在限期内加以运用。由于这些管理上的特质，常随着机构（尤其在缺乏市场的竞争下）的老
化而衰减。目前，这五个基金会都是由不可多得的人才来主事，因此在我离开人世时，何不
让他们以明快的方式，善加运用我所遗留的财产？
对偏重在基金会永续经营方面的人来说，强调未来一定会有更重大的社会问题，需要慈
善组织的密切关注。我同意此一看法，但我认为将来一定会出现更多的超级富豪及家族，其
财富规模将超过美国现有的水平，能够在慈善组织的号召下，提供所需捐助的基金。届时，
这些资助者，就可根据当时的实际需要，提供机构在运作上所需的动能，将焦点放在那时才
发生的重大社会问题，以寻求最佳解决之道。如此一来，这些机构的理念及有效性，就可在
市场上接受验证。有些基金会理应获得源源不绝的挹注，但许多社会目标已然完成者，剩余
的基金该如何处置，反而形成更大的问题。即使活着的人在决策上不尽理想，但在资金的分
配上，也还是应该比几十年前死者的好意安排，更符合实际的需要。当然，遗嘱随时都能够
改写，但若要我的想法出现重大的改变，恐怕是不大可能的。
部份伯克希尔的股东，对这些获得捐助的基金会，可能在变卖持股时，对我们股价所造
成的冲击，表达了他们的关切。这其实不足为惧，因为许多股票的年成交量，往往超过其在
外流通股数的100%，但其股价仍可维持在内在价值附近。而伯克希尔的年成交量，只有在
外流通股数的15%，仍可维持在合理的股价水平。获得我手中持股的基金会在卖出时，最多
只会增加年成交量的百分之三，伯克希尔的股票周转率，仍然是处在市场的最低水平。
整体而言，伯克希尔集团的事业表现，才是决定其股价的根本原因。在极大多数的状况
下，其价位都将在合理的区间之内变动。对于定期将卖出伯克希尔持股的那些基金会而言，
价格的合宜是重要的，但对伯克希尔的新进股东来说，不让他们付出过高的成本，也是同样
重要的事（请参阅年报77页经济原则的第14点）。无论是经营方针，以及股东的沟通交流
方面，伯克希尔的主管们都竭尽所能，确保股价与内在价值间，既不会出现大幅折价，也没
有大量溢价的空间。
针对基金会的持股，绝不会影响伯克希尔董事会，在股利、股票回购、及发行新股方面
的决策。我们将遵循与过去完全一致、持续提供着启示的规则：长期而言，什么行动极可能
带给股东最佳的成果？
在去年的股东信中，我描述过象征性的既得利益家族－也就是持有所有美国企业股权的
所有民众，企图以违反生产原则的方式，支付给“帮手们”愈来愈高的佣金及费用，来增加
投资报酬率。悲哀的是，这“一家人”在2006年，仍然持续往自我毁灭的路前进。
这一家人执迷不悟地做傻事，部份是对于可获得的回报，怀抱了不符实际的预期。有时
候，这类错觉完全是自导自演出来的。举例来说，透过一些似乎遥不可及的投资假设，私人
企业的退休金计划，可以暂时将获利数字美化；而政府的退休金制度，也能将原本应增加的
税负，予以延后。精算师与审计人员，也在这些手法上同流合污，因为真正的结果，要几十
年后才看得到。（届时，这些误导全世界的企业执行长、及政府首长，早就消失无踪了。）
同时，华尔街也持续以绩效来吸引这一家人，为他们缘木求鱼的愿望来加油添醋。这个
不幸的既得利益家族，以为只要支付了持续升高的费用，家族中所有成员，就能获取优于平
均成绩的投资绩效。这就像大人版的渥布冈湖故事一样。（译按：此为根据一本1985年小
说“LakeWobegonDays”所流传的故事。小说里，住在这个地方的每一个孩子，都有优于平
均的表现。)
在2006年，前述的承诺、及费用都创下了新高。机构投资人的钱，如洪水般涌入这些
以2又20的方式收费的一群人。对这种收费方式一无所知的人，容我作一番解释：这是种
一面倒的系统，因为即使毫无绩效表现（甚至是大幅亏损），每年仍需缴交本金的2%给基
金业者；此外，只要是基金公司的绩效为正数，就必须付给它们获利的20%，即使这样的成
绩完全只是看大盘的脸色。举例来说，某年绩效为10%的基金，就可收到3.6%（2%管理费，
以及10%扣掉2%后的20%）的费用，而投资人将只剩下6.4%。对于一支30亿美元的基金来
说，此一6.4%的净“绩效”，将为业者带来1.08亿美元的收入。对业者来说，这根本就像
金矿一样，因为一般的指数基金，就算年报酬率高达15%，投资人也只付出象征性的费用而
已。
这种无论赚赔、坚持都要收费的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向贫穷的命运，
若他们从未听说过这些“超级帮手”，就不会如此凄惨了。但即使如此，此一2又20的模
式还是继续蔓延。这种现象让我们想到一个英文古谚：“当有经验的人，向有钱的人提议一
项交易，最后的结果多半是，有钱的人将学到经验，而有经验的人得到了钱”。
让我介绍一位华尔街的好人好事代表－许洛斯，这个去年刚过90大寿、也是我的老友，
以他的故事来作为此一段落的结语。自1956至2002年，许洛斯掌管着一个十分成功的投资
合伙事业，关键在于投资者一定要赚钱，否则他不收一毛钱。必须强调的是，我对他的尊崇，
并不是事后诸葛。因为早在五十年前，有个位于圣路易的家族，问我是否可介绍一些既诚实、
又能干的投资经理人时，许洛斯就是我唯一的推荐者。
许洛斯并没有上过大学的商学院，或是相关的专科学校。在1956年时，他的办公室只
有一个档案柜，但2002年时，已增加为四个。许洛斯在工作上，从来没有请过秘书、职员、
或帐务人员，唯一的同仁为他的儿子－爱德文，是北卡罗来纳大学的艺术硕士。许洛斯及爱
德文从来不听信什么内线消息，实际上，即使是“外界”的信息，他们也很少使用，完全只
运用一些特定的统计方法，而那是许洛斯在与格雷厄姆共事时所学习到的。在接受1989年
杰出投资人文摘访问时，被问道：“请问该如何归纳你们的投资法则？”爱德文的答复是：
“我们只是努力买便宜的股票。”如此来看，现代的投资组合理论、技术分析、总体经济学
派、及许多复杂的运算法，对他们来说，似乎太多余了。
遵循此一不具实质风险（我们将其定义为资本的永久损失）的策略，许洛斯在他47年
的合伙事业所创造出的成果，戏剧化地超越了标普500指数的同期表现。值得一提的是，这
是以投资约1000家、大多为冷门的股票，所缔造出来的纪录。少数几支股票的大胜，并不
能完全解释他的成功。因为保守估计，投资经理人中应有数以百万计的交易，是（1）以随
机的方式来选股，（2）与许洛斯购买的数量相当，（3）与许洛斯同时卖出持股。但即使是
当中最幸运者，也难以接近许洛斯的纪录。这说明一件事实：许洛斯47年来的成果，绝对
不是机运所能解释的。
我在1984年时，首次针对许洛斯的傲人记录，公开加以讨论。当时，“效率市场假说”
在大多数主流商学院的投资课程中，成为中心思想。如同那时大多数人所学到的观念，此一
理论指出，市场对于股价的分析，无论何时都不会出现明显的误差。亦即对只运用公开信息
的投资人来说，不必期待有超越股市大盘的表现（虽然运气的确能让某些人办到）。在我
23年前提到许洛斯时，他的纪录与此一学说，明显而强烈地抵触。
但对于学术界的人来说，在接触这些新出现的重要证据时，他们的反应为何？不幸地，
他们却与平常人的反应模式太过雷同：不但未敞开心灵、加以思考，他们反而选择闭上眼睛。
就我所知，提供效率市场假说这门课的商学院中，并没有任何人针对许洛斯的绩效，展开研
究，探讨其对于此一受到学院派推崇的理论，所产生的意义。
取而代之的，这些学院派在传达效率市场假说的意义时，态度有如讲述圣经般坚定。在
财务学的讲师中，胆敢对效率市场假设提出质疑者的比例，就如同伽利略被提名为教宗的可
能性一样低。
因此，有数以万计的学生在进入社会后，对于所有股票每天价格的“正确性”（比较精
确的说法是，没有明显的错误），深信不疑，故认为任何企业（亦即股票）的评估，都是毫
无帮助的。在此同时，许洛斯得以持续地超越市场，由于年轻人的心灵都被这些错误观念所
灌输，这使得许洛斯的工作更轻松了。毕竟，对于运输业者来说，若所有竞争者受到的教育，
都以为是地球是平的，应该可获益不少。
对于许洛斯的投资者而言，也许真应该庆幸的是，他没进商学院就读过。
年度股东会
今年的股东会将于五月五日星期六召开。一如往常，开斯特中心的大门将于早上七点开
启，介绍伯克希尔的影片将在八点半开始播映，九点半时我们会直接进入提问与回答时间，
直到下午三点结束（中间将有午餐休息时间）。在短暂的休息之后，查理.芒格和我将在3:15
召开年度会议。而如果您决定在问答时间中途离席，请等到芒格发言时再这么做吧。
离开会议的最好理由当然是“购物”。在仳邻会议场地的194,300呎见方的大厅里，将
