利息支出（不包括支付伯克希尔.哈撒韦 (323) (318)
公司的利息）
伯克希尔.哈撒韦公司次级债务利息支 (30) (58)
出
所得税 (271) (313)
净利润 $1,238 $1,157
伯克希尔.哈撒韦公司应得利润 $1,131 $1,071
BNSF（截止到2010年2月12日为止的历史财务数据，进行了收购时会计调整）
百万美元
2010 2009
收入 $16,850 $14,016
经营利润 4,495 3,254
净利息 507 613
税前利润 3,988 2,641
净利润 2,459 1,721
融资和金融产品
这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司
和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿
（Clayton Homes）。
去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009
年的63%提高至2010年的75%，税前利润也随之从1，700万美元增加到3，500万美元；寇
特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，从而使其扭亏为盈，实现1800万美元税前
利润。
克莱顿去年建造了23,343套住宅，占整个行业50046套产量的47%。该行业在1998年
最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372,843套（我们只占8%份额）。去年的销售业
绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国
政府的住房贷款政策偏好普通住宅（从适用于FHA，房地美和房利美的贷款中就可以看出），
使预制住宅的价格优势遭到削弱。
克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多。我们的经验对致力于改革美国
住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。
克莱顿提供了200，804住房抵押贷款（它还购买了一些抵押贷款组合）。在克莱顿发
放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分为640或者更低。通常
银行认为这些客户的信用有问题。
尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。
年份 净损失占平均贷款的比例
2006 1.53%
2007 1.27%
2008 1.17%
2009 1.86%
2010 1.72%
我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难，但他们希望
能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。另外，我们只是为了自己而保留首创
抵押贷款，这意味着我们不会将这些房屋用作证券交易或者再次出售。如果我们愚蠢行事，
则会受到惩罚。我们要牢记这一点。
如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们
的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿
不致破产，也帮助客户保住了住宅。
考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。
我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52
年的美好回忆，而且今后还将继续受益。（前两大成功投资是购买一对婚戒。）
尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就
可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住
房。
投资
以下表格反映了2010年年底伯克希尔公司持有的市值超过10亿美元的普通股投资（截
至2010年12月31日）
持有股数 持有公司 持有比例（%） 成本(百万美 市值(百万美金)
金)*
151,610,700 美国运通 12.6 $1,287 $6,507
225,000,000 比亚迪 9.9 232 1,182
200,000,000 可口可乐 8.6 1,299 1,3154
29,109,637 康菲石油 2.0 2,028 1,982
45,022,563 强生 1.6 2,749 2,785
97,214,584 卡夫食品 5.6 3,207 3,063
19,259,600 慕尼黑再保险 10.5 2,896 2,924
3,947,555 浦项钢铁 4.6 768 1,706
72,391,036 宝洁公司 2.6 464 4,657
25,848,838 赛诺菲安万特 2.0 2,060 1,656
242,163,773 特易购 3.0 1,414 1,608
78,060,769 美国合众银行 4.1 2,401 2,105
39,037,142 沃尔玛 1.1 1,893 2,105
358,936,125 富国银行 6.8 8,015 11,123
其他 3,020 4,956
普通股合计 $33,733 $61,513
*我们的实际购买价格，也是我们的征税基础。GAAP的“成本”在有些情况下会因为冲
销而不同。
我们在报表中反映的收益只是投资组合公司支付给我们的红利。然而，2010年，我们
在这些被投资公司的未分配盈利超过20亿美元。这些留存收益特别重要。根据我们多年的
投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的
市场收益将和被投资企业的留存收益持平。
我们此前预计了伯克希尔.哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资收益做出了三次
调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。
首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收益投资，其
中瑞士再保险票据，该票据于2011年初赎回。另外高盛集团和通用电气公司可能在年底前
回购我们持有的优先股。通用电气有权利在10月份回购我们所持有的优先股，并且表明了
该意向，高盛有权赎回，只需要提前30天通知，但美联储目前还没有批准（上天保佑！）。
不幸的是，美联储可能要不了多久就会给高盛放绿灯。
这三家企业必须向我们支付红利才能进行回购，红利总计14亿美元左右。不过所有的
回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消
息。
还有两个好消息来抵消不利影响。截止去年年底，我们持有的现金等价物是380亿美元，
尽管2009年底其收益微薄，但是，收益率将有所提高。我们的投资收益因此将至少增加5
亿美元，可能会更高。类似这种货币市场收益率上升的情况不会马上到来。但我们在评估“常
规”盈利能力时将利率改善的情况算进去也是合适的。即便在更高的利率到来之前，我们也
可能会幸运地找到机会，让手中的现金得到不错的回报。
此外，我们持有普通股的红利会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储
在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的红利。富国银行集团在经济衰退时期持
续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联
储的决定，出于多方原因，全面限制银行红利在危机期间合情合理）。
美联储有可能不久后取消对于红利的限制。富国银行可以恢复合理的红利政策，到时候，
