91,941,010 宝洁公司 3.1 643 5,684
22,111,966 赛诺菲－安万特 1.7 1,827 1,404
11,262,000 瑞士再保险 3.2 773 530
227,307,000 英国特易购 2.9 1,326 1,193
75,145,426 美国银行 4.4 2,337 1,879
19,944,300 沃尔玛 0.5 942 1,118
1,727,765 华盛顿邮报 18.4 11 674
304,392,068 富国银行 7.2 6,702 8,973
其他 6,035 4,870
普通股合计 $37,135 $49,073
*这是我们实际的购买价格也是我们的计税标准；GAAP下的“成本”由于要求必须增记
或减记，在不同情况下会有所不同。
另外，我们持有穆迪和北伯林顿铁路公司的股票，我们持有权益价值，即我们的成本加
上自我们持有以来的留存收益，减去因为留存收益作为分红而派发的相关税款。当持有投资
对象超过20%股份时，即采用这种会计处理方式。
我们几年前购买穆迪15%的股票，之后再也没买这支股票。穆迪在期间回购自己的股票，
回购的股票减少了市场中的股票数，于是我们的持有率上升到了20%。北伯林顿铁路公司也
回购了他们的股票，但我们持续购买这个股票，因为占有率早已到达20%。
除非事实或者规则改变，你将会看到无论这些股票的市场价格是多少，这些持有的股票
将以权益会计价值反映在我们的资产负债表中。你也将会看到他们收入中被我们占有的那部
分（减去应付税）也定期的纳入我们的季度和年度收入中。
此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现
了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大
量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为
未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格
回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。
我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008
年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年
底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那
两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。
去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。
我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的
额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不
得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲
石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，
而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，
我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。
投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，
钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议—
—人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债
券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代
的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年美国债泡沫可能也会被认为几乎与前几
次泡沫一样非同寻常。
如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持
有这种资产如同持有现金），或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金
融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。
当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的
现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。
投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你
的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投
资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。
衍生品
衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们
难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假
陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企
业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得
要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。
实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没
有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单
中。当伯克希尔在1998年收购通用再保时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的
23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做
这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任
务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的
感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”
更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出
现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差
地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构
也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我
只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。
学习管理有效性的案例是有必要的，让我们再深入看看房地美和房利美的例子。这两个
庞大的机构由国会创立，并且由他们控制，指示他们什么可以做，什么不可以做。为了帮助