会堆放伯克希尔各关系事业的产品，如此绝对会符合您的需求。去年经过总计24,000位与
会人士的努力，让每个摊位的销售记录都不断向上攀升。不过纪录就是为了被打破而设立的，
我相信各位今年会表现地比去年更好。
今年我们将再次展示一组克莱顿的房屋，并由艾克米砖业、萧氏地毯、庄门隔热、迈铁
扎筋、开福雨篷、以及内布拉斯加家具市场共同参展为主题。而您会发现，这样的房子才开
价139,900美元，真是物超所值。去年开斯特的工作人员在还未向股东开展前，就从所展示
的两间样品屋中订走一栋。今年在克莱顿房屋展示场地的两旁，将会展示森林之河所提供的
拖车房屋（RV）与浮舟。
盖可的摊位上，将由许多来自全国的顶尖保险顾问，为您提供汽车保险的报价。在大多
数的状况，盖可会给股东们特别的优特（通常为8%），这个优惠在我们全美50州中45州
的营运据点，都可适用（补充一下，若各位股东同时适用于其它特定团体的优惠，不同优惠
方案是不能累加的）。请各位股东带着你目前的保险资料，让顾问们为您研究是否有省钱的
可能，而我相信有一半以上的股东，是能够办到的。在此同时，您也可以申请一张新的盖可
信用卡，我也是爱用者之一(当然，请抱持节俭的心来使用)。
在星期六当天的奥玛哈机场，网络喷射公司将会一如往常地陈列机队，可供各位股东参
观。各位不妨到开斯特会场的网络喷射公司的摊位，索取相关飞机的数据。对于坐车来奥玛
哈的人，或许可以搭乘全新的客机回家，但请记得带着您的造型发胶上飞机。
在开斯特会场的书虫精品摊位，将会以折扣贩卖25本书与激光视盘，主打著作依然会
是《穷查理宝典》(附带一提，去年有位读者询问芒格，如果他不喜欢这本书怎么办?芒格则
以一贯的曼氏风格回答：“请不用担心，只要把书交给另一位更聪明的家伙就行了！”)。
今年在摊位里又多加了几本著作，包括瑞典的伯克希尔长期忠实股东──彼得贝弗林的《从
达尔文到芒格身上寻觅智慧》，与费德萧的经典著作《客户的游艇在哪里》，后者在1940
年出版后目前已再版第四次。这本书可说是有史以来最有趣的投资类书籍，以微言大义的方
式点出许多重要的主题。
随着本年报一同寄发的委托书附件中，说明了如何取得参加股东会及相关活动的入场
券。关于飞机、旅馆、及租车等预约服务，也可以像往常一样向美国运通（800-799-6634）
连系，以获得协助。派得森小姐每年都负责此一工作，而且成果非凡，在此表示感谢。旅馆
或许会一位难求，但若跟派德森小姐联系，相信不会让您失望。
位于道奇及太平之间七十二街，占地77英亩的内布拉斯加家具卖场，今年将再度举办
“伯克希尔周末”特价活动。我们在十年前开始此一活动，活动期间的销售额从1997年的
530万美金，到2006年已成长至3,000万美金；光想到此一惊人的销售量，都会令我起鸡
皮疙瘩。
如果要享受特价优惠，请您务必在五月三日星期四，到五月七日星期一这段期间（包含
头尾）购买商品，同时要以会议入场券为证明。此一期间的特价也适用于部份知名厂商几乎
从不打折的产品，唯有在股东会期间例外，非常感谢这些厂商的鼎力支持。内布拉斯加家具
卖场周一到周六的营业时间为早上十点到晚上九点，周日则为早上十点到晚上六点。今年在
周六下午五点三十分到八点，卖场将会举办只限股东参加的餐会，供应鸡肉与牛肉墨西哥卷
饼(或是为像我这样的传统主义者提供汉堡类食物)。
在重新扩充装潢的波仙珠宝店也会再次举办两场股东限定的特卖会。第一场为五月四日
周五的晚上六点到十点，提供鸡尾酒招待；第二场的重头戏，将在五月六日周日的早上九点
到下午四点。周六则在晚上六点前，都照常营业。
整个周末波仙珠宝都将人山人海，因此为了您的方便起见，股东的特惠期间将自四月三
十日周一开始，一直到五月十二日周六为止。在此期间请出示你的股东会入场券、或券商对
账单，以确认你的股东身份。
周日，两届美国西洋棋冠军－沃夫，以下盲棋的方式，将在波仙珠宝外的帐棚，接受所
有六人一组来宾的挑战，不过这些来宾并不蒙眼睛。去年我在沃夫下盲棋时曾跟他有过简短
对话。而在帐篷附近，著名的达拉斯魔术师贝克也将会用精彩的手法迷炫观众的眼睛。此外，
我们也邀请了世界顶尖的桥牌高手－韩曼及欧丝伯格，在周日下午和各位股东切磋牌艺。
为了增加博盛周日的趣味，从下午一点到四点，爱尔信将会接受所有在场者的桌球(也
就是乒乓球)挑战，虽然她只有11岁，不过已经是美球界的第一把交椅(同时也是12岁以下
青少男女组的冠军)。在我75岁生日那周我曾跟她挑战桌球，当时她九岁，身高甚至只能让
她刚好够到桌面，我还在思索要如何才不会因赢的太轻松，而伤害她的幼小心灵，不过最后
被伤害的那个人是我。所以从那时开始我就策划，要如何能再次挑战她。因此周日下午一点，
我会担任比赛的第一位挑战者，进行一场抢两分的赛局。如果我能先抢下一分，到时我就会
佯装受伤，并带着胜利光荣退场。经过这场艰苦的赛局应该可以削弱爱尔信的实力，我们的
股东或许就能凭运气获胜。
我最爱的戈瑞（Gorat’s）牛排，也会再度于五月六日周日，仅为伯克希尔股东敞开大
门，自下午四点到晚上十点为各位服务。若欲当日至该店消费，记得务必事先订位，并请在
四月一日以专线402-551-3733预约（但四月一日前恕不开放）。
在这个学年，将会有35个大学班级至奥玛哈(包括巴西的IBMEC，InstitutoBrasileiro
de Mercado de Capitais)，与我会面讨论。我将带着全部超过2,000位的学生，到戈瑞牛
排享用午餐，他们对此都兴奋无比。请各位周日到那里用餐，便可了解个中原因。
在周六下午四点，我们将再度针对来自美加以外地区的股东，举办特别的接待酒会。每
年的股东会，都会吸引世界各地的人齐聚一堂，芒格和我都希望亲自接待这些远道而来的贵
客，去年共有来自数十个国家、400多位来宾参与。针对这些来自美加以外的股东，我们将
提供特别的入场券、及指引说明，以便其参与此一盛会，共襄盛举。
芒格和我都无比幸运，能够生在美国，在父母的良好照顾下，接受高等教育，建立和乐
融融的家庭，并且享受健康的生活。同时又因为具备了“商业”基因，我们获得无与伦比的
财富；但在增进社会福祉的贡献上，却未必超出一般人。而且，拜许多杰出与热情同僚的协
助所赐，我们能一直以无比热忱对工作乐在其中，难怪我们上班都像在跳踢踏舞一样，热闹
有趣。但我们觉得，没有什么比得上在年度股东会、和各位股东欢聚一堂，更让人愉悦。因
此，五月五日请来参加这场在开斯特中心为各位资本家召开的年度嘉年华会，期待各位股东
的光临，我们将恭候大驾。
2007年2月28日
董事会主席
沃伦.巴菲特
巴菲特致股东的信 2007
伯克希尔 vs 标普500指数的比较表
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔500指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
2007 11 5.5 5.5
年复合增长率 21.1% 10.3% 11.%
1965-2007
总增长率1964-2007 400,863% 6,840%
（说明：资料以历年制为准，除了1965年及 1966年系至9/30;1967 年则为至12/31
的15个月。
从1979年开始，会计原则规定保险公司持有的股权投资必须采用市价法取代原先的成
本与市价孰低法，在本表中，1978年以前的资料已依照该原则重新调整，除此之外，其它
的数字皆依照原则的结果未作更动。
标普500指数系以税前为准，而伯克希尔的数字则属于税后，如果伯克希尔直接投资标
普 500并依此课征相关税负，则当标普500的报酬为正时，伯克希尔的表现将不如标普 500，
相反地若标普500的报酬为负时，伯克希尔的表现将优于标普500，就长期而言，伯克希尔
额外承担的税负成本将使得中间的差异日益扩大。）
致伯克希尔公司的全体股东：
伯克希尔在2007年的净值收益为123亿美元。A股与B股的每股净值，都较去年成长
11%。过去43年（即现任管理阶层接手以来)，每股账面价值由19美元增长为78,008美元，
平均年复合成长率为21.1%。
总体上，去年我们旗下的76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与
房地产相关，包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性
的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层，无论好年景还是
坏年景，相信他们总能把公司运营得很好。