我们预计从富国银行获得的红利每年将给公司增加几亿美元的收入。
我们持股的其他企业也可能提高红利。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元
红利，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高红利。2011年，
可口可乐公司的红利将高达3.76亿美元，比2010年高出2，400万美元。今后十年，我预
计红利收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收
益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。
总体看来，我们的正常投资收益将和2010年的收入持平，尽管前述的股票回购将减少
我们在2011年和2012年的持股份额。
去年夏天，卢·辛普森(LouSimpson)向我表示他有意退休，当时他才74岁，我和查理
认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。
1979年，卢·辛普森担任盖可保险公司的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业
绩让我感到自愧不如。卢·辛普森从未自己炫耀他的才能，我认为他是最了不起的投资人，
我们都会想念他。
四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢·辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投
资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还
没有合适的人选。
找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却
不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风
险评价标准方面，我们希望找到能力超群的候选人，他能够预计到经济形势前所未有的影响。
最后，我们需要全身心为伯克希尔.哈撒韦公司效力的候选人，而不仅仅把这当做一份工作。
我和查理发现托德·库姆斯（ToddCombs）的时候，我们就明了他符合我们的各项要求。
托德和卢·辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期
和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕
行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会
立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人
的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。
只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔.哈撒韦公司的大部分资产，包括债
券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，
但是不限于投资形式。（基金顾问喜欢将投资类型描述成“长期投资”、“宏观投资”和“国
际股票投资”，而我们在伯克希尔.哈撒韦只有一种模式，即“精明投资”。）
随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增设1-2名投资经理的职务。每位投资
经理的绩效薪酬，80%来自于他管理的投资组合，20%来自于其他经理人的投资组合。我们希
望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们之间相互合作而不是竞争。
等到我和查理退休后，我们的投资经理将负责首席执行官和董事会委托的全部投资组
合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智
慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。
当我们宣告托德将加盟我们的时候，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有
找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢·辛普森，
在1985年认识阿吉·特杰恩，在1959年听说过查理。我们的目标是找到一位资历尚浅的经
理人，而不是久经沙场的老将。
金融衍生品
两年前,在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（不
包括用于子公司经营的合约，比如中美能源公司，还有一些合约为Gen Re所持有）。截止
到目前为止，我们持有203个金融衍生品合约，数字变化是由于我们增加了一些新的投资，
一些旧合约已经到期或被解除。
我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属
于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上，这些交
易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此
不会面临对手风险。这点相当重要。
第一类衍生品主要是是在2004-2008年间签订的合约，它们要求：如果某些高收益率指
数的成份股企业发生了债券违约，伯克希尔将给予赔付。在极少例外的情况下，我们所面临
的风险时期为5年，每名合约涵盖100家公司。
从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从
中获取“保险利润”，也即我们的赔付将低于收取的费用。另外，我还曾经讲过，我们将从
“浮存金”的使用中获利。
后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退。许多高收益率指数的成份股企业破产，我
们为此赔付了25亿美元。尽管如此，现在，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临
的风险很大程度上已经过去了。因此，我们几乎肯定会按照原计划获得保险利润。在这些合
约生效期间，我们能够使用的免息“浮存金”平均高达20亿美元。简而言之，我们收取的
保险费金额适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。
第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股
价暴跌风险的投资者提供保险。这些合约与各种股票指数挂钩，比如美国的标准普尔500
指数、英国的富时100指数等。2004-2008年间，我们签订了47个此类合约，收取了48亿
美元费用，这些合约期限大多是15年。
关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于
2021-2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47
亿美元，这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利。同时，我们在三年内无息、无限制的使
用了6.47亿美元资金。截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费
42亿美元。
这些认沽期权将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合
约到期时，如果香港指数的价格与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我