监管，国会在1992年成立了OFHEO,告诫它要保证这两个巨大的机构行为得当。按照分配到
这个任务的人力衡量，这个举措使房利美和房地美成为据我所知监视最严密的公司。
2003年6月15日，OFHEO（年度报告参见网页）递交2002年报告给国会，尤其给参议
院和众议院的四个老板，其中正是Messrs.Sarbanes和Oxley。长达127页的报告包括一个
自我庆祝的标题：“庆祝10年的卓越。”房地美的CEO和CFO在丑闻后辞职和COO被辞退
后的九天，转送函和报告被递交。报告的总结跟以往一样：“这两个企业的财务合理并且管
理得很好”，信中并未提及他们的离开。
其实，这两间企业有时候涉及较大的会计欺骗行为。最后，在2006年，OFHED发表了
长达340页的记录，严厉揭露了房利美的罪状，并或多或少地指责了每个团体的失败，当然，
你可以猜到，除了国会和OFHEO。
Bear Stearns的崩溃使衍生品交易中对方问题凸现，这正是我在2002年伯克希尔公司
的报告中首次提到的时间炸弹。2008年4月3日，纽约州有能力的州长Tim Geithner解释
了救援的必要：“Bear的衍生品对方突然发现，为保护自己防止金融风险的重要位置已经
不再起作用，Bear的对方会兑现之前的抵押品，并且试图在本已很脆弱的市场中复制那些
位置，从而进一步混乱市场。”美联储发言说：“我们参与防止不可预见的重大金融连锁反
应。”我认为，美联储是时候行动了。
正常的股票债券交易通常在几天内完成，一方获得钱，一方获得证券。交易对方违约风
险很快就消失，信用问题不可以积累。快速的结算过程是保持市场完整性的关键。这就是为
什么纽约交易市场和纳斯达克交易市场在1995年把结算周期从5天缩短到3天的原因。
相反，衍生品合同通常几年内甚至几十年都不结算，彼此又向对方提出了很多的要求。
难以量化的“纸”资产和负债构成了财务报表的重要部分，尽管这些款项在多年内都不会生
效。另外，在大型金融机构中有着惊人的、互相依赖的网络。亿万富翁的应收款和应付款都
集中在几个大交易商手中，这些人也同样在其它方式有很高的杠杆。逃避困难的参与者其实
和逃避性病的人面对的问题一样：“重要的不止是你和谁睡，还有他们和谁睡。”
继续借用我们的比喻，和周围人发生关系，其实这对大型的衍生品交易者来说是有用的，
因为它保证了如果他们遇到麻烦时，他们会得到政府帮助。换句话说，只要公司遇到会传染
给它身边公司的问题时，政府一定会关注（我悲哀地说，这是一个正确的结果）,当然我不
会点名。这个恼人的事实缔造了企业生存的第一法例，这法例适用于那些有野心的,喜欢堆
积杠杆，运用大量深不可测的衍生品的CEO，一般无能力的不会这样做，他们的头脑被弄得
一团糟。
考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是251个衍生品合
约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给科隆再保险的）。答案很简单：
我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督
这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的CEO必须同样是首席风险执
行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。
我们的衍生品交易要求我们的对方在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手
里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的
衍生品“浮存金”，共计81亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不
盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏
做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。
至少有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在去年第四季
度的混乱情况中，我们只是抵押了不到1%的证券组合（当我们交出抵押品时，我们把它放
在第三方，同时保留投资收益在存放的证券中。）在2002年年度报告中，我们提到了放置
要求引起的致命威胁，去年我们亲眼目睹各种各样金融机构的剧变就是活生生的实例（因为
这个问题，当中美能源公司赶到进行挽救时，美国联合能源公司在短短的几个小时内宣告破
产）。
我们的合约有四大类。对金融工具不感兴趣的人我很抱歉，因为我将很详细的解释他们。
·在去年报告中我提出适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他
是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，我们将要在到期给对方支付
款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。
为了更好地描述，我们在标准普尔500指数在1300时卖出一个价值10亿美金、期限为
15年的指数卖出合约。如果指数下降了10%到1170，结算日那天我们将要支付1亿美金。
如果指数高于1300，我们什么都不欠。如果我们全部损失掉10亿美金，指数必须降到0。
同时，卖出那份合约将会我们带来一笔收入，大概1亿到1.5亿美金，如果我们想的话，我
们将可以自由地投资。
我们的合约总共价值371亿美金（按照现时汇率计算），包括四大指数：美国的标准普
尔500,英国的富时100指数，欧洲的道琼欧盟50指数和日本的日经225指数。我们第一份
合约在2019年9月9日到期，最后一份在2028年1月24日到期。我们已经获得了49亿美
金的合约费，这些钱我们已经用来投资了。同时，我们不用支付任何东西，因为所有的到期
日都在很遥远的未来。尽管如此，我们采用了Black Scholes计价方法去记录年末的100
亿美金债务，这个数字在每个报告日都会变动。用估计的损失100亿美金减去49亿收取的
合约费，结果表明，到目前为止，以市值计算，我们的合约带来了51亿美金的损失。
我们支持用市值计算的会计方法。稍后我会解释为什么我觉得BlackScholes公式在长
期变量被计价时会生成奇怪的结果，即使它是期权计价的标准。
我们的合约中有一点有时候不被理解：当我们损失掉所有的371亿美金时，那四个指数
的所有股票都必须在到期日回落到零。比如，如果所有指数都比合约生成时下降25%，汇率
保持今天的水平不变，我们在2019到2028年将会产生90亿元的应付款。在合约生成和到
期日间，我们将会持有49亿元的合约费用，并且赚取投资收入。
·在去年报告中提到的第二类衍生品，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损
失时，我们要支付费用。我们的标准合约覆盖5年期，涉及100家公司。我们去年适当增加
了这类衍生品的投资。当然，2007年末记载的合约离到期日更近了。总之，我们的合约平
均寿命约是2.3年，第一个到期日是2009年9月20日，最后一个是2013年12月20日。
年末我们收到了这些合约的34亿美金合约费，并且支付了5.42亿美金的损失。用以市
值计算的原则，我们建立了未来损失的负债，年末一共是30亿美金。支付和预计损失一共
35亿美金，减去收到的34亿美金合约费，因此我们一共记录的损失是1亿美金。然而，在
我们的季度报表中，收益和损失变化很大，从2008年第二季度的3.27亿美金利润到2008
年第四季度的6.98美金损失。
惊奇的是，去年，这些合约我们只支付了9700万美金，远远低于比我们计入报表时预