然而，一些主要的金融机构正面临严重问题，原因是他们卷入了我去年致股东信中提到
的“羸弱的放贷操作”。富国银行的CEO，JohnStumpf对许多放贷机构最近的行为剖析道：
“这个行业真有趣，老的赔钱方法还挺管用呢，却又在发明新的赔钱方法。”
你可能记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴：“神啊，求求你再给个泡沫吧”。
很不幸，这个愿望很快就成真了：几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨，这种坚信不疑
令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房
价上涨会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的痛苦，正是源于这种错误的信心。随
着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是：只有在退潮的时候，
你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状，简直是“惨不忍睹”。
来点好消息，现在报告：伯克希尔最新规模收购的企业——TTI和艾斯卡（Iscar）公
司，分别在他们的CEO Paul Andrews和Jacob Harpaz领导下，2007年表现不俗。艾斯卡
公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家，去年我报告过这点，而秋天造访它在韩国
非比寻常的工厂后，更加深了。
最后，作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务，这一年的业绩非常出色，这部分要归功
于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在2007年非常幸运，这是第二年
美国没有发生非常重大的灾难。
不过盛宴已经结束。确定无疑的是：2008年，整个保险业，包括我们在内，利润将明
显下滑。保费在降低，损失敞口却无情地在扩大，即使美国继续经历第三个小灾之年，保险
业的利润率也将下降4％或更多。如果遇上飓风或地震，结果将非常糟糕。所以在接下来的
几年里要对较低的保险收益有所准备。
评判标准
伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资：股票、债券及现金等价物。在年
底这些投资的价值为1410亿美元（在计算时，我们排除了财务和运营部门所持有的部位，
将其归入第二块价值里）。
保险浮存金，就是在保险业务中，发生的那部分由我们暂时掌管的，但不属于我们的资
金。在我们的投资中占到590亿美元。只要保险业的赔付情况正常，浮存金就可以看作是“免
费”获得的，这意味着，我们获得的保费，要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当
然，保险业是不确定的，总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中，无论怎样，我们
都要有利可图，所以我期望在未来，我们将继续保持无亏损的状况，甚至做得更好。如果我
们做到了，股东们将看到我们的投资，将成为伯克希尔公司股东们，源源不绝的价值来源。
下面的表格显示了这种转移，首先，我们在表格中按14年为间隔，列出每股所含的投
资金额。我们排除了少数股权的收益。
年份 每股投资 年份 每股年复合增长率
1965 $4
1979 577 1965-1979 42.8%
1993 13,961 1979-1993 25.6%
2007 90,343 1993-2007 14.3%
在42年里，我们每股年复合收益是27.1％。但是这一趋势，随着我们用我们可能有的
资金，购买整个运营企业开始，已经下降。
下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收
益：
年份 每股税前收益 年份 每股税前收益的年复
合增长
1965 $4
1979 18 1965-1979 11.1%
1993 212 1979-1993 19.1%
2007 4,093 1993-2007 23.5%
在整个时期内，每年的复合收益增长是17.8％，随着我们投资重点的转移，收益会加
快增长。
尽管通过这些表格，让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念，也有助评估
伯克希尔的内在价值，但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的
增长纪录，未来不要说复制，即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数，
现在对我们来说，已经大的不可能在未来获得超常的增长。
我在伯克希尔的搭档——查理.芒格和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进
步，并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长，但是我们仍将努力
确保未来的增长不令人失望。
我们的努力，得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面，这是一
个与众不同的团体。首先，他们中的许多人在经济上根本无需工作，在将生意卖给我们时，
他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司，只是因为他们对此乐此不疲，而
不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬，但金钱，绝对不是他们如此辛勤而
有效率工作的原因。
其次，在这些管理层身上，稍微能找的关联性是，他们正从事着，想在自己剩余工作年
限里，从事的工作。而在绝大多数其他公司里，那些主要的经理们，只要还不是公司一把手，
就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说，他们现在管理的分支机构或部门，只
是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至，让他们在目前的职位上待上五年，也会
让他们深感失败。
相比之下，我们CEO们的“计分牌”上显示的成功，不是坐上我的位置，而是他们企业
的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里，永远在这里”的心态做出的。我想正是我们
这种罕见和难以复制的管理结构，才是伯克希尔真正的优势。
收购
尽管我们的管理层是最棒的，我们仍需要进行明智的大型企业收购，以使我们业务收入
增长符合我们的期望。这点上，我们直到2007年很晚的时候，才取得了一点进展。那是在
圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣到了当
年的薪水。
这次交易的种子早在1954年就播下了，那年夏天，刚得到新工作才三个月的我，被我
的老板本•格雷厄姆和杰瑞•纽曼派去参加Rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大
会。一个年轻小伙子，刚控制了这家用可可豆做原料，生产多种产品的公司。他当时发明了
一种绝无仅有的“代币”，为每股Rockwood公司的股票出价80磅可可豆。我在1988年给
股东的信中描述过这次交易，也解释了其中的套利机会。我要告诉你们Jay Pritzker，就
是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃
过了其他想买Rockwood股票专家们的眼睛，包括我的老板本和杰瑞。
在那次股东大会上，Jay友善地教了我很多，关于1954年度免税代码的知识，让我在
离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着Jay那些繁多但出色的生意。Jay最有价值的
伙伴是他的兄弟Bob，后者负责的Marmon集团，是Jay许多公司的母公司。
在Jay1999年去世后，Bob在2002年初也退休了。Pritzker家族决定逐步卖掉或重组