们需要在2018至2026年间偿付38亿美元，你们可以视其为“结算价值”。
但在我们的资产负债表上，我们将这些剩余的认沽期权记为67亿美元。换而言之，如
果相关指数的价格保持不变，我们将在这些合约到期的年份获利29亿美元，也就是67亿美
元减去38亿美元。我相信股票价格很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，
当然这并非确定的事情。可以确定的是，在10多年间，我们将可以免息使用收取的42亿美
元资金。
由于货币是可替代的，考虑到部分资金可以用来收购BNSF。正如我们之前告诉你们的，
几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的，这种情况减低了我们收取的保险费。但是，在
金融危机期间，我们因此而倍感轻松，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述
一些额外衍生品保险费证明是合理的。
报告与误报：哪些数字在财报中算数？
我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。
下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字
对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理
总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。
我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实
现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同
时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，
如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我
们的业务可能已大大改善。
我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中
加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告
的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。
总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了
我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则
说明他们的业绩比我们的好。
我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和
营业收入过程的变化。
此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30
日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相
应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期
权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改
在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。
我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相
称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用
的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。
但是，我们继续采用这个公式编制财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价
标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会
给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差
太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。
审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我
们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字——我们提供
的数字不可能比为政府雇员保险公（盖可保险）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或
伯克希尔.哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确
的错误。
约翰·肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一
辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒
这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”可能认为轮
船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）
我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，
也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成
为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。
生活和债务
汽车比赛的基本法则是首先完成比赛，该准则同样适合营运企业，指导我们在伯克希尔
的每一项活动。
毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操
作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，
一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金
融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么
聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。
对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继
续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就
必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。
信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成
了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷
多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。
我和查理不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167
岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积
蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于