计的数。然而今年，损失将会大大增加，因为很多企业都破产了。在去年的信中，我告诉你
我期望这些合约在到期时有利润产出。现在，经济快速衰退，最终损失的可能性加大。无论
结果如何，我都会告诉你。
·2008年，我们开始对私人公司出售“信用违约掉期”。这只是信用保险，和我们在
BHAC出售的类似，除了我们在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税发行者。
比如，如果XYZ公司破产了，而我们出售了一张价值1亿美金的合约，我们有义务支付
XYZ债务的缩水部分（例如，如果公司的债券在违约后价值3千万，我们就欠7千万美金）。
典型的合约是，我们5年里每季度获得对方支付的费用，之后我们的保险到期。
年末，我们一共出售了40亿美金的合约，涉及42个公司，一共收了9300万美金年金。
这是我们出售的衍生品中唯一有违约风险的。合约的买方必须在5年内运行良好，因为他每
季度都必须给我们付年费。我们将不会扩大这项业务，因为买方现在坚持卖方存放抵押品，
而我们不会参与这样的交易。
·在客户的要求下，我们出售了一些免税债券保险合约，与BHAC出售的类似，但结构
是衍生品。两份合约唯一真正的不同是，衍生品用的是以市值计算价格，而BHAC要求用标
准应计会计规则。
但这些不同会产生奇怪的结果。衍生品保险的债券多数是国家的义务，我们对这些感觉
良好。但是在年末，以市值计算的会计方法要求我们记录6.31亿美金的衍生品合约损失。
如果我们用同样的价格，在BHAC保险这些债券，运用保险公司要求的应计会计规则，我们
今年将会有少量利润的记录。我们承保债券的这两种方法最终会产生一样的会计结果。但是
短期内，报告的利润会很一样。
Premiums Written已收保费Incurred Loss已发生损失之前我已经告诉你，运用市值
计价会计方法的衍生品合约，会在报表中利润变化很大。增加和减少都不会使我和查理欢呼
或者烦恼。其实，“下降”可以很有帮助，他给我们扩大有利条款的机会。希望我们对交易
的解释也让你有同样的想法。
公式在金融界有着接近神圣的地位，我们用它在报表中定价我们的股票卖出期权。计算
需要的主要数据是合约的期限、行使价格、和分析者对波动性的预测、利率和分红。
如果在延长期间运用这个公式，会产生荒谬的结果。说实话，Black和Scholes一定对
这一点很明白。
但他们的追随者第一次发现这个公式时也许忽略了两位先生附加的说明。用一个极端的
情形测试一个理论通常很有用。假设我们出售了一张期限为100年，价值10亿的标普500
指数卖出期权，执行价格为903（08年12月31日的水平）。运用暗含的对长期合约的波动
性假设，加上合适的利率和分红假设，我们发现，这份合约正确的Black-Scholes价格为
250万美金。
要评价这个价格的合理性，我们必须估计标准普尔指数一个世纪之后会不会比今天低。
当然，美元到时候会贬值（按2%通货膨胀率算，到时候价值大概14￠）。那也是一个推使
指数升高的因素。更重要的是，100年的保留盈余会大大的增加指数内公司的价值。在20
世纪里，道琼斯平均工业指数上升了大概175倍，主要是因为留存收益。
考虑了所有因素，我相信指数在100年后下降的可能性少于1%。但让我们就用这个数
字，并且假设如果真的发生，最有可能的下降是50%。在这个假设下，我们的合约计算出来
的预计损失是500万美金（10亿x 1%x 50%）
但如果我们在前期收了理论价格250万美金，我们只需要把它们以每年0.7%的复合年
金投资就可以弥补这个预期的损失。只要赚取了0.7%以上，我们就有利润。你们愿意以0.7%
的利率贷款100年吗？
让我们用最坏的角度来看我这个例子。记住，如果我们的假设是对的，有99%的机会我
们不用付出任何东西。但即使在最坏的那1%可能性里，假设一共损失10亿美金，我们的贷
款成本也只是6.2%。显然，我这两个假设都是荒唐的，或者说，这个公式是不正确的。
在我这个极端的例子中算出来的荒谬的结果是因为在公式中包括了波动性，而波动性又
是由在过去的日，月，年终有多少股票在波动的结果决定的。这个方法和预计100年间美国
商业价值的范围可能性权重没有关系（想象一下，你每天从一个患有狂郁症的邻居中得到一
个价格，然后用计算出来的波动性作为一个等式里重要因素来预测这个农场在一个世纪后的
价值可能范围）。
虽然历史波动性是一个评定短期期权的有用概念，但却不够完善，当期权的期限延长时，
他的效用就会迅速降低。我的意见是，Black Scholes公式用在我们的长期卖出期权时，计
算值高估了我们的估计，即使这个高估会随着合约到期而消失。
即使这样，在财务报告中，我们会继续使用BlackScholes公式去估计我们的长期股票
卖出期权。这个公式蕴含了传统的智慧，任何我可能提出的替代品都会引起极端的质疑。这
个很好理解：保守主义方面，那些建造自己的繁琐金融工具估价模型的CEO很少犯错误。我
和查理都没有欲望加入乐观主义的行列。
年会
今年我们的年会将在5月2日，星期六举行。像往常一样，大门将在Qwest中心早上7
点中打开，新的伯克希尔电影将在8点半播放。9点半我们将直接进入回答问题时间（午餐
将稍作休息，在Qwest的观众席举行），这个会将持续到下午3点。短时间的休息过后，查
理和我就很喜欢在3点15分召开的年度大会。如果你决定在当天的问题环节离开，请在查
理说话的时候离开。
离开的最好理由，当然就是购物。我们会在连接会场的194300平方英尺的大堂摆放伯
克希尔子公司的产品。去年，31000到会的人们都在这里购物，几乎每个摊位都创出了新的
销售记录。但你可以做得更好（友情提醒：如果我发现销售情况差，我会把出口锁上。）
今年，Clayton会陈列出他新的咨询屋，包括Shaw的地毯，Johns Manville的隔音和
Mitek的接线柱。这个创新的“绿色”家园，以太阳能面板，和其他许多节能产品为特征，
是真正意义上的未来房子。如果这个房子在像奥马哈这样的地区的话，电热费加起来估计总
共才1美金一天。买了这个咨询屋之后，你会接下来考虑在旁边陈列的森林之河RV和浮筒
艇。一定会让你的邻居很羡慕。
盖可将会有一个摊位，员工都是全国最好的顾问，他们都会为你提供汽车保险定价。许
多时候，盖可会给你们一个股东优惠折扣（通常是8%）.这个特殊的优惠在我们的50个管
辖区内，有44个管辖区得到许可。（补充：如果你满足其他优惠团体的要求，这个优惠将
不会附加上去。）带上你现有保险的详细资料，检查一下我们是否可以帮你省钱。我相信，
至少有50%的人可以。
星期六，在奥马哈机场，我们会像往常一样有一系列NetJets飞机让你检阅。在Qwest
的NetJets的摊位停留一下，学习如何观赏这些飞机.乘坐公车到达奥马哈，进入你的新飞
机。不用担心光身检查，带上你在我们Quikut子公司展示上买的Ginsu小刀。
接下来，如果你还有钱，可到访一下书虫书店，这里出售大约30种书籍和DVD。现场
有船运服务，为那些渴望学习新知识却不够能力搬运的人解决问题。
最后，我们的展示厅有三辆迷人的汽车，其中一辆来自过去和一辆来自未来。我们TTI
子公司的CEO Paul Andrews将会带来他1935年版的Duesenberg,这辆车曾经属于我们在
Wrigley收购案中新合伙人的母亲和外祖母MrsForrestMars,Sr.。而未来的那一辆由一个
令人惊奇的中国汽车公司BYD所生产的（插电汽车）作为代表，同时我们也拥有这个公司
10%的产权。
连同这份报告书一起附上的委托书附件里解释了如何取得参加会议以及其它活动所需
要的凭证。至于飞机，酒店以及汽车的预订，我们已与美国快递(800-799-6634)签署合约，
他们将为您提供详尽的服务。每年负责这些事项的Carol Pedersen工作十分出色，在此我
对她表示谢意。酒店预订可能会有难度，请和Carol联系她会帮你解决这个问题。
位于Dodge和Pacific中间72大街，占地77英亩的内布拉斯加家具店今年仍会举行“伯
