。
我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果你们输，他们就大输，我们
的方式或许可以被称之为所有者资本主义，我们不知道有什么方法可以维持真正的独立性，
(虽然这样的安排无法保证一定会有完美的结局，但这比起我个人在伯克希尔拥有大量股份
的公司董事会担任董事，当大多数有疑问的提案提出时，董事会往往只能扮演橡皮图章的角
色，要好的太多了)。
除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验、以股东利益为导向再加上在这
家公司拥有真正的利益，在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项的
作用就不大，社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企业却没有充足
的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的领域发光发亮，但他们并不适合待在企业
的董事会内，就像我本人也不适合待在医学或科学的委员会一样(虽然我可能也会是一些想
要为所欲为的主席所欢迎的对象)，我个人的名声或许可以让董事会的组成更添光彩，但我
却相当清楚自己没有足够的能力在这类的董事会上评论所提方案的可行性，更有甚者，为了
要掩饰个人的无知，我可能会选择紧闭双唇(大家可以想象哪种景况)，事实上，如果我的位
置可以由一个花盆来取代可能也无伤大雅。
去年，我们着手调整董事会组织，我公开征求自认符合各项条件的股东自告奋勇担任伯
克希尔董事，尽管没有董事责任险或者高额的董事报酬，我们还是接到超过20件以上的申
请，大部分申请者的条件都相当不错，许多以股东利益为导向的个人连同家族持股都超过百
万美元，但在考量这些报名者后，查理跟我，在其它现任董事们的同意之下，我们还是邀请
其它四位未提名自己担任董事的人士加入董事会，他们分别是DavidGottesman、Charlotte
Guyman、Don Keough以及汤姆.墨菲，这四位都是我个人的好朋友，我很了解他们的能力，
他们也会为伯克希尔董事会增添了不少商业色彩。
董事会的主要责任就是选任未来接替我的人选，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，
(奥美广告创办人DavidOgilvy曾说，在年轻时应该培养怪僻，这样等你老了之后，就没有
人会认为你是阿达怪脚)，查理跟我本人的家族都觉得我们俩对于Ogilvy的建议反应过度。
在董事会开会时，我们除了进行例行的公式之外，真正实质的讨论-不论我有没有出席-
主要的议题就是围绕在内部可能接替我四位人选各自的优缺点。
我们的董事会相当了解，其功过将由其选定接任我的继承者实际的成绩来论定，他或是
她必须要能够维持伯克希尔的企业文化、分配资金同时让这群全美最优秀的经理人乐在各位
的岗位上，这绝非世界上最困难的任务，因为我们的事业早已步入正轨，而我个人对于目前
四位可能接替我的人选都感到相当放心，目前我个人将超过99%的身家都摆在伯克希尔之
上，而往后我也很乐见我太太或基金会(这取决于我跟她谁先死)将财产继续集中在伯克希
尔。
部门成绩
身为经理人，查理跟我希望能够提供给股东，若是角色互换，我们希望经营阶层能够提
供给我们所有的财务信息与看法，而随着伯克希尔的版图日益扩大，要做到透明化与合理简
洁化其难度越来越高，我们旗下有些企业的经营性质与其它企业截然不同，这也代表着我们
合并之后庞杂的数字与报表，实在难以进行任何合理有意义的分析。
因此，在接下来的篇幅，我们将按旗下四大事业分别列示资产负债表与盈余数字并加以
说明，特别要告诉大家的是，只有在罕见的情况下，我们才会举债经营，基本上我们一向对
负债采取回避的态度，同时我们也不会塞给各位一些对于衡量伯克希尔实质价值毫无意义的
信息，因为那样做只会模糊了真正的焦点，另外要提醒大家，在分析伯克希尔时，记得把它
当作是一部正在上演的影片，而不是一张静止的照片，否则仅靠单一片段的信息有时很可能
会得到错误的结论。
保险事业
首先登场的是保险事业，因为这也是真正的重心所在。我们经营保险事业所取得主要资
金的来源就是浮存金，这笔钱并不属于我们而只是交给我们暂时保管，浮存金的来源包含(1)
藉由我们所提供的服务-亦即保险防护时，所收到的保费，期间通常长达一年，(2)损失已经
发生但却不必马上支付的理赔金，因为有些损失可能要经过一段很长的时间之后才会被通
报、协商乃至于和解(就像是石绵案一样)。
保险浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取决于核保绩
效，也就是相对于收到的保费收入，支应损失及费用的比例，产物意外险通常都会产生核保