我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额
外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。
我们为什么如此极端厌恶任何财务上的冒险，我个人的历史经历或许可以给出部分解
释。芒格从小长大的地方，和我已经居住了52年的房子只有100码远，而且我们上的是奥
马哈市区里面同一所公立高中，我的爸爸、妻子、三个孩子和两个孙子也是上了这所高中。
但是在芒格35岁以前，我从来没有见过他。可是我和芒格都是小男孩的时候都在我爷爷的
杂货店里打过工。尽管我俩打工的时间相隔5年之久。我爷爷的名字是恩尼斯特(Ernest)，
可能再也没有任何人比他更适合这个名字了。所有为恩尼斯特工作过的人，即使是一个小男
孩，都会受到这段工作经验的重大影响。
下一页你会看到恩尼斯特在1939年写给他的最小的儿子也就是我的叔叔弗雷德的一封
信。同样的信也写给过他另外四个孩子。我还保存着爷爷写给我姑姑爱丽丝的同样内容的一
封信。1970年，作为姑姑的遗嘱执行人，我打开了她放在银行的安全保管箱，发现了爷爷
给她的信，信里还有1000美元现金。
我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校，事实上他连高中也没有读完，但是他非常明
白，作为确保生存的前提之一，变现能力至关重要。在伯克希尔公司，我们严格遵循他保留
足够现金的原则，但保留的现金数量要比他的1000美元大一些，我们伯克希尔公司承诺，
将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我
们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来
的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即
使金融危机也不会影响我们。
我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证
券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月暴露无疑，而我们在此之前就长期坚
持上述原则。我们非常认同投资作家RayDeVoe的看法：“更多的钱损失在追求盈利上而不
是损失在枪口下。”在伯克希尔公司，我们既不依赖于银行信用额度，也不会签订需要提供
担保的借款合同，除非是为了获得相对于我们庞大的流动性资产而言数量非常微小的资金。
此外，伯克希尔过去40年来从未将现金用于分红或回购股票，我们将所有的盈利都用
于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4,800万美元
增长至1,570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。
由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们
得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金
和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资
了156亿美元。
附：巴菲特爷爷恩尼斯特给弗雷德的信
亲爱的弗雷德和凯瑟琳：
过去多年的人生经历中，我曾经见到过很多人或早或晚遭受各不相同的苦难，原因仅仅
是因为手头没有现金。我曾经见过一些人因为当时急需现金而不得不低价变卖他们的私人财
产。
很多年来，你们的爷爷总是会保留一定数量的现金，只需要非常短暂的时间提前通知，
就可以很快把现金拿到手。
多年来，我特别注意一点，就是保持一定数额的备用金，以防备在某些特殊情况下我会
马上需要使用现金，而不用动用我正在做生意用的钱而影响生意。曾经有两三次这样的经验，
让我感到有了这笔备用金就像及时雨一样再好不过了。因此，我认为每个人都应该拥有一笔
备用金。我希望你们永远用不上这笔备用金，但还是可能有一天你需要现金用，而且特别急
用。正是考虑到以防万一，当你结婚的时候，我开始为你建立一笔备用金，一开始先把200
美元放进一个信封，写上你的名字。此后每一年我都会往信封里再多放进去一些钱，如今这
笔备用金总数已经达到1000美元。从你结婚到现在已经十年过去了，这笔备用金终于攒成了。
我希望你们能够把这个信封放在你们的银行安全保管箱里，保存好这笔现金，以达到我
为你们设立这笔备用金的目的。如果到了需要使用其中一部分备用金的时候，我建议你们尽
可能少量地使用，而且尽可能快速地补充回来。你们可能会觉得这笔现金应该进行投资以带
来更多的收益。千万不要这样想，拥有1000美元放在你可以一伸手就拿到的地方，比这笔现
金能够带来的再多收益都有价值，尤其是当你把钱投资在某些无法迅速变现的东西上时更是
如此。
如果未来几年你觉得这是一个好主意，你会重复我的这种做法为你自己的孩子建立备用
金。
我要告诉你们一点我们祖辈的传统，供你们参考，那就是：巴菲特家族从来没有一个留
下过一笔非常大的遗产，但是也从来没有一个人一点遗产也没留下过。我们巴菲特家族的人
从来没有一个人会花光所有自己赚的钱，总是把赚的钱的一部分储存起来，这个做法的效果
非常好。此信写于你们结婚十年期满之日。
恩尼斯特·巴菲特
年会
年会将于4月30日周六召开。来自总部的CarrieKizer将成为表演者，她今年的主题
是飞机、火车和汽车，NetJets、BNSF和比亚迪将有机会表演。
同往常一样，Qwest中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半放映一部新的伯克希尔
影片。九点半直接进入问答环节并持续到下午三点半(中间在Qwest用午餐)。在一个短暂的
休息后，我和查理将在三点四十五分做会议总结。如果你决定在问答环节离开，请在查理讲
话的时候走(但要快，他讲话很简短)。
离开会议的最佳原因当然是购物。我们将在194，300万平米的相邻大厅里摆满各种伯
克希尔子公司的商品。去年大家踊跃购物，销售额破了纪录。在9个小时之内，我们出售了
1.053个Justin长靴，12，416磅糖果，8，000个DairyQueenBlizzards，8，800把Quikut
餐刀（相当于每秒钟销售16把餐刀）。今年大家还可以做的更好。
盖可保险将设一个展台，有来自全国的优秀顾问为您服务，竭诚为您提供汽车保险建议。
盖可保险将给您一个股东折扣(通常是8%)。我们开展业务的51个区域中的44个都允许了
这个特别优惠。(额外提示：这个折扣不可以累积在其他优惠上)把你现在的保险拿来，看看
能否再省点钱。我相信你们中至少50%可以。
一定要光顾书虫书吧。它提供60余种书和DVD，其中包括《穷查理宝典(PoorCharlie’
s Almanac)》，这是我合伙人的故事。它是出版届的奇迹,从不打任何广告，然而每年都在
网上售出上千本。如果您需要将买的书邮寄回去的话，旁边就有邮递服务。
如果您是一位骨灰级购物狂,或者只是喜欢到处看看，可以在在周六中午到下午五点光
顾奥玛哈机场东侧的伊里亚特飞机(Elliott Aviation)。NetJet公司的飞机舰队将让您心
跳加速。坐车来，乘私人飞机离开。
有一个随信附件告诉您如何获取参会凭证，来参加会议和其它活动。至于航班、酒店和
汽车租赁，我们仍将与美国运通(800-799-6634)合作，为您提供专门的服务。将一如既往为
我们处理相关事务，我知道这很繁杂，在此对她表示感谢。酒店房间可能很难找，但是通过
Carol应该能订到。
内布拉斯加家具商场位于72街上道奇和太平洋之间，占地77英亩，在这里我们将召开
“伯克希尔周末”特价促销。去年，该商场在年后期间的销售收入为3，330万美元，超过
一个零售商店一周的销售收入总额。
要得到伯克希尔折扣，你必须在四月二十六周二到五月二日周一之间光临并出示参会
证。本季特价包括了几个大牌产品，这几个牌子通常是没有任何折扣的，但由于是股东周末，