克希尔周末”折扣活动。这项特殊的活动于12年前在内布拉斯加家具店首次举行，活动期
间的销售额由1997年的530万美元上升到2008年的3330万美元。仅周六一天，我们就创
造了单日720万美元的销售记录。问一问任何一个零售商他对这个数量的看法吧。
为了享受伯克希尔公司的折扣，请您在4月30日周四到5月4日周一这段期间购买，
届时请出示你的与会凭证。在此优惠期间，本着此次活动的精神，折扣价格甚至适用于某些
享有很高声望但通常有严格规定不许折价出售的商品，我们非常感谢这些生产商的配合。内
布拉斯加家具店的营业时间是周一至周六早上10点到晚上9点，周日早上10点到下午6
点。此外，今年周六下午5点30分到晚上8点钟，内布拉斯加家具店将会举办西式野外烹
饮聚会，欢迎各位参加。
在波仙珠宝将有两项专为股东举办的活动。首先是5月1日周五晚上6点至10点的鸡
尾酒会。其次是5月3日周日早上9点至下午4点的大型庆祝活动，周六则持续到下午6
点。
预计周末波仙珠宝会有大量的人潮，出于您的方便考虑，股东价格优惠期间由4月27
日周一起至6月9日周六止。在此期间，请出示您的股东与会凭证或代理委托书以证实您是
伯克希尔公司持有人的身份。
周日在波仙珠宝大卖场的外面，两届美国象棋冠军PatrickWolff将蒙眼挑战所有前来
的参赛者，六人为一组，参赛者眼睛无需蒙上。在此附近，来自达拉斯的著名魔术大师Norman
Beck将使旁观者们不知所措。另外，两位世界顶尖的棋牌专家BobHamman和SharonOsberg
将在周日下午与股东们进行切磋。
Gorat`s将在5月3日周日下午1点至10点专为伯克希尔公司股东们提供服务。去年，
足以容纳240人的Gorat`s在周日提供了975道餐点，3天里一共提供了2448道，其中包
括702行家们青睐的主菜——T骨牛排。如果你要点鹅肝，请不要觉得让我为难。请记住：
如果你选择那天在Gorat`s用餐，请在4月1日订位（无需提前），预订电话为：402-551-3733。
周六下午4点钟同样会有一场专为来自非北美地区的股东而设的招待会。每一年我们举
办的会议都会吸引来自世界各地的人士前来参加，为了表示热诚的欢迎，我和查理将会亲自
迎接来自远方的客人们。去年我们就接见了来自不同国家的700多个贵客。来自非北美和加
拿大的股东们都会收到特别的入场凭证以及参加本场招待会的指南。
今年我们在处理股东提问的环节上会有重大的改变。最近几年，我们只收到了少量的只
与伯克希尔公司及其运作相关的问题，而去年几乎没有收到。所以我们必须将讨论的主题引
导到伯克希尔公司的生意事务上。
另一个相关的问题就是：当早上7点钟开门的时候曾经出现过混乱的场面，原因就是人
们争先排队为了取得用于发问的扩音器。这从安全的角度出发是不可取的，我们也不认为奋
力而跑的能力是决定能否发问的因素。（在78岁这一年我总结出徒步疾行是荒谬的被高估
的才能。）因此，一个新的程序是迫切需要的。
第一个变化，一些来自报纸杂志以及电视媒体的金融新闻工作者将会参加问答环节并向
我和查理提出股东们通过电子邮件提交的问题。他们的名字和邮箱分别为：财富杂志
CarolLoo，cllomis@fortunemail.com;CNBC的BeckyQuick,berkshirequestion@cnbc.com;
纽约时报的Andrew Ross Sorkin,arsorkin@nytimes.com。每个记者都会从所提交的问题中
选出他们认为最有趣和重要的一些问题参与讨论。（如果您的问题被选中而您希望记者在提
问时提及您的名字，请在电子邮件中注明。）
我和查理都无法从中得到太多关于所要问及问题的线索。我们知道记者们会选一些比较
尖锐的问题，而我们喜欢这种方式。
我们的第二个变化是，我们会在8点15分为那些想提问题的股东进行一个麦克风的抽
签。在会上，我会轮流回答记者和在场股东的提问。因此，至少一半的问题是从你们的提交
中选出的并且是与伯克希尔公司有关的。同时我们也会继续回答一些来自观众的好的问题，
也许涉及娱乐的。
所以请加入我们为资本家们举办的伍德斯托克音乐节并让我们知道你是否喜欢这一新
形式。我和查理非常期待您的光临。
沃伦.巴菲特
董事会主席
2009年2月27日
巴菲特致股东的信 2009
伯克希尔与标普500的绩效比较
年份 年度变化百分比 相对结果
（1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
2007 11 5.5 5.5
2008 （9.6） （37） 27.4
2009 19.8 26.5 （6.7）
年 均 复 利 回 报 20.3% 9.3% 11.%
1965-2009
累计回报1964-2009 434,057% 5,430%
注明：除了1965及1966年是以9/30为年终，1967年至12月31日为15个月的年终
外，其余皆为历年。
自1979年起，会计法规要求保险公司以持有股权证券的市值为评判基准，而非过去规
定的成本与市价孰低方式。本表中伯克希尔公司1978年前的数字皆经重新计算，以因应新
的规定。而其他地方还是以原先的数字来计算。
标准普尔500指数的损益是以税前为基础，然而伯克希尔则采取税后的方式。因为像伯
克希尔这类公司，即使只单纯持有标准普尔500指数，就有支付相关税费的义务。因此在指
数呈现正报酬时，公司的绩效会落后指数，但是指数报酬率为负时，则将超越指数表现。长
期来看，税负成本将使绩效落后指数的空间，变得难以令人忽视。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
2009年，伯克希尔·哈撒韦的净值增长了218亿美元，从而使我们A股和B股的账面
价值每股均上涨19.8%。在过去45年间，即现任管理层接管公司以来，账面价值从19美元
升至84,487美元，每年的复合增长率达20.3%。(本报告中所有每股数据适用于伯克希尔的
A股，B股数据为A股的1/1500。)
公司最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司(BNSF)，这使我们已有的约50万名股东至
少增加了6.5万名。对于我和我的长期合作伙伴——查理-芒格而言，所有的股东都了解公
司的业务、目标、局限性和文化具有重要意义。因此，我们在每次的年报中都会重申指导我
们的经济原则。今年这些原则刊登在第89至94页，我强烈要求你们所有人，尤其是新股东
阅读这些原则。伯克希尔数十年来都在坚持这些原则，在我不在之后的长时间内会继续坚持。
我们还会在这封信中回顾一些业务的基本情况，希望为新加入的BNSF股东和老股东提
供新人辅导课和复习课。
我们如何衡量自己
我们评估管理层业绩的标准刊登在首页。查理和我一开始就认为，衡量我们完成和未完
成的工作要有一个理性和坚定的标准。这令我们避免受到短期业绩并以此为目标的诱惑。
将标准普尔500指数作为我们的标杆是一个容易的选择，因为我们的股东持有某一指数
基金几乎不费什么代价就能赶上它的业绩。那么，他们有什么理由为我们仅仅创造同样绩效
而掏钱？
对于我们而言，难度更大的决定是如何衡量伯克希尔相比标普500指数的进步。只用股
价变化来衡量也有很好的理由。实际上，在一段较长时间内股价是最好的考验。不过，每一
年的市场价格可能会极其不稳定，即使涵盖时间长达10年的评估也会被衡量期的首尾时间
愚蠢的高或低价极大扭曲。微软的史蒂夫-鲍尔默和通用电气的杰夫-伊默尔特对此就有体
会，他们在执掌这些企业时都遭遇股价变动令人流鼻血的地步。
衡量我们每年进步的理想标准或许是伯克希尔股票每股内在价值的变动，奈何这一价值
的计算方法难以与精确搭边，所以我们运用了一个粗略的替代标准——每股的账面价值。依
靠这一标准有其自身的缺点，我们在92和93页（不在这里）对此进行了讨论。此外，大多
数企业股票的账面价值都低估了内在价值，在伯克希尔当然也是如此。总的说来，我们业务