他们的财产，其中包括Marmon集团。Marmon集团通过它的9个部门运营着125项生意，其
中最大的一项是联合槽罐车公（UnionTankCar）。算上它的加拿大公司，联合槽罐车公司
共拥有94,000辆铁路槽罐车，被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是5.1
亿美元，合计有7亿美元的销售额和大约20,000名员工。
我们不久将收购Marmon集团60%的股权，并获得六年里公司事实上的全部收益。我们
的初始费用是4.5亿美元，我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们
涉足其中之前，Pritzker家族从Marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可
观的收益。
这项交易，也是按Jay喜欢的方式进行的。我们仅凭Marmon集团的财务报表就出此价
格，没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和Pritzker家族描述的情况一样，同
样他们也知道，不论混乱的金融市场情况如何，我们都会说到做到。在过去的一年里，许多
大交易被重新谈判或干脆取消，但这个交易，对Pritzker家族来说，像对伯克希尔一样，
一个交易就是一个交易。
Marmon集团的CEO，Frank Ptak有一个长期的合作者John Nichols。John从前是伊利
诺斯工具公司（ITW）很成功的CEO，在ITW他和Frank搭档管理一个多种经营的工业集团。
看一眼他们在ITW的记录，你会留下深刻印象。
高盛公司的Byron Trott——我在2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌，促成了与
Marmon集团的交易。Byron是那种很罕见的，能设身处地为客户着想的投资银行家，查理和
我百分百地信任他。
你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因Marmon集团在1902年－1933年曾涉
足汽车业，他们制造的Wasp品牌车，赢得了在1911年首次举办的印地安纳布里斯500汽车
赛，所以这个交易被称为“印地500”。
2006年5月，当我在我们拥有的Ben Bridge公司举办的午餐会上发言时，下面的听众
很多就是出售这家位于西雅图的，珠宝连锁公司的卖主，他们中间就有Dennis Ulrich，他
是一家金饰品制作公司的老板。
2007年1月，Dennis打电话给我，建议说如果能得到伯克希尔的支持，他可以缔造出
一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易，同时又收购了另一家与他同等规模的公司，
组成Richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此，Richline公司的
收入水平也远低于，我们通常要收购公司，所需达到的收入水平。不过我打赌，Dennis在
他的搭档DaveMeleski的辅助下，将会建立起一个巨无霸，为投入的资本赚取可观的回报。
公司——出色的，良好的和糟糕的
让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，
哪些是我们期望极力避开的企业。
查理和我要寻找的公司是a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能
力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙
伴时，至少买下80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简
单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”（Hope Diamond,世界
名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻石）。
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义
的“动力学”使得，任何能赚取高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。
因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险或好事多超市,或者拥有
像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商
业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是
幻觉，很快就被对手跨越。
我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的
公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一
道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。
另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手
恐惧的CEO对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。
他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般CEO们来运营，根本无法实现的。
但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是
个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨
大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁
垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所（美国最好的医院之一）CEO的名字，你也能计
算出它的“壁垒”能持续多久。
我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，
更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可
观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪
儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大
回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。
让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经
营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌
都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，
尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。
1972年当蓝筹印花公司买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。（那时查理和
我控制着蓝筹印花公司，后来将其并入伯克希尔），喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增
长率只有2％。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被Chuck
Huggins和Brad Kinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。
我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。