所以有例外。我们感谢他们的支持。内布拉斯加家具店在周一至周六早十点到晚九点开放，
周日是早上十点到晚上六点。周六下午五点半到晚八点，内布拉斯加家具店都举行烧烤晚会，
邀请所有与会者。
在波仙珠宝，我们将再次召开两场股东专场活动。首先将是一个鸡尾酒招待会，在四月
三十日周五下午6点到晚上10点。然后是一个大型聚会，在五月二日周日早上九点到下午
四点。周六，我们将开放到下午六点。
波仙将在周末迎来大批顾客。为了您的方便，股东优惠将从四月二十五日周一持续到五
月七日周六。在此期间，请出示您的参会卡或者股东证明来享受优惠。
周日，在波仙外面的大厅，两届美国国际象棋冠军帕特里克-沃夫(PatrickWolff)将以
一敌六，盲棋应战挑战者。著名的达拉斯魔术师贝克(Norman Beck)将进行精彩表演。
戈瑞餐馆(Gorat's)和皮科洛(Piccolo’s)将在五月一日周日开放伯克希尔股东专场，
从下午一点至晚上十点。戈瑞餐馆下午1点钟开始营业，皮科洛下午4点开始营业。我在两
家都有最爱的菜。要在葛瑞订餐，请在四月一日拨打电话402-551-3733(但不要提前)，皮
科洛电话是402-342-9038。
今年我们将同样由这三位财经记者主持问答环节，他们将通过电子邮件收集股东的问
题，并对我和查理进行提问。这三位记者和他们的电子邮件分别是：财富杂志记者卡罗尔-
卢米斯(Carol Loomis)：cloomis@fortunemail.com；CNBC记者贝基-奎克(Becky Quick)：
BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报记者安德鲁-罗斯-索金(Andrew Ross Sorkin)：
arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择十几个他认为最有趣最重要的问题。希望你们的邮件
尽量简洁明了，并且不超过两个问题。(并注明是否介意透露姓名。)我和查理被提问。记者
们会挑选一些有挑战性的，这正是我们所喜欢的。
我们将在周六八点十五分通过十三台手机抽签选出问题。在会议上，我将轮流回答记者
提的问题和抽中的问题。我们希望能够至少回答60个问题。从我们的立场来看，越多越好。
每年公布致股东信函和召开年后讨论的目的是让你们更好地理解你所拥有的业务给予充分
的理由，我定期赞美我们运营经理人所取得的成就。但是，同等重要的是那些和我在企业办
公室一块工作的20名男女同事（我们有意安排所有人在同一个楼层工作）。
我们的小组高效处理众多的SEC和其他管制要求，整理多达14，097页的联邦所得税收
据、州所得税和外国所得税收据，回答股东和媒体的无数个请求，编制年度报表，准备召开
全美最大的年会，协调董事会活动，等等。
他们高效、开心地处理各种企业任务，让我倍感轻松和愉悦。他们的努力不仅局限于公
司，他们还需要同48所大学打交道。这48所大学是从200名申请大学中甄选出来的，这些
大学在该学年将选送学生到位于奥马哈，与我共处一天，并且学会处理我收到的各种提问，
安排我的旅行，甚至去为我的午餐准备汉堡包。我衷心感谢总部办公室全体成员，他们也值
得你们的感谢。请在4月30日来参加伍德斯托克音乐节。
2011年2月26日
沃伦.巴菲特
董事会主席
致股东的信附录：给经理人的备忘录
致：伯克希尔公司经理人（“全明星”）
抄送：伯克希尔公司董事 自：沃伦.巴菲特。日期：2010年7月26日
这是我每隔两年都会发给各位的一封信，目的再次强调伯克希尔公司最优先的问题，并
在继任者计划（你的，不是我的！）上寻求你的帮助。
最优先的问题是，我们所有人都要继续坚持不懈满腔热情地捍卫伯克希尔公司的名誉。
我们做不到尽善尽美，但是我们将全力以赴争取尽善尽美。就像我过去25年在这些备忘录
里一直在说的那样：“金钱上的损失，甚至是非常大的金钱损失，我们承受的起。但是，名
誉上的损失，甚至是一丝一毫的名誉损失，我们也承受不起”。我们必须坚持不懈地按照两
个标准来衡量每一个行为：不但保证是合法的，而且还要保证即使是一位充满敌意而且聪明
能干的记者报道我们的这一行为，而且发表在国家级报纸头版头条上也会感到高兴。
有时候，你的伙伴可能会说：“每个人都在这么干”。如果这是为一项商业活动提出的
理由，那么这几乎总是一个糟糕的理由。如果这是评估和道德有关的决策的一个理由时，这
绝对是一个完全无法接受的理由。无论任何时候，当有人说出这句话做为理由时，事实上他
们的本意是说自己拿不出的一个好的理由。如果有人给出这样一个理由进行解释，你可以告
诉他们，把这个理由告诉记者或者法官试试看，他们就会看到这个理由的后果会有多么严重。
如果你看到任何正当性和合法性让你感到犹豫不决的事情时，请务必打电话告诉我。可
是，如果一项既定行动的进程导致你感到犹豫不决时，很有可能时这件事太接近于边线，应
当放弃。在场地的中央区域有大把钱可以赚。因此当对某些行动是否接近于边线感到疑问时，
干脆假设已经出了边线，忘掉这件事算了。
同样的道理，如果有任何重大的坏消息，也要马上让我知道。坏消息，我完全能够应对，
但是我不喜欢在坏消息已经导致发烂化脓一段时间之后再来应对坏消息。不愿意马上面对坏
消息，使得所罗门公司的一个本来可以很容易解决的小问题转变成一个几乎把这个拥有
8000名员工的大公司灭亡的大问题。
在伯克希尔公司里面，有些人现在正在做着一些事情，你们和我一旦知道会感到很不高
兴。这是无法避免的，因为我们现在雇佣了25万名员工，所以想要任何一天里没有发生任
何一次不良行为的概率是零，是根本不可能的事。但是如果我们马上处理任何有一点点不正
当可能性的行为，我们就会在减少不良行为发生概率上取得很大的效果。你们这些经理人对
些事情的态度，通过你们的行为和言语表达出来，将会是你们管理的公司形成的企业文化中
最为重要的一个因素。文化，而不是企业规定手册，决定一个组织的行为举止。
至于其它方面，告诉我们现在情况如何，说多说少，随你们自己来定。你们中的每一个
经理在用你们自己的独特风格来管理你们公司的业务上都做出了一流的工作，根本不需要我
的帮助。你们唯一需要清清楚楚告诉我的是退休后福利的任何变化，以及任何不同寻常的重
大资本支出或者企业并购。
************
在继任者问题上我需要你们的帮助。我并不希望你们中的任何一位经理人退休，我希望
你们都能活到100岁。（至于芒格，我希望他活到110岁。）但是为了避免你们万一没有活
到100岁，请给我写一封信，你愿意的话，也可以寄到我家里，告诉我，如果你一夜之间突
然变得没有能力继续管理公司，你会推荐谁来接替你的职位。你们的这些信，除了我本人以
外任何人都看不到，除非我不再担任伯克希尔CEO，这时我的继任者将会需要了解你们信中
的信息。请总结说明你选择的继承人的优点和缺点，包括你首选的继承人以及任何你觉得应
该包括在内的替代人选。你们大部分人过去已经参与过这类推荐继承的人的活动，其它人也
口头上谈过对继承人的想法。可是对我来说，定期更新非常重要，而且我们伯克希尔现在旗
下增加了这么多企业，所以我非常需要你们把自己关于继承人的想法写下来，而不是让我记
在脑子里。当然，有少数几家公司由两个人甚至更多人共同管理，比如Blumkins,the
Merschmans,以及Applied Underwriters公司的两位经理人等，在这种多人管理的情况下，
就不要给我写信谈继承人的事情了。你们给我的信可以非常简单，可以是非正式的，可以是
手写的，等等。只要注明“给巴菲特的私人信件”即可。
谢谢你们在所有这些事情上给我的帮助，也谢谢你们独立管理你们的公司的方式。因为
你们，我的工作才变得如此容易。
巴菲特
另外，我还有一个小小的请求：请回绝任何请我演讲、捐助、给盖茨基金会打招呼等的
要求。有时这些让你做为中间人转达要求的人会说：“问一下又无所谓”，你直接一口回绝，
对你对我来说都更好办一些。做为一个顺带的请求，千万不要建议他们写信或者打电话给我。
如果我们下属76家公司都隔一段时间碰到这种“我想巴菲特先生会感兴趣”的事情来找我，
我如何能够应付过来。因此你们应该明白，马上斩钉截铁地回绝更加合适。
巴菲特致股东的信 2011
伯克希尔与标普500的绩效比较
年度变化百分比 相对结果
年份 （1）-（2）