的价值要比其账面价值高得多，而且在我们十分重要的保险业务中差额庞大。即使如此，查
理和我认为，我们的账面价值(虽然被低估)，是追踪内在价值变动的最得力工具。运用这种
衡量标准，正如本封信开篇一段所言，自1965财年以来，伯克希尔账面价值每年的复合增
长率达20.3%。
我们应该注意到，如果选用市场价格作为我们的衡量标准，伯克希尔的业绩看起来会更
好，自1965财年年初以来的年复合增长率达到22%。令人惊讶的是，由于这一温和的年复
合增长率差额，45年以来，市场价值的年增长率达到801516%，而账面价值的增长率为
434057%(如第二页所示)。我们的市场增长率更高，这是因为在1965年，伯克希尔股票以营
收不佳的纺织资产账面价值一个合适的折扣出售，而如今伯克希尔股票一般以其一流业务的
账面价值溢价出售。
总之，第二页的表格传达了三个信息，其中两个为正面信息和另一个极为负面。首先，
在从1965至1969年开始、以2005至2009年结束的五年一个阶段的时期内，我们账面价值
的增速都超过了标普500指数的增速；其次，虽然我们在市场向好的几年中落后于标普500
指数，我们在该指数业绩消极时一直超过了它。也就是说，我们的防守好于进攻，这也可能
持续下去。
一个大的负面因素是，随着公司规模的增长，我们的业绩优势大幅减少，这一令人不快
的趋势势必会持续下去。可以肯定的是，伯克希尔拥有许多出众的业务和一批真正优秀的经
理人，并以一种不同寻常的企业文化运营，使他们能够最大限度发挥自己的才干。查理和我
相信，这些因素随着时间的推移将继续创造好于平均水平的业绩。但是，巨大数额已经形成
扎根，而我们的未来优势(如果有的话)会是我们的一小部分传统优势。
我们有所不为
很久以前，查理制订了自己最远大的雄心：“我只想知道我将丧生何处，那么我就绝不
会去那个地方。”这些智慧受到了伟大的普鲁士数学家雅各比的启发，他将“反向，一直反
向”作为解决难题的帮助。(我也知道这种反向方法在一个不那么崇高的层面上也会起作用
——倒唱一首乡村歌曲，你会重新得到房子、车子和妻子。)
以下这些例子体现我们如何在伯克希尔应用查理的思想：
查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。过去，
即使是普通人也能预测到汽车(1910年)、飞机(1930年)和电视机(1950年)这些行业的蓬勃
发展。不过，未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力，即使幸存者也常常
是鲜血淋漓地离开。
由于成群竞争者争夺主导权，查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味
我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。在伯克希尔我们将坚持从事其未来数十年的利
润前途似乎可合理预测的行业。即使如此，我们还是会犯下许多错误。
我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路。反之，我们可
以想象的现金需求与自身的流动性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。此外，我们量
多且多样化的业务的收益将不断注入新的流动性。
2008年9月，当金融体系陷入瘫痪之时，伯克希尔为该体系提供流动性和资本，而不
是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界投入155亿美元，这些企业否则可能只能向联邦
政府求助。其中，9亿美元投入了三家倍受尊敬、以前均安全的美国企业以提高它们的资本
金，这些企业刻不容缓需要我们投出无形的信任票。其余的65亿美元实现了我们为收购绿
箭提供资金的承诺，这桩交易在其他交易充满恐慌时顺畅完成。
我们为维持自己的一流财务实力付出极高代价。目前我们照例持有的相当于200多亿美
元现金的资产带来的收益很少。但是，我们睡得安稳。
我们往往让自己的众多分支自主经营，我们不会实行任何程度的监督和监视。这意味着
我们有时会迟于发现管理层问题，偶尔他们的运营和资本方面的决策，如果要我们给予建议
可能不会同意。然而，我们大多数经理人都很好运用了我们授予的自主权，保持着一种在大
型机构鲜见的、以股东为导向的珍贵态度。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也
不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。
收购BNSF之后，我们现在拥有25.7万名员工和数百家运营分支。我们希望增加这两方
的数量，但绝不允许伯克希尔成为一个充满各种委员会、预算报告和多级管理层的某种巨头。
反而我们计划以一批单独管理的中型和大型企业的方式运营，这些企业的大多数决策都在运
营层做出。查理和我将把自己的角色限于募集资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们
的薪酬。
我们没有尝试去讨好华尔街。基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的
类型，反而我们希望合作伙伴是因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同这个企业
所遵循的政策而加入伯克希尔。假如查理和我要与一些合作伙伴加入一家小企业，我们会寻
找与我们志同道合、了解共同目标和共有命运会促进股东和经理人之间幸福的企业“婚姻”
的合作者。企业发展到巨大规模也不会改变这一事实。
为了形成一个相容的股东人群，我们努力与所有者进行直接和提供有用信息的沟通。我
们的目标是告知如果我们的处境调换，我们想要知道什么。此外，我们努力在周末一早在网
上公布季度和年度财务信息，因此给予你和其他投资者非交易时段的大量时间来仔细琢磨我
们这个多样化的企业发生的事情。(美国证券委员会的最后期限偶尔迫使在非周五披露。)
短短数段不能充分总结这些问题，也不足成为新闻记者寻求的那种夺人眼球的新闻标题。
我们在去年一个事件中看到原声摘要报导也会出问题。在长约12,830个字的年度信中
有这么一句话：“例如，我们确定经济在整个2009年或者这一年之外处境艰难，但是这一
结论并不告诉我们市场会上涨或下跌。”许多新建机构报道了(实际上是大肆宣扬)这句话的
第一部分，而对这句话的结尾只字不提。我认为这是可怕的新闻报道，受到误导的读者或观
众很可能会认为查理和我在预测股市会出现糟糕状况，虽然我们不仅在这句话中还在他处明
确表示我们根本不是在预测股市。任何受到这些煽动者误导的投资者都付出了巨大代价，道
琼斯指数在这封信公布之日以7,063点收盘，在当年以10,428点收关。
考虑到我们所经历的这类事情，你会明白我更愿意我们与你之间的沟通尽可能地直接和
完整。
让我们转到伯克希尔业务的一些具体问题。我们有四大业务部分，每一部门的资产负债
表和营收帐目都各具特色。如果按照财务报告标准做法把它们混杂在一起会妨碍分析。因此，
我们会把它们分为四个单独业务进行展示，这也是查理和我看待它们的方式。
保险业
我们的财产险业务一直是公司发展壮大的发动机，它为我们取得了惊人的成绩，并在未
来的时间里继续充当这一角色。当前财产险公司帐面资产超过其有形资产净额155亿美元。
当然，通过我下面对财产险领域经济模式特点的解释可以了解到，这些公司的价值要远远超
过其帐面价值。
保险公司运营模式的突出特点即预先收取保险费用而滞后支付客户索赔。在一些极端情
况下，如一些企业工人的事故赔偿，滞后期甚至能够达到几十年之久。这种当前筹集资金而
滞后支付的模式使得我们能够得以持有大量资金，我们称之为“浮存金”。尽管这部分资本
最终将会流向客户，但同时，我们能够利用这部分资本进行投资并为伯克希尔带来利润。尽