企业的运营,资本是800万美元（每年有几个月，它需要适度的季节性负债）。从此，公司
为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现
金销售，消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。
去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万
美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规
模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，
所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹印花公司）。利润在缴纳公司税后，我们用
余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动，带来了60亿人一
样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经
上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）
在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5
百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的
业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。
一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一
项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万
美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的
是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！
不信去问问微软或谷歌吧！
一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（FlightSafty）。这家公司为
它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势：
参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手
术前，对价格斤斤计较。
当然，这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下
飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自
从我们买下后，在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元，其
中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。（一个模拟
器花费超过1,200万美元，我们有273个），现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79
亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这
个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果
带给我们的，根本没法比。
因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那
种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在
以很快的速度贬值。从现在开始的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我
们需要投入数十亿美元才能实现它。
现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投
资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功
的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个
富有远见的资本家在基蒂霍克（KittyHawk，莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利佛
•莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。
航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它
避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也
很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989年我让伯克希尔买入美国航空公司的优先股。可付款
支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。
不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在
1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，美国航空申
请破产了，两次！
总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率
增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，
既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。
现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我
推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说，它们都是主动失误。
就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元，而我坚持不能超
过2,500万美元。幸运的是，他退让了。否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的
腰包。
大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司的汤姆•墨菲打来电话，为国家广
播公司位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元，电视台是属于首府广播公司买下
的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”的法律规定，汤姆•墨菲不得不要剥离它。我知道电
视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们
很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。
此外，汤姆•墨菲至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的，出色的经理人和杰出
人物。他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做，否则不会给我
打电话。实际上汤姆•墨菲已经把一个“买”字灌进了我的耳朵，可惜我充耳不闻。
在2006年，这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，它一
共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此，该资产目
前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”？唯一的解释就是我的大脑度假去了，