伯克希尔每股账面价 标准普尔 500 指数
值（1） （包括红利）（2）
1965 23.8 10 13.8
1966 20.3 （11.7） 32
1967 11 30.9 （19.9）
1968 19 11 8
1969 16.2 （8.4） 24.6
1970 12 3.9 8.1
1971 16.4 14.6 1.8
1972 21.7 18.9 2.8
1973 4.7 （14.8） 19.5
1974 5.5 （26.4） 31.9
1975 21.9 37.2 （15.3）
1976 59.3 23.6 35.7
1977 31.9 （7.4） 39.3
1978 24 6.4 17.6
1979 35.7 18.2 17.5
1980 19.3 32.3 （13）
1981 31.4 （5） 36.4
1982 40 21.4 18.6
1983 32.3 22.4 9.9
1984 13.6 6.1 7.5
1985 48.2 31.6 16.6
1986 26.1 18.6 7.5
1987 19.5 5.1 14.4
1988 20.1 16.6 3.5
1989 44.4 31.7 12.7
1990 7.4 （3.1） 10.5
1991 39.6 30.5 9.1
1992 20.3 7.6 12.7
1993 14.3 10.1 4.2
1994 13.9 1.3 12.6
1995 43.1 37.6 5.5
1996 31.8 23 8.8
1997 34.1 33.4 0.7
1998 48.3 28.6 19.7
1999 0.5 21 (20.5)
2000 6.5 (9.1) 15.6
2001 (6.2) (11.9) 5.7
2002 10 (22.10) 32.1
2003 21 28.7 （7.7）
2004 10.5 10.9 （0.4）
2005 6.4 4.9 1.5
2006 18.4 15.8 2.6
2007 11 5.5 5.5
2008 （9.6） （37） 27.4
2009 19.8 26.5 （6.7）
2010 13 15.1 （2.1）
2011 4.6 2.1 2.5
年 均 复 利 回 报 19.8% 9.2% 10.6%
1965-2011
累计回报1964-2011 513,055% 6,397%
注明：除了1965及1966年是以9/30为年终，1967年至12月31日为15个月的年终
外，其余皆为历年。
自1979年起，会计法规要求保险公司以持有股权证券的市值为评判基准，而非过去规
定的成本与市价孰低方式。本表中伯克希尔公司1978年前的数字皆经重新计算，以因应新
的规定。而其他地方还是以原先的数字来计算。
标准普尔500指数的损益是以税前为基础，然而伯克希尔则采取税后的方式。因为像伯
克希尔这类公司，即使只单纯持有标准普尔500指数，就有支付相关税费的义务。因此在指
数呈现正报酬时，公司的绩效会落后指数，但是指数报酬率为负时，则将超越指数表现。长
期来看，税负成本将使绩效落后指数的空间，变得难以令人忽视。
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
2011年，我们公司的A股和B股（相当于A股的1500分之1）的每股账面净值都增长
了4.6%。过去47年期间（也就是说从现在的管理层接管公司开始至今），每股账面净值从
19美元增长到了99,860美元，每年复合增长率为19.8%。
我和我的合作伙伴伯克希尔公司的副董事长查理·芒格，对公司2011年的业务发展感
到相当满意。其中作为突出亮点的好消息包括：
第一个好消息：董事会成员最主要的工作，一是现在由正确的领导人在经营管理企业业
务，二是确保已经选定下一代接班的领导人而且已经准备好明天就能接任。我本人曾经加入
过19家公司的董事会，我认为，在接班人选计划上付出的时间和精力上，伯克希尔公司的
董事会肯定排名前列。更可喜的是，他们的努力已经得到了回报。
2011年初，托德·康布斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们公司，2012年初泰
德·韦斯切勒（TedWeschler）也加入公司。他们两位都具有杰出的投资技巧，而且愿意全
心全意为伯克希尔公司服务。2012年他们俩人将会管理几十亿美元的投资，但是，当我和
芒格不管理伯克希尔公司的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完全能够管理伯克希尔
公司的整个投资组合。
公司董事会对作为我的接班人担任公司未来CEO职位的经理人也同样充满信心，他们对
他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常敬仰。（我们同时还有两位超一流
的后备人选）。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝连接，伯克希尔公
司的发展前景仍将是一片光明。我的个人财富98%以上都在伯克希尔公司的股票上，所有这
些持股将会捐赠给几家不同的慈善组织。如此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投资
智慧。但是，由于我本人非常了解伯克希尔公司拥有的各家企业的品质有多么优秀，多元化
程度有多么分散，以及管理这些企业的经理人的才干有多么出色，所以我对这种安排非常满
意。能够拥有如此优质的资产，我的接班人将会拥有一个很好的起点。可是，千万不要根据
我的这些说法，就推断我和芒格很快将会离开公司管理岗位，我们仍然非常健康，而且我们
非常热爱我们的工作。
第二个好消息：2011年9月16日，我们收购了Lubrizol公司，这是一家全球性的添
加剂及其它特殊化学品生产企业。从2004年JamesHambrick担任CEO以来，这家公司创出
了杰出的业绩记录，税前利润从1.47亿增长到10.85亿美元。Lubrizol公司在特殊化学品
领域将会拥有很多并购企业的机会。实际上，我们已经谈成了三起收购，投入资金4.93亿
美元。James Hambrick既是一个纪律性非常强的收购者，又是一个超一流的经营者。我和
芒格急切盼望能够扩大他的管理范围。
第三个好消息：我们下属的主要企业2011年表现都很出色。事实上，我们旗下最大的
5家非保险企业，BNSF,Iscar,Lubrizol,Marmon集团and中美能源的营业利润都创出了历史
最高记录。2011年这些企业的税前利润累计超过90亿美元。
总体而言，我们下属的业务经营企业2011年度用于机器设备房屋这些固定资产的支出
高达82亿美元，比我们过去的历史最高记录还要高出20亿美元。这些投资支出约95%花在
美国国内，这一事实或许会让那些认为美国国内缺乏投资机会的人非常震惊。我们也非常乐
意在海外进行投资，但是我们期望伯克希尔公司未来资本性支出中绝大多数用于美国国内。
2012年，这些资本性支出肯定会再创新高。
第四个好消息是：我们的保险业务继续保持他们持续为公司其它无数投资机会提供无成
本资金的优良传统。保险业务创造了“浮存金”，这是客户缴纳的保费，我们尚未进行赔付，
还并不属于我们，但在我们账上，能够用来进行投资为伯克希尔公司创造收益。如果我们未
来赔付和费用支出低于我们收取的保费，那么我们还能额外赚到承保利润，这意味着我们的
保险浮存金的成本低于零。
尽管我们未来肯定会一再发现承保亏损，但是到现在我们已经连续9年取得承保盈利，
累计盈利170亿美元。这9年期间，我们的浮存金从410亿美元增长到现在创记录的700
亿美元。
最后一个好消息：我们在流通证券市场上做了两笔巨额投资：（1）投资50亿美元购买
美国银行年利率6%的优先股，附带可以在2021年9月2日前以每股7.14美元购买7亿股
普通股的认股权证；（2）投资109亿美元买入IBM公司6390万股股票。
我们把这两只股票都看作是拥有杰出企业的一部分股东权益，而不是看作根据企业近期
发展前景变化而买入或卖出的两只流通股。可是我们按照持股比例应当享有的这两家企业的