管不断有保单及索赔被建立，但我们所持有的浮存金受保险交易量的保障仍能基本保持稳
定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也会越来越多。
如果公司收取的保险费用超过了最终赔偿及运营费用支出总额，那么我们除浮存金的投
资收入外还获得了承保盈利收入。这种组合为我们提供了免费使用投资资本的机会，更有利
的是，我们甚至还因为持有这部分资金而获得了费用。当然，这一理想结果也产生了强烈的
竞争，这种竞争使得近几年大部分时间里财产险行业整体在以亏损局面运营。事实上，这种
亏损是整个行业为其所持有的浮存金支付的费用。并且，通常这一成本并不高。当然，不可
避免在某些灾难年中，保险业损失的成本会超过其浮存金带来的收入。
以我或许存有偏见的观点来看，伯克希尔拥有全球最好的大型保险运营机构，并且无疑
我们也拥有世界上最好的经理人。自1967年进入保险领域至2009年底，我们的浮存金从当
时的1600万美元上升至620亿美元。更重要的是，我们已连续7年实现了承保盈利运营。
我很有信心，在未来的大部分时间里，我们也将能保持承保盈利的骄人局面。如果现实发展
正如我的预计，那么我们的流动资本将是免费的。即尽管持有多达620亿美元的存款，我们
仍可以在不必支付利息的情况下，使用这部分资金进行投资为我们带来利润。
我再次强调，免费使用浮存金并不是整个财产险行业的普遍现象，在大部分时间里，保
险费并不足以支付客户要求的索赔及公司运营费用。伯克希尔取得的成绩仅仅是因为我们拥
有众多出色的经理人完成了那些非比寻常的业务。我们保险公司的那些首席执行官们值得我
们所有人去感谢，是他们使得伯克希尔的价值增加了数十亿美元。
在此，我很荣幸地介绍一下我们这些明星CEO们：
首先让我们始于盖可保险公司。没错，就是因其8亿美元的年度广告宣传预算而为股东
所知的盖可公司。盖可首席执行官托尼·莱斯利(Tony Nicely)18岁进入公司工作，现年已
经66岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞来上班，正如我在79岁时所做的一样。我们都为从事自
己热爱的事业而感到幸运。
盖可同样也给予了客户们温暖的感觉。自伯克希尔1996年接手盖可以来，其市场占有
率由2.5%上升到了8.1%，即净增了700万投保人。这些投保人或许是因为我们的壁虎形象
可爱而与我们取得联系，但他们最终选择了从我们这里购买保险产品储存大笔款项，并且因
为对我们服务与价格的肯定而成为了我们稳定的客户。
伯克希尔通过两个阶段完成了对盖可的收购。1976年至1980年，我们出资4700万美
元购买了盖可约三分之一的股份，之后多年，盖可通过本身发展完成了大量的股票回购使得
我们所持有的股分上涨至50%左右。1996年1月2日，我们再次以23亿美元现金的形式购
买了盖可剩余的50%股份，这一价格大概是我们最初购买价格的50倍。
华尔街流行的一个小笑话很好地诠释了我们这段经历：
——客户：“很感谢你帮助我以5美元的价格买进了XYZ股票，我听说现在它已经涨到
18美元了。”
——经纪人：“是的，这才刚刚开始呢。事实上，由于该公司表现强劲，相比5美元时，
在18美元买进会甚至赚得更多。”
——客户：“见鬼。我就知道我应该再等等的。”
盖可的增长在2010年可能会有所减缓。尽管我们“低成本”的特点无疑会在未来给我
们带来可观的业务，但由于市场总的汽车销售量大幅下跌，美国车辆登记数目实际上也在下
降。此外，高失业率使得越来越多的司机放弃了保险。1995年，盖可是全国第六大汽车保
险公司，而现在，我们的排名已经上升至第三位。企业的浮存金也由27亿美元上涨至96
亿美元。同样重要的是，盖可在伯克希尔管理的14年里，其中的13年均实现了承保盈利。
1951年1月，当我在20岁以一名学生的身份参观盖可时就因它而激动，感谢托尼，因
为今天的盖可更加令我感到喜悦。
伯克希尔历史上的一项重大事件发生在1985年的一个周六。在阿吉特.杰恩进入我办公
室的那一刻，我立即意识到我们找到了一个超级明星。阿吉特被迅速任命负责小型国民保险
和再投保业务运营。多年来，阿吉特将这一业务发展成为保险领域最卓越的业务之一。
如今，在仅拥有30名员工的情况下，阿吉特领导的团队在许多保险领域的交易额都创
下了历史新高。三年前，他接手了劳埃德的巨额债务，仅一份合同的交易金额就达到了71
亿美元。2009年中，他谈成的一项人寿保险再投保合同将在未来50年左右的时间里为我们
带来500亿美元的保险费。
阿吉特的业务特点正好与盖可相反。在盖可，我们拥有数百万的小额保单年复一年地被
更新。然而阿吉特签定的保单数量很少，但其影响很大。在全球范围内，阿吉特是人们在寻
求为巨大而非同寻常的事物购买保险时想到的第一人。
如果有一天，查理、阿吉特和我共在一条正在下沉的船上，而我们当中只有一人能获救
的话，那么就救阿吉特吧。
我们的第三大保险业发电站就是通用再保。几年前，这家企业还处在困境之中，而如今，
它却是我们保险领域里一块闪闪发光的宝石。
泰德-蒙特罗斯(Tad Montross)领导下的通用再保在2009年完成了突出的承保盈利业
绩，并且为我们提供了罕有的大笔浮存金。除了财产险业务，泰德和他的伙伴们使人寿险的
再投保业务也得到了良好发展。
去年，我们终于拥有了通用再保全部100%的股份。泰德和我今年9月将前往科隆，去
向那些经理人为伯克希尔所做出的突出贡献表示感谢。
除上述三大动力，我们还拥有一些规模较小的保险公司，他们中的大部分都专攻保险业
中某个不常见的特殊领域。总的说来，他们一直在良好运转，从下面的数据中可以看出，这
些小型保险公司一直为我们提供稳定的浮存金。查理和我十分重视和感谢这些企业以及他们
优秀的经理人。
下面是我们保险业四个构成部分财产险和人寿险业务记录：
(单位：百万美元)
企业名称 承保盈利 浮存金年末余额
2009 2008 2009 2008
通用再保险 $477 $342 $21,014 $21,074
BH再保险 349 1,324 26,223 24,221
盖可 649 916 9,613 8,454
其他主要部分 84 210 5,061 4,739
合计 $1,559 $2,792 $61,911 $58,488
最后，是我的一项忏悔。去年，董事会结束了一项成本昂贵且成绩不佳的业务，其惨败
完全是由我自身造成的。
多年来，我一直努力思考为数百万忠诚的盖可客户提供一些附属产品，不幸的是，我终
于想到了。向客户推销我们自己的信用卡这一想法闪现在我的脑海中。我推测盖可的投保人
极有可能拥有良好的信誉，假如我们发行了具有吸引力的信用卡，他们可能会更青睐我们的
业务。遗憾的是，我们的业务方向是正确的，但却采取了错误的形式。
在我觉醒前，我们在信用卡运营上的损失已达到了630万美元，并且通过出售投资产品
还额外损失了4400万美元。值得强调的是，盖可的经理们始终没有对我的想法产生兴趣，
他们曾给予我提醒，我不得不承认我确实年纪大了。
公用事业
伯克希尔公司拥有中美能源控股公司89.5%的股份，后者在公用事业方面业务广泛，其
中主要包括：(1).约克夏电力公司与北方电力公司，它拥有380万终端用户，是英国第三大
电力公司；(2)。中美能源，它服务着72.5万电力用户，主要集中在爱荷华；(3).太平洋能
源与石山能源公司，服务着西部六州的170万电力用户；(4).柯恩河与北部天然气，通过它
运输的天然气占美国用量的8%。
中美能源控股有两位了不起的管理者戴夫-索科尔(Dave Sokol)和格雷格-亚伯(Greg
Abel)。另外，我的老友瓦尔特-斯科特(WalterScott)及其家族也持有该公司部分股权。同
戴夫、格雷格和瓦尔特的十年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了，他们是真
正的梦之队。
有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司。这