却忘记通报我。（我的行为类似于政治家MolyIvins说过的：“如果他的智商是出奇的低，
你就需要一天用水浇他两次。”）
终于，当我在Dexter公司的问题上说了“是”的时候，我又犯了一个相当糟糕的错误。
Dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的A股股票，买下的制鞋
公司。在随后几年里，不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：
由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说
不是4亿美元，而是近35亿美元。说到底，我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美元，
出色的生意的1.6％，买回了一项毫无价值的生意。
到此为止，Dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错
误。Bobby Bare的乡村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：
“我决不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”
现在，让我们检视伯克希尔公司4个主要的运营部门。每个部门都有完全不同的资产负
债表和损益表特征。因此，将他们合并一起，会阻碍分析。所以，我们把它们当作四种独立
业务来介绍，就象查理和我如何看待它们一样。
保险
我在目前总统竞选中听到最有趣的故事是关于米特•罗姆尼的，他问妻子安（Ann），“在
我们年轻时，你有没有在你最狂野不羁的梦里想到过，我可能成为总统？”“亲爱的，在我
最狂野不羁的梦里，没有你！”
在我们1967年首次进入财产和灾难保险业时，我最狂野不羁的梦里也没有我们现在业
务的景象。下面是我们买下国民保险公司（National Indemnity）后最初5年的情况。
年份 承保利润(损失) 浮存金(百万美元)
1967 0.4 $18.5
1968 0.6 21.3
1969 0.1 25.4
1970 (0.4) 39.4
1971 1.4 65.6
客气地说，我们是一个缓慢的开端，但情况变了，下面是我们最近5年的情况记录。
年份 承保利润(损失) 浮存金(百万美元)
2003 $1,718 $44,220
2004 1,551 46,094
2005 53 49,287
2006 3,838 50,887
2007 3,374 58,698
这种质变的完成靠的是一些出色的经理人，让我们看看他们各自的完成情况。
•盖可保险，在我们所有的保险公司里拥有最宽的“护城河”，在CEO托尼•莱斯利（Tony
Nicely）的细心维护和拓展下，去年，再一次，盖可在主要车险保险公司中，取得了最好的
增长记录，市场份额上升到7.2％。当伯克希尔1995年控制它是，它的份额是2.5％。与此
不相符的是，盖可的年广告支出同期从3,100万美元，上升到7.51亿美元。
托尼今年64岁了，18岁就进入盖可。此后的每一天里，他都对公司充满热情，对盖可
能做到，既为客户省钱，又为员工提供发展机会而自豪。即使到现在，销售额120亿美元的
情况下，托尼仍觉得盖可的发展才刚开始，我也这么想。
这里有些证据。在过去三年里，盖可在摩托车市场的份额从2.1％上升到6％。我们已
经开始推出针对全路况车辆和娱乐车辆的险种，并11月份签出了第一份商业车辆的保单。
盖可和国民保险公司正一起进入商业车辆保险领域，而从最初的成果来看，非常鼓舞人心。
集合这些产品线，也只占我们私人车辆保险市场容量的一小部分。
•通用再保险公司——我们国际性的再保险公司，到目前为止是我们“土生土长”浮存
金的最大来源，在年底达到230亿美元。这项业务现在是伯克希尔一项巨大的资产。可是，
我们的拥有却是从提心吊胆开始的。
数十年里，通用再保都被认为是再保险业里的“蒂芙妮”（Tiffany,世界上最著名的奢
侈品公司之一，以生产昂贵的银器著称），以它的承保技巧和原则受到大家的推崇。不幸的
是，这种声誉其实已并不符实。当我1998年做出决定要并购通用再保时，完全忽略了这一
个暇疵，那就是：通用再保在1998年的运营方式已经与它在1968年或1978年的不一样了。
现在，多亏了通用再保的CEO Joe Brandon，以及他的搭档Tad Montross，恢复了公司
以往的光彩。Joe和Tad执掌公司已经六年，套用J.P.摩根的话，他们是用一流的方式来做
一流的生意。他们恢复了对承保、储备以及客户的挑选上的原则。
公司在国内和国外的遗留问题，耗费巨大且旷日持久，让他们的工作更加困难。尽管有
那样的牵制，Joe和Tad通过技巧重新定位公司业务，已经带来极好的承保结果。
•自从1986年加入伯克希尔，阿吉特·杰恩从草图开始，建立起一套真正伟大的专业再
保险业务，现在只要是那种独一无二“猛犸象”般的大型交易，全世界都会来找他。
去年，我告诉你们和意可达（Equitas）达成巨额交易的详情，但是现在事情有所变化，
伯克希尔要承保的只是一笔保费为71亿美元的单独保险。对于此笔生意的初期情况，我们
的经验很管用，但这对于预计一根稻草，被风吹五十年或更长时间后的情况，这些经验不能
告诉我们更多。我们能确定知道的情况是，至少以ScottMoser为首的伦敦团队加入了我们，
他们是一流的并已经成为我们保险生意里一笔有价值的财富。
•最后，我们还有很小部分的业务，是服务于特殊细分的保险市场。总体上，这些公司
运营情况出奇的好，赚取的保险利润高于平均水平并为投资输送了有价值的浮存金。
去年，Bill Oakerson领导的美国游艇公司加入了我们的团体。这个公司管理着一个约
有65万游艇主组成的协会，提供给游艇主的服务类似于AAA汽车俱乐部提供给司机的。在
协会提供服务之一是游艇保险。想更多了解这方面情况，可以在每年的年会上参观他们的展
示。
下面显示我们四个财产和灾害保险部分的记录.
保险利润（百万美元） 年度浮存金（百万美元）
保险企业 2007 2006 2007 2006
通用再保险 $555 $526 $23,009 $22,827
伯克希尔再保险 1,427 1,658 23,692 16,860
盖可保险 1,113 1,314 7,768 7,171
其他主要保险 279 340* 4,229 4,029*
（合计） $3,374 $3,838 $58,698 $50,887
*从2006年5月19日起包括应用承保公司（Applied Underwriters）
政府管制的公用事业
在伯克希尔拥有87.4%股权的中美能源控股公司旗下，包含许多不同种类的公用事业类
公司。其中最大的分别为：(1)约克希尔电力公司与北方电力公司，它提供380万用户的电
力供应，让其成为英国第三大的电力供应商；(2)中美能源，主要为爱荷华州72万用户提供
电力；(3)太平洋能源与石山能源公司，主要电力供应范围涵盖美国西部六个州的170万用
户；(4)柯恩河与北部天然气管道公司，供应全美8%的天然气消费量。
我们在中美能源控股的经营伙伴是Walter Scott，和他两位非常杰出的经理人，Dave
Sokol与Greg Abel。合作双方各自拥有多少股票投票权并不重要，我们只在理智思考并达
成一致意见后，才会采取重大的行动。与Dave,Greg和Walter共事的八年加强了我最初的
信念：伯克希尔不可能找到比他们更好的合伙人。
稍有不协的是，中美能源也拥有美国第二大房地产中介公司——美国家庭服务公司，这
家公司经营20多个地区性品牌、拥有18,800个房动产经纪人员。去年是房屋销售增长很缓
慢的时期，而2008年很有可能更缓慢。不过，当质地良好的中介公司处于一个很合算的价
格时，我们将会继续进行收购。
以下是中美能源在营运上的关键数字：
收入(单位:百万美元) 2007 2006
英国公用事业 337 338
爱荷华州公用事业 412 348
西部公用事业年（2006年3月21日收购) 692 356
管线提供 473 376
美国家庭服务 42 74
其它净收入 130 245
税及利息前净利 2,086 1,737
利息支出---不含支付伯克希尔的部分 (312) (261)
对伯克希尔借款的利息 (108) (134)
所得税 (477) (426)
税后净利 $1,189 $916
属于伯克希尔的净利* $1,114 $885