损失，其结果往往导致浮存金的成本不太理想。
总的来说，我们的成绩相当出色，确实我们过去曾有五个年头浮存金的成本超过10%，
但是在伯克希尔跨入保险领域的37个年头中，有18个年头享有核保利益，这代表我们以收
取费用的方式保管这些资金，而这些便宜资金累积的速度远远超过当初1967年我介入这个
行业时的预期。
年度浮存金单位：百万美金
年份 盖可保险 通用再保险 其他再保险 其他主要部分 总共
1967 20 20
1977 40 131 171
1987 701 807 1,508
1997 2,917 4,014 455 7,386
1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754
1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298
2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871
2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508
2002 4,678 22,207 13,396 943 41,224
2003 5,287 23,654 13,948 1,331 44,220
去年的表现尤其杰出，累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，而且
额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。
我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，
保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、
重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明
显。
因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备
这样的特性，接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。
通用再保在我们于1998年购并之后，一直就是伯克希尔的问题小孩，更惨的是，他还
是一个重达四百磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对我们整体表现的影响极为重大。
不过这已经是过去式，通用再保已经完全恢复，这要感谢JoeBrandon总裁以及他的伙
伴Tad Montross为我们所作的一切，当我去年在写年报的时候，我以为所有核保的纪律以
及损失准备的提列都已完全改进，2003年所发生的事件更加加深我这样的看法。
当然这不代表以后就完全不会再有问题，再保险这行业本来就注定不时会有爆炸性事件
发生，但在Joe及Tad的领导下，这家公司将会是伯克希尔未来获利成长的重要推动力。
通用再保的财务实力，是其它再保同业所无法比拟的，遑论2003年该公司的实力又更
上一层楼，相形之下，许多同业在去年的信用评等纷纷被降级，使得通用再保以及其姊妹公
司国民保险成为全世界主要再保险公司中，唯一具备三A最高信用评等等级的再保业者。
当保险公司购买再保险时，他们买下的只是一纸承诺，而其有效性可能要在几十年后才
会受到考验，在再保险世界中，再没有任何一家公司可以比通用再保及国民保险更具保障性，
此外，不像其它大部分的再保业者，我们几乎将所有承担的风险自留下来，因此我们的理赔
能力，不必再依赖其它再保公司的能力或意愿，这种独立的财务实力，在可预期一定会发生
重大灾难的保险世界来说尤其重要。
经常阅读本公司年报的读者都知道阿吉特·杰恩过去18年对于伯克希尔的贡献是如此
之大，2003年他依然继续付出，在只有23位同仁的协助之下，阿吉特管理全世界最大的再
保险业务，专门处理超大型非寻常的风险。
这些业务通常包含承担一般再保公司无法承担的灾难风险，比如说加州大地震，这也意
味阿吉特以及伯克希尔的绩效变动将会相当的大，所以大家最好有心里准备，在未来的某些
年度，阿吉特的表现可能会非常的差，不过就长期而言，大家可以相信，堪称一时之选的阿
吉特绝对会是交出优异的成绩单。
阿吉特签过许多相当特别的保单，比方说去年百事可乐曾经举办过一次摸彩，参加者有
机会可以获得10亿美元的大奖，我们可以理解，百事可乐一定会想要分散这样的风险，而
我们正是最合适的人选，就这样我们签下了一笔保额10亿美元的保单，并独立承担所有的
风险，依照游戏规则这笔奖金如果真的被抽到，将会分期支付，因此我们实际承担的风险现
值只有2.5亿美元，(我曾希望得奖者可以分10亿年领取奖金，不过这样的提案显然不被接