盈利，绝大部分无法反映在我们自己的盈利中，只有我们实际收取到的现金股利才能体现在
我们的财务报表上。可是按照我们的持股比例应当享有的未分配利润，未来长期而言，对于
我们具有极大的重要性。这是因为这些未分配利润将会通过很多种方式使用，进一步提高这
两家企业未来的盈利和股利。这些未分配利润也可能用于股票回购，这也将会提高我们分享
企业盈利的股权比例。
我已经说完了好消息。现在需要讲一下2011年那些给我们带来损害的坏消息了：
第一个坏消息：几年之前，我用20亿美元购买了一家服务于得克萨斯州部分地区的电
力企业Energy Futere Holdings发行的债券。我犯了一个错误，而且是一个大错。总体上
看，这家公司的发展前景与天然气紧密相关，而我们买入债券不久天然气市场价格就开始跳
水，至今仍然非常低迷。尽管我们买入债券之后，每年都收到1.02亿美元的债券利息，但
是这家公司支付利息的能力将会很快耗尽，除非天然气市场价格大幅上升。2010年我们核
销了10亿美元，2011年又核销了3.9亿美元。
第二个坏消息：我在2010年信中说：“未来1年左右可能出现一次房价反弹”。我实
在是大错特错。我们旗下有5家企业的经营业绩受房地产建设影响很大。其中影响最直接的
是Clayton房屋公司，这是美国最大的移动房屋生产商，2011年约占美国移动房屋产量的
7%。
另外受房地产建设活动影响相当大的还有：生产砖块的Acme公司,生产地毯的Shaw公
司,生产绝缘材料的Johns Manville公司，主要生产房顶联结板等建筑产品的MiTek公司。
总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的5家企业在2011年的税前利润只有5.13亿美
元，这与2010年差不多，但是和2006年税前利润18亿美元相比降幅超过70%。
现在又产生了另一个房地产建设问题：在衰退的早期，房地产建设变缓，在2009年大
幅下降。原来供给远远超过实际需求，给房地产市场带来毁灭性打击，现在供给与需求的关
系却开始倒转：每一天我们创造出的新的家庭数量都超过住房数量。在不确定的年代，人们
也许会推迟结婚，但最终荷尔蒙会战胜一切。有些人在经济衰退期间最初做出的对策是合住，
但是和自己或配偶的父母合住很快就会失去原来的吸引力。
以我们现在每年新增60万套住房的速度，大幅低于新成立的家庭数量，这些新家庭购
买方和租房者正在逐步消化过去过度供给建设的房屋。（这个逐步消化的过程在美国各地进
展速度各有不同，各地供求关系也有很大不同。）当这种市场创伤开始痊愈的现象出现时，
我们旗下与房地产建设市场相关的企业却仍然业务萎缩，2011年只雇佣了43315名员工，
而2006年雇佣了58769名员工。房地产行业是对于国民经济至关重要的行业，并不仅仅包
括建筑行业，还包括所有靠房地产行业吃饭的行业，本身继续处于衰退之中。为什么我们已
经看到美国经济其它行业几乎全部出现持续稳定的显著复苏，而就业人数的复苏却严重滞
后，我相信房地产行业的衰退是最重要的原因。
明智的货币政策和财政政策，在暂时性复苏中扮演了重要的角色，但是这些工具既不能
创造出新的家庭，也不能消除过剩的房屋。幸运的是，人口统计数据和我们的市场经济体制
将会恢复必须的平衡，可能就在不久的将来。当那一天到来的时候，我们将会继续每年建造
一百万套甚至更多的住房。我相信，一旦房地产建设恢复到正常水平，那些专家学者们将会
非常吃惊地发现失业率大幅下降。他们那时就会重新清醒地认识到自己1776年以来始终不
变的事实真相：美国最好的日子还在后头。
内在企业价值
我和芒格衡量我们公司业绩的标准是，伯克希尔每股内在企业价值的增长率。如果我们
能够让公司内在价值增长超过标普500股票指数的增长，那么我们才能对得起我们拿的薪
酬。如果我们没有做到，那么不管我们拿的薪酬金额是多少，肯定都是过高了。
我们没有办法可以精确计算内在价值。但是我们确实有一个相当有用尽管有相当程度的
低估的内在价值代用指标：每股净资产。对于大多数公司而言这个指标毫无实际意义。可是
对于伯克希尔公司，账面净资产的变化能够非常大致地追踪企业价值的变化。这是因为伯克
希尔公司内在价值超越账面价值的幅度相对稳定，并没有出现每年狂烈波动的现象，尽管大
多数年份超越的幅度都在增加。未来长期而言，内在价值与账面价值的偏离，用绝对数值来
看，可能会变得更加巨大，但是用内在价值作为分子，用账面价值作为分母，二者相除得出
的相对百分比数字，将会保持相当稳定。
我们经常一再强调说，几乎可以肯定，在股市表现糟糕的年份，我们公司的账面价值增
长会超越标普500指数的增长，但同样几乎可以肯定，在股市表现强劲的年份，我们公司的
账面价值增长会落后于指数。真正的考验是我们长期表现如何。2010年的年报中我列出了
一张表，计算了我们从1965年以来的每个5年期的业绩表现（如1965-1969，1966-1970，
以此类推。）每个5年期间我们的账面价值增长都战胜了标普500指数增长，而且我们的连
胜记录也持续保持到了2007年到2011年这最近5年。如果标普500指数未来在一个5年期
大幅上涨的话将可能战胜我们（在我写下这段话时股市可能正在这样做呢。）
2010年我还列出了两张表格，罗列了那些将会帮助你估算伯克希尔公司每股内在价值
的关键数量因素。在这里我就不再重复叙述了，你可以在年报第99页到第100页上看到那
些内容。表格中更新的数据是，2011年我们的投资增长了4%达到了每股98366美元，来自
于非保险业务的每股税前利润增长了18%达到了每股6990美元。
我和芒格希望能够在投资和经营两个方面都实现增长，但是我们最关注的重点是提高经
营性盈利。长期而言，我们现在拥有的企业将会进一步提高他们的总体盈利，我们也希望能
收购一些大型企业，从而进一步推动我们公司的业绩增长。我们旗下8家企业如果做为独立
企业，都能进入财富杂志世界500强企业。外面只有492家世界500企业了。我的任务非常
清楚，我正在潜伏着搜寻猎物。
股票回购
2010年9月，我们宣布，伯克希尔公司将会以最高相当于账面价值的110%的价格回购
自己的股票。我们在股票市场上只得到几天的买入机会，总共只回购了6700万美元的股票，
很快股价就上涨超过我们的价格上限。尽管如此，考虑到股票回购的普遍重要性，我还是要
专门谈一下。
只有满足以下两个前提条件，我和芒格才愿意回购股票：第一，一家公司拥有充足的资
金，完全能够满足业务上的营业资金和流动性需要；第二，保守地估算，这家公司的股票在
市场上卖出的价格相对于公司内在价值打了相当大的折扣。
我们已经亲眼见证过，很多起股票回购完全不符合我们设定的第二个条件。当然，有时
候，违反这个要求，甚至是严重违反，也是无辜的；很多公司的CEO永远不会相信他们的股
票的过于高估了。但是在其它情况下，似乎可以得出一个不太好的结论。如果只是说回购股
票是为了补偿由于发行股票引起的股权稀释，或者是因为公司有太多多余的现金。除非公司
以低于内在价值的价格回购股票，否则，继续持股的股东的利益肯定受到损害。不管资金是
用于收购企业还是用于回购股票，资本配置的第一条铁律都是，在一种价格上投资是聪明的
行为，但另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。
我和芒格看到伯克希尔公司的股票市场价格低于内在价值时，内心的感受十分复杂。我
们非常愿意为继续持股的股东多赚钱，而赚钱的途径中最有把握的莫过于，在我们知道我们
自己的股票市场价格只有内在价值的9折、8折甚至更便宜时买入股票进行回购了。（就像
我们公司一位董事所说，这就像开枪来打装在一个水桶里的鱼，等到水桶里的水从洞里流光
以后，里面的鱼就不会再乱扑腾了。）尽管如此，我们并不喜欢以低价买断合伙人的股票让
他们走人，尽管我们这样做让他们卖出股票得到的价格，和如果我们不回购他们只能卖给别
人的价格相比可能会稍微高一些。
在我们限定的相当于账面价值的110%的最高价格之下，回购股票肯定能够增加伯克希
尔公司的每股内在价值。如果股价越低我们会回购更多股票，这样会让继续持股的股东获益
更多。因此，一旦市场机会来临，我们可能以限定的最高价格或者更低的价格大量买入股票。
你们应当知道，我们没有任何支撑公司股价的想法，因为这样会让我们在特别低迷的市场下