对其他公司的负债 19,002 16,946
对伯克希尔的负债 821 1,055
*包括了伯克希尔所得的利息(所有相关所得税后的净额),分别是2007年的7000万美
元，和2006年的8700万美元。
1999年，我们同意以每股35.05美元买下中美能源35,464,337股股票，这一年它的每
股收益是2.59美元。为什么会是35.05美元这样一个有个零头的数字呢？我最初认为它对
伯克希尔的价值是35美元。到现在，我还是一个坚持“一口价”的人（还记得喜诗糖果的
故事吗？），在几天里投资银行家对中美能源的推荐，并未有幸打动我，让我提高伯克希尔
的出价。但是，最后，他们抓住了我软弱的一刹那，我退让了，告诉他们，我将出价每股
35.05美元。就为我解释的这个情况，他们可以告诉他们的客户，他们已经榨出了我最后一
枚镍币。这的确切中当时的要害。
稍后，在2002年，伯克希尔又用每股60美元购买了670万股股份的方式，提供资金帮
助它收购一个我们的管道供应公司。最后，在2006年，当中美能源买下太平洋集团时，我
们又以每股145美元，买下23,268,793股中美能源的股票。
在2007年，中美能源的每股收益是15.78美元。当然，有其中的77美分是一次性发生
的，是由于英国的公司税税率降低，减少了我们的英国公用事业公司递延税额。所以，回复
到正常的收益是每股15.01美元。是的，我很高兴，被这样榨干并挤出额外的镍币。
制造、服务和零售业务
现在我们详细谈谈（coverthewaterfront）伯克希尔这部分的业务。先看看，整个部
分业务的资产负债表和损益表摘要
资产负债表12/31/07(单位:百万美元)
资产 负债及股东权益
现金或约当现金 $2,080 应付票据 $1,278
应收账款及应收票据 4,488 其它流动负债 7,652
存货 5,793 流动负债总额 8,930
其它流动资产 470
流动资产总额 12,831
商誉及其它无形资产 14,201 递延税额负债 828
固定资产 9,605 有期借款和其它负债 3,079
其它资产 1,168 股本 25,485
（合计） $38,322 $38,322
损益表(单位:百万美元)
2007 2006 2005
营业收入 $59,100 $52,660 $46,896
营业费用(包括折旧费用2007年$955，2006年$823，2005 55,026 49,002 44,190
年$699）
利息费用(净额) 127 132 83
税前净利 3,947* 3,526* 2,623*
所得税 1,594 1,395 977
税后净利 $2,353 $2,131 $1,646
*不包含收购的会计调整
这是一个包罗万象的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年赚到了令人高兴的
23％的平均有形净资产收益率。值得关注的是，达到这样的收益回报，仅用了极小的财务杠
杆。显而易见的，我们拥有的是一些非常棒的企业。我们在收购它们中的很多家时，支付了
高出净资产相当多的溢价，这反映在资产负债表的商誉科目。事实上也缩小了平均持有价值
的收益率，到9.8%。
这里有一些关于这个组合中公司的值得告知的情况：
•萧氏地毯（Shaw），艾可美砖料（Acme Brick），曼维尔公司（Manville），和迈铁
钢架（MiTek）全部受挫于2007年低迷的房地产市场，他们的税前收益分别下降27％，41％，
38％和9％。总共这些公司赚到了9.41亿美元的税前收益，同比2006年这个数字是12.96
亿美元。
去年，萧氏地毯，艾可美砖料以及迈铁钢架尽情地签下收购合约，这些获取物，对他们
今后的收益很有帮助。你可以确信他们还会寻找更多这样的收购。
•在一个零售业的困难年里，我们的杰出代表是喜诗糖果，波仙珠宝以及内布拉斯加家
具卖场。
两年前Brad Kinstler成为喜诗糖果的CEO。在伯克希尔，我们很少将经理们从一个行
业调到另一个。但是伯德（Brad）是一个例外，他以前负责我们的生产制服的费区海默公司，
和赛泊瑞斯保险。这项调动的效果好得不要再好，在他去的两年，喜诗糖果的利润有了超过
50％的增加。
在波仙珠宝，销售增加了15.1％，27％的收益得益于在股东周期间。两年前Susan
Jacques建议我们扩大营业面积，并重新定义商店风格。我曾表示怀疑，但事实证明Susan
是对的。
Susan在25年前，作为时薪4美元的女售货员，进入波仙珠宝。尽管她缺乏管理背景，
但我在1994年毫不犹豫的让她担任CEO。她聪明、热爱这项事业，也热爱她的员工。这些
在任何时候，足可以超过拥有一个工商管理硕示（MBA）学位。
（旁白：查理和我都不是严重的“履历迷”。取而代之，我们聚焦在智力、激情和诚实
正直。另一个我们的超级经理是Cathy Baron Tamraz。她让我们在2006年初收购的电线业
务，取得瞩目的增长。她是每个企业所有人梦寐以求想得到的那种经理人。（鉴于凯茜（Cathy）
会不顾一切地冲向目标），因此呆在Cathy和一项她的生意目标之间绝对是危险的。而众所
周知，她开始的职业是出租车司机。
最后，内布拉斯加家具卖场的收入创了记录，它在奥马哈和堪萨斯城的店的销售额双双
达到大约4亿美元。需要注明的是，这是国内最顶尖的两家家具店。在一个对家具零售商来
说，灾难性的年度里，堪萨斯店的销售额增加8％，在奥马哈是6％。多亏有非凡的Blumkin
兄弟，Ron和Irv才会有这样的表现。他们都是我亲密的私人朋友和出色的生意人。
•艾斯卡公司（Iscar）继续着它的辉煌。它的产品是小型碳化合金切割刀具，可以让巨
大而昂贵的工作机床有更高的生产率。它的碳化物原料——钨，是在中国开采。数十年来，
艾斯卡公司都是将钨运到以色列，在那里靠聪明的大脑把它们变成非常有价值的东西。2007
年末，艾斯卡在中国大连开办一家大型工厂。结果就是，我们现在把聪明的大脑搬到有钨的
地方。众多成长的机会正等着艾斯卡公司。在Eitan Wertheimer,Jacob Harpaz,和Danny
Goldman领导下的管理团队一定会抓住其中的很多。
•飞行服务业在2007年创造了一项记录，税前收益增长49％，达到5.47亿美元。对企
业的商业飞行发展是异乎寻常的一年。我们的两家公司，作为它们领域里领先的龙头企业，
充分分享到增长。
飞安公司，我们的飞行员培训公司，收入增长14％，税前利润增加20％。我们估计我
们培训了58％的美国企业的飞行员。公司的CEO，Bruce Whitman在2003年，从称为“高
级飞行训练之父”——Al Ueltschi手中接过公司的领导权以来，证明自己是一个称职的继
任者。
•网络喷射机公司的“NetJets”这个品牌，随着它对飞行安全、机上服务和人身安全方
面的承诺，业务每年都有很强劲的增长。它的背后是一个充满激情的人——Richard
Santulli。如果你需要挑选一个人，和你待在一个散兵坑里，没有比Rich更好的了。不管
前面有什么障碍，都不能让他停止。
欧洲是一个很好的例子，证明Rich的坚持不懈怎样让他走向成功。最初十年里，在那
里我们只取得微不足道的财务进步，却竟然积累了2.12亿美元的运营亏损。自从Rich把
MarkBooth“拉上船”，负责欧洲的业务后，我们有了增长牵引机，现在我们的发展真是势
不可挡，去年的收入增加了3倍。
在11月，我们的主管们在网络喷射公司，位于哥伦布市的总部碰头，顺便看了一下他
们那儿复杂的操作部门。它担负着每天大约1000架次全天候的飞行任务，客户总是期待着
顶尖的服务。我们的主管们离开时，对他们的设备和承载能力印象深刻，不过Rich和他的
员工给大家留下更为深刻的印象。
融资和金融产品
我们这部分主要的业务是克莱顿公司，全美最大的预制房屋建造商和市场占有者。去年
克莱顿公司的市场份额达到创记录的31％。但是行业规模在继续萎缩：去年预制房屋的销
售数是9.6万幢，低于2003年我们买下克莱顿公司时的13.1万幢。（需要记得的是，当时
还有一些评论员批评克莱顿的主管们，在行业周期的底部出售了公司）。
虽然克莱顿公司从出售和出租预制房屋中获利，但是它收益的主要来源是一个金额110
亿美元，包含30万个借款人的贷款资产组合。这就是为什么我们将克莱顿公司的业务归到
金融这部分。尽管在2007年房地产金融领域遭遇了很多问题，但克莱顿公司的贷款资产组
合却运作良好。这一年里逾期还款、丧失抵押品赎回权以及贷款损失的比例同我们此前作为
业主时的情况相仿。