家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年，但
家庭服务公司取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，并且我
们还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。
中美能源控股公司主要运营数据：
项目 收入（百万美金）
2009 2008
英国公用事业 248 339
爱荷华公用事业 285 425
西部公用事业 788 703
管道服务 457 595
家庭服务 43 （45）
其他（净） 25 186
运营收入（未扣除公司权益 1,846 2,203
和税收）
各种能源* -- 1,096
股权（非伯克希尔） (318) (332)
股权（伯克希尔次级债） (58) (111)
所得税 (313) (1,002)
净收益 1,157 1,850
归属伯克希尔收益** 1,071 1,704
欠其他债务 19,579 19,145
欠伯克希尔债务 353 1,087
*包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利
**包括伯克希尔09年3800万美元和08年7200万美元利息(扣除相关所得税，括号中
为负值)
我们所辖的电力公司在很多领域提供垄断性服务，与客户在多方面形成共生关系，客户
依赖我们为其提供一流的服务和未来的投资。发电项目的审批和建设，以及主要电力设施的
转移工程浩大，所以我们必须长远考虑。如果我们希望这些公司的管理者以客户利益为重，
为客户赚取更多的回报，我们就必须为未来的需求铺路。我们必须自力更生，而非寄希望于
我们的管理者各自为战。
戴夫和格雷格确保我们正为此而努力。国家研究机构一致认为我们的爱荷华和西部公用
事业在行业中名列前茅。同样，根据Mastio公司对43家企业的排名，我们的柯恩河与北部
天然气位列次席。
此外，我们不但着眼未来，而且斥巨资用于环保事业。自从我们10年前收购中美能源
公司以来，从未派发过红利，而是将其用于扩大再生产领域。一个明显的例子是，我们的爱
荷华和西部公用事业公司在过去3年中盈利25亿美元，但同期用于风能发电的投资是30
亿美元。
中美能源控股公司以社会责任为重，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，我们
的投资几乎都取得了较为合理的回报，进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信，
我们能够从我们的投资中受益。
早期，查理和我曾规避资本集中的产业，例如公共事业。截至目前，最好的投资依然是
那些投入少，回报高的企业。幸运的是我们拥有一批这样的企业，而且还想拥有更多。不过，
伴随伯克希尔日益强大，我们目前有意投资大资本运营企业。我们认为，伴随投资数额增长，
这样的企业更容易取得合理的回报。如果我们的预期正确，我们相信伯克希尔将如虎添翼，
在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。
伯克希尔收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司与我们的电力公共事业公司具有很大的相似
之处。两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，两者都需要进行大
量投资，都必须进行前瞻性规划，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我
们可以满怀信心地进行投资。
我们发现公众与我们的铁路企业之间存在某种“社会契约”，这种关系与公用事业非常
相似。无论某一方推卸责任，双方都将受害。所以，我们认为双方应该相辅相成。政府如果
不评估大型电力和铁路系统，就几乎无法预测其潜在经济实力。
未来，伯灵顿北方圣太菲铁路公司的业绩可能并入公用事业部分，因为二者不但经济特
征类似，而且他们所用贷款并非伯克希尔担保。伴随市场起伏，他们的收入和投资规模巨大。
总之，尽管我们投入了巨大的时间和资金成本，我们预期这些行业将在今后为我们带来更多
的收益
制造业、服务业和零售业
伯克希尔在这些行业中业务众多。首先让我们浏览一下其资产负债表和损益表。
资产负债表09/12/31单位：百万美金
资产 负债及所有者权益
现金及其等价物 3,018 应付票据 1,842
应收账款和应收票据 5,066 其他流动负债 7,414
存货 6,147 流动负债合计 9,256
其他流动资产 625
流动资产合计 14,856
商誉及无形资产 16,499 递延税 2,834
固定资产 15,374 有期债项 6,240
其他非流动资产 2,070 所有者权益 30,469
总资产 48,799 负债和所有者权益 48,799
损益表单位：百万美金
2009 2008 2007
收入 61,665 66,099 59,100
营业费用(包括折旧) 59,509 61,937 55,026
折旧 1,422 1,280 955
利息费用（净额） 98 139 127
税前利润 2,058* 4,023* 3,947*
所得税 945 1,740 1,597
税后利润 1,113 2,283 2,353
*不包括采购账户调整
2009年全球经济衰退使我们旗下几乎所有的制造、服务及零售企业都受到了严重影响，
但分销企业麦克莱恩(McLane)却是个例外。麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、
食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。
格雷迪-罗齐尔(Grady Rosier)领导下的麦克莱恩2009年创下了税前3.44亿美元的收
益纪录。麦克莱恩拥有一系列实物资产，包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520
万平方英尺的55个分销中心。当然，麦克莱恩最重要的资产是格雷迪-罗齐尔。
我们的一些公司尽管销售下滑，但盈利增长，这主要归功于其领导才能，以下是成就这
一事实的首席执行官名单：
公司 首席执行官
Benjamin Moore(化妆品) Denis Abrams
波仙珠宝(珠宝零售) Susan Jacques
布朗鞋业(制造业和鞋业零售) Jim Issler
CTB(农业设备) Vic Mancinelli
乳品皇后 John Gainor
内布拉斯加家具店(家具零售) Ron and Irv Blumkin
Pampered Chef(厨房用具直销) Marla Gottschalk
喜诗糖果(制造业和糖果零售) Brad Kinstler
星辰家具(家具零售) Bill Kimbrell
上述个别企业所属行业深受危机影响，但Marmon和Iscar却能够脱颖而出。尽管销售
减少27%，弗兰克-普塔克(Frank Ptak)领导的Marmon公司创造了税前利润增长13.5%的历
史新高，弗兰克的成本管理弥补了收益下滑。
无论战争、衰退还是竞争都无法阻止位于以色列的Iscar公司前进的步伐。世界其他两
家小型切割工具的主要供应商年内大半时间亏本运营。尽管Iscar业绩也明显下滑，但是依
然盈利。一旦制造业复苏，Iscar将再创新高。由EitanWertheimer,JacobHarpaz和Danny
Goldman组成的领导团队对此翘首以待。
此外，我们拥有的与住宅及商业建筑有关的业务在2009年都遭到了严重冲击。
Shaw,JohnsManville,Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元，较2006年建筑业高
潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。
伯克希尔去年最主要的问题是航空业务公司NetJets。多年来，NetJets曾将自身发展
成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。
总体上说，NetJets在该行业中的支配地位仍是毋庸置疑的，但其管理运营上存在问题。
在我们拥有NetJets的11年中，共税前亏损总计达到了1.57亿美元。同时，截至去年4
月，公司债务由最初的1.02亿美元飞涨至19亿美元。如果不是有伯克希尔对其债务提供担
保，恐怕NetJets已经倒闭了。显然对于NetJets走到今天这个地步我难辞其咎，但幸运的
是我们已经获得救援。
中美能源公司杰出的建立者及管理者大卫-索科尔(Dave Sokol)于去年8月成为
NetJets的新任CEO。他改革了旧有的领导方式，使目前公司债务下降至14亿美元，并且继
2009年惊人地亏损了7.11亿美元后，使公司实现了稳定的赢利运营。
更为重要的是，大卫采取的措施丝毫没有损害NetJets前任首席执行官Rich Santulli
对于安全和服务的严格要求。大卫和我对于上述标准非常赞赏，我们及家人的出行几乎都乘
NetJets的航班，而且公司的许多主管和经理也是如此。我们从不指定特殊航班和服务。我
们与其他乘客一视同仁，支付同样的价格，享受同样的服务。简言之，我们自给自足，在航
空业奋力前行。
金融及金融产品
住宅建筑公司Clayton是我们在这一领域的主要企业。当然，Clayton并非一直占据着
首要位置。10年前，该领域三大制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood拥有着行业
44%的产量，但所有这些公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2
万套下降至2009年的6万套。
当前，整个行业的杂乱局面主要源于两个原因。首先，行业发展前景取决于美国经济能
否实现复苏，它决定了美国所需的住房数量。2009年，55.4万套的市场新建房屋创下了近
50年来的最低记录。但这似乎是一个好消息。
为什么这么说呢？曾经，住房市场年供应量约为200万套，但另一方面，市场需求量每
年仅为120万套，所以人们认为新建住房下降是一个好现象。供求不平衡的状态持续几年后，
国家必然要想办法改变这一情况。
这一情况的改变通常有三种途径。第一，与“汽车换现金”计划相似，毁掉大量的房屋；
第二，通过鼓励青年人同居加速人们对住房的需求，但这一办法只有在当事人自愿的情况下
才能得以推行；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；
我们的国家理智地选择了第三种途径。在未来一段时间里，住房价格将会远远低于泡沫
时期水平，当然，这在给售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，
几年前那些无法承担购房压力的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，因为
房地产市场泡沫已经破裂。
第二个原因是企业建造的房屋因其住屋抵押贷款汇率与政府机构所提供的汇率之间存
在着惩罚性的差异而在行业竞争中处于劣势。下面我将解释一下为什么汇率的不同会给大量
低收入美国民众及Clayton公司双方均造成影响。
住房抵押贷款市场受政府通过房地美及房利美表现出来的条例控制，其信贷标准占有绝
对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，并且实际上均将其转变成联邦政府义
务。拥有资格享有这种担保的房屋购买者，可以获得利率仅为5.25%的30年期贷款。此外，
作为维持超低利率水平的举措之一，目前这种贷款已大量被美联储购买。
相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款，他们所要
负担的利率水平达到了9%。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极
高的购买价值，然而，如果购房者需要申请住房抵押贷款，事实上大部分购房者都属于后者，
那么利率上的差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
去年，我曾解释了为什么我们的贷款者收入不高但却表现出了更好的信用，因为他们的
态度决定了一切。他们购买房屋是为了居住其中而并非打算从转售中赚上一笔。通常，我们
的贷款者在选择贷款时，更多地是考虑自身实际偿还能力，并期待着某天他们能最终还清贷
款。当然，如果他们失业、离婚或者遭遇了严重的健康问题，我们也有可能面临违约问题的
发生，但他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使当前失业压力剧增，但
Clayton的违约行为仍很适度并且没有我们制造出重大麻烦。
我们也曾努力使客户能够享有更多的优惠，并且截至目前也取得了一些象征性成功。如
果我们的限定条件不被放宽，不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条
件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。
尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有
一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(KevinClayton)，我们
还拥有物美价廉的一流产品和不断进取的信念，并且，伯克希尔也将会继续以其信誉为
Clayton的抵押贷款提供支持。当然，我们同时不得不承认，即使这样我们也无法将信贷利
率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量
寻求低成本住房的美国家庭的共同利益。
下面的图表说明了去年的经济危机对我们的家具和拖车租赁业务造成了多么严重的影
响。尽管他们的竞争地位仍如以往一样牢固，但我们还没有看到这方面业务有任何反弹迹象：
税前收益（单位：百万美金）
2009 2008
净投资收入 278 330
人寿及养老金业务 116 23
租凭业务 14 87
Clayton 187 206
其他收入 186 141
不计投资及金融衍生品盈亏 781 787
的总收入
(上表金额包括伯克希尔于2009和2008两年分别向Clayton收取的1.16亿美元及9200
万美元的担保费用；)
2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除
了拥有2350亿美元的投资管理资产外，Berkadia是最初出现住房抵押贷款时的重要操作者，
在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，但长远
地看，Berkadia将拥有可观的发展机会。
我们在Berkadia的合作伙伴是乔-斯坦伯格(JoeSteinberg)和伊恩-卡明(IanCumming)
运营的Leucadia。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合
作经历。当时，乔和伊恩所做的努力远远超出了其份内工作，所以当他们与我联系共同购买
Berkadia时我感到很高兴。
我们也将第一次的冒险经历命名为Berkadia，所以让我们将这次称为Berkadia的儿子，
未来的某天，我将会在写给股东的信中谈论Berkadia的孙子。
投资
下面是年末市场价值超过10亿美元的普通股票投资
(成本和市值单位：百万美元)截至09年12月31日