克莱顿的贷款资产组合的资金一直由伯克希尔提供。为这笔资金，我们在伯克希尔借款
成本上加1％后向克莱顿公司收取。去年该费用是8,500万美元。扣除该项费用后，克莱顿
公司2007年的税前收入是5.26亿美元。这项交易的另一面是伯克希尔记入8,500万美元的
收入，包含在下表中“其他”项下。
税前盈余(单位：百万美元)
2007 2006
交易----一般营业收入 $272 $274
寿险及年金业务 （60） 29
租赁业务 111 182
预制房融资(克莱顿公司) 526 513
其它 157 159
资本利得前盈余 1,006 1,157
交易----资本利得(损失) 105 938
$1,111 $2,095
表列中，租赁业务包括经营拖车租赁业务的XTRA公司，以及经营家具租赁的寇特家具
（CORT）。2007年，由于拖车利用率的明显下降，导致XTRA公司的收益下降。公司去年还
通过伯克希尔借款4亿美元，增加利息支出的结果，将降低XTRA公司的收益。
在Kevin Clayton,Bill Franz和Paul Arnold的良好经营下，克莱顿公司、XTRA公司
和寇特家具都是很好的公司。在归入伯克希尔旗下后，它们每个都进行了一系列的收购，以
后会更多。
投资
下面列出到年底我们持有的股票，它们的市值至少是6亿美元。12/31/07
持股数 公司 占总股本的 成本（百万美 市值（百万美
比例 元） 元）
151,610,700 美国运通 13.1% $1,287 $7,887
35,563,200 Anheuser-Busch 4.8％ 1,718 1,861
60,828,818 Burlington Northern 17.5％ 4,731 5,063
Santa Fe.
200,000,000 可口可乐 8.6％ 1,299 12,274
17,508,700 Conoco Phillips 1.1％ 1,039 1,546
64,271,948 强生 2.2％ 3,943 4,287
124,393,800 卡夫食品 8.1% 4,152 4,059
48,000,000 穆迪 19.1％ 499 1,714
3,486,006 浦项制铁 4.5％ 572 2,136
101,472,000 宝洁 3.3％ 1,030 7,450
17,170,953 Sanofi-Aventis 1.3％ 1,466 1,575
227,307,000 Tesco plc 2.9％ 1,326 2,156
75,176,026 U.S.Bancorp 4.4％ 2,417 2,386
17,072,192 美国石棉 17.2％ 536 611
19,944,300 沃尔玛 0.5％ 942 948
1,727,765 华盛顿邮报 18.2% 11 1,367
303,407,068 富国银行 9.2% 6,677 9,160
1,724,200 白山保险 16.3% 369 886
其他 5,238 7,633
普通股总计 $39,252 $74,999
*这是根据实际的购买价格，也是计算税负的基准；这与一般公认会计原则所认定的“成
本”，有一些不同，因为按照规定，账面价值有时需要加以调高、或予以冲销。
总的来说，我们所投资公司的表现让我们欣慰。在2007年，我们持有市值最大的四家
公司中的三家：美国运通、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别增长了12％、14％和14％。
第四家富国银行的收益由于房地产泡沫的破裂而稍有下降。不过，我相信它的内在价值还是
在增加，即使增加了那么一点点。
注意到美国运通公司和富国银行都是HenryWells和WilliamFargo创建的。美国运通
创建于1850年，富国银行在1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于1837年和1886
年。游戏开始时我们都没参加。
我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。
我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整
个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一
年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的
竞争优势。这四大公司在这项测试中毫无疑问，都能得分。
去年我们有一笔很大的卖出。在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中石
油公司1.3％的股权。按这个价格，这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那
时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年，两个因素使得它的内在价值
得到很大提高：油价的显著攀升；以及中石油的管理层在石油和天然气储备上，下的大工夫。
到去年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们在与其他大型石油公司比较后，
认为它应该有的价值。所以，我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。
一个脚注：我们为在中石油交易上的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。此笔税
款大约够美国政府运作4小时的费用，这包括了国防、社会保障等，我能叫得出的所有费用。
去年我告诉你们，我管理着伯克希尔62个衍生品合约。（我们还有一些合约，遗留在
了通用再保险流失的账簿里）。今天，我们有94个这样的合约，它们主要分为两类。
第一类，我们签的54个合约，承担特定债券，包括各种高收益率债券的违约风险。这
些合约的到期日各不相同，从2009年到2013年。到年底，我们从这些合约中收到32亿美
元的额外奖励，承担了4.72亿美元的亏损；并且在最坏的情况下（尽管这种极端的情况不
太可能发生），还需要再付出47亿美元。
我们确定还会付出更多，但我相信，撇开我们能从持有的部分中大赚一笔不说，单单就
从额外的回报来看，这些合约也证明是有价值的。在年底我们的资产负债表中，为这些合约
的“风险敞口”，记录了18亿美元的“衍生合约负债”。
第二类合约，涉及到我们卖出的，针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国
外的指数）的各种卖出期权合约。这些卖出期权的起始期限不是15年就是20年，它们会受
到市场的影响。我们（通过卖出这样合约，）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录
了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时，才会执行。它们的到期时间在2019
年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平，低于签订卖出期权合约时的，我们
才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将是盈利的。我们也将在持有这些合约
的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。
对于我们的衍生品合约有两点是很重要的。第一，在所有交易里，我们都是通过卖出合
约，收到钱的一方，这意味着我们并没有对冲风险。
第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在我们资产投资组合上的。在资产
投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不
会影响收益，除非我们出售(或是冲销)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收
入中。
由此，我们持有的衍生品部位，有时会使公司报告的收益，产生很大的摆动，可查理和
我相信这些部位的内在价值，其实变化很小。即便这些摆动在一个季度里，轻易就达到10
亿美元或更多，他和我也将对此熟视无睹，我们希望你也如此。你可能想到，在我们的巨灾