出价买入的机会减少。而且如果我们账面现金低于200亿美元时我们也不会买入股票。在伯
克希尔公司，保证足够的财务实力毫无疑问具有压倒一切的重要性。
这次讨论股票回购，给了我一个机会，谈一下很多投资者对于股价变化的非理性反应。
当伯克希尔公司买入一家正在回购股票的公司的股票时，我们希望两个事件能够发生：第一，
我们希望在正常情况下这家公司的盈利将会在未来长期以良好的速度持续增长；第二，我们
同时也希望这家公司的股价表现未来长期内持续弱于市场。对于第二点必然导致产生下面的
推论：谈论我们持有的股票的相关信息，推动股价上涨，如果市场是有效的，那么实际上对
伯克希尔公司将有害的，而不是像很多评论人士通常的看法那样是有益的。
让我们用IBM作为例子。正如所有企业观察人士知道的那样，IBM前任两位CEO郭士纳
（LouGerstner）和彭明盛（SamPalmisano）做出了超一流的工作，把公司从20年前破产
边缘挽救回来，到现在打造成了一个卓越的公司。他们的管理成就实在是卓越非凡。
但是，他们的财务管理同样作得非常出色，尤其是最近这些年公司的财务弹性大幅提升。
事实上，我实在想不出有任何其它公司拥有如此优异的财务管理技术，这显著增加了IBM
股东们的投资收益。IBM公司明智地运用债务融资，几乎完全只用现金进行增加公司内在价
值的企业并购，而且非常积极地回购股票。
现在，IBM流通在外的股票共有11.6亿股，我们持有6390万股，约占5.5%。所以，未
来5年公司盈利如何对于我们这个大股东非常重要。除此之外，未来5年IBM公司准备投入
500亿美元左右回购股票。今天我们的小测验是：作为长期股东，就像伯克希尔公司一样，
未来几年应该为什么事情而欢呼？
我不想让你内心充满悬念。答案是：我们应该期望IBM未来5年的股价持续萎缩低迷。
让我们来算一下账。如果在这5年期间IBM的股票价格平均为每股200美元，那么公司
用于回购的500亿美元能够买回2.5亿股。因此流通在外的股票只剩下9.1亿股，我们持有
的6390万股所占的持股比例将会从现在的5.5%上升到约7%。
如同未来5年股价走势相反，上涨到平均每股300美元，那么公司用于回购的500亿美
元只能够买回1.67亿股。因此流通在外的股票只剩下9.9亿股，我们持有的6390万股所占
的持股比例将会从现在的5.5%上升到6.5%。
如果假设IBM在未来第5年的盈利达到200亿美元，在“令人失望”的股价更低的情景
下，我们按照持股比例计算可以享有的盈利分成，要比股价更高的情景下，多出整整1亿美
元。
道理非常简单：如果将来你准备成为股票的净买入者，不管是用你自己的钱直接买入，
还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。股价低迷不
振反而会增加你的利益。可是，感情因素往往会让事情复杂化：大多数人，包括那些将来会
是股票净买入者的投资者，看到股价上涨才会感到内心非常舒服。这样持有股票的投资者，
类似于一个经常开车上下班的人，只是因为他的油箱今天加满了油，就为油价上涨而欢呼。
我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变思法认同我们。我们已经观察人类行为
多年，深深知道这样做根本不起任何作用。但是，我们确实非常希望你们能够清楚地了解我
们个人如何思考和计算。在这里我应该坦白地说：我年轻的时候，也是一看到股市上涨就非
常高兴。后来我读了格雷厄姆写的书《聪明的投资者》，其中第8章告诉投资者应当如何看
待股价波动。原来阻挡我的眼光的障碍物马上从我眼前消失，低迷的股价从此成了我最喜欢
的朋友。拿起这本书，真是我一生中最幸运的一刻。
最终，我们对于IBM的股票投资最主要取决于公司未来的盈利。但是非常重要的第二大
影响因素将会是这家公司运用他们准备用于回购的巨额资金能够买回来股票数量的多少。如
果公司通过不断回购把流通在外的股票减少到只有6390万股，也就是说只剩下我们作为唯
一一个股东，我将会打破我名声在外的吝啬习惯，给伯克希尔25万名员工每人一天带薪假
期。
现在，让我们开始仔细核查我们旗下四大类业务。由于各类业务之间资产负债表和利润
表的特点差异巨大，把它们混在一起就会妨碍分析。因此我们把它们分成四个独立的企业，
我和芒格就是这样看待这些业务的。因为我们可能会从你们有些股东手里回购股票，所以我
们将会在每类业务分析中提供我们自己对于内在价值相对于账面价值是高还是低的想法。
保险业务
我们先来看看保险业务，这是伯克希尔公司的核心业务，也是多年来推动我们不断扩张
的发动机。
财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如某些工
人的事故赔偿金问题，会导致索赔支付期限长达几十年。这种“先收钱后赔付”的模式让我
们能够持有巨额的现金，我们称其为“浮存金”，这些浮存金并不属于我们，最终将会进入
别人的口袋里。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投资，为伯克希尔公司赚取投资收
益。尽管从个体而言投保和索赔来来去去，但总体而言我们持有的浮存金的总额相对保费收
入的总额的比例却非常稳定。因此，随着我们保险业务的增长，我们持有的浮存金也相应增
长。我们过去增长的情况，请看下表：
年份 浮存金（百万美元）
1970 $39
1980 $237
1990 $1,632
2000 $27,871
2010 $65,832
2011 $70,571
我们的浮存金现在规模超过700亿美元，未来就算有增长的话，也不可能大幅增长。这
主要是因为我们的浮存金相对于保费水平的比例已经过大。我必须加以说明的是，即使未来
浮存金出现下降的话，也几乎可能肯定只会是非常缓慢的下降，因此几乎不会对我们产生任
何异常的资金压力。
如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现
为承保盈利，还有再加入我们的保险浮存金产生的投资收益。如果产生了承保利润，我们就
可以享受到无成本使用资金的好处，比这更好的情况是，我们还持有这些资金不但不付任何
成本还能因此获得收益。不幸的是，所有保险公司都希望能够取得如此美妙的结果，因此导
致了激烈的竞争，在绝大多数年份里竞争如此激烈，以至于财产及意外险行业整体而言出现
了相当大的承保亏损。例如，州立农业保险这家目前为止美国最大的保险公司，而且经营管
理良好，但在过去11年期间有8年发生承保亏损。在保险行业有很多办法会导致亏损，而
且保险行业还在源源不断地创造出新的亏损办法。
正如我们在这封信的第一部分所说的那样，我们已经在过去9年连续实现承保盈利，这
一期间我们累计盈利高达170亿美元。我相信，未来数年，尽管肯定不是全部年份，我们很
可能会在大多数年份持续保持承保盈利。如果我们做到了这一点，那么我们的浮存金成本要
比无成本更低，就是负成本的。我们肯定将会盈利，这就像有人在我们这里存了706亿美元
的资金，而且支付手续费以让我们来持有这些资金，而且还让我们可以用这些资金进行投资，
所得投资收益完全归我们自己。
那么，这些非常吸引人的保险浮存金会如何影响内在价值的估算？在计算伯克希尔公司
的账面价值时，我们的浮存金全部做为负债进行扣减，就像我们必须明天就偿还而且再也不
能重新借到同样多的负债一样对待。但是，用这种方式来看待浮存金是不正确的，相反应该
把浮存金看作是一笔不断滚动的资金。如果浮存金既能够是无成本的，又能够是长期持续的，
那么这种负债的真正价值远远低于会计报表上负债的账面价值。
部分抵销了这种过于高估的负债的因素是属于我们保险企业的155亿“商誉”资产，它
们在财务上作为一项资产包含在账面价值之中。实际上，这种会计商誉只是代表我们为我们
的保险业务创造浮存金能力支付的收购溢价。可是商誉的获得成本和它的真实价值并没有任
何联系。如果一家保险企业发生了巨额的持续承保亏损，那么不管与其相关的商誉原始成本
是多少，这些商誉资产都应该说是没有任何价值的。
幸运的是，伯克希尔旗下的保险公司并非如此。我和芒格相信，我们旗下保险企业的商
誉的经济价值，也就是我们愿意为购买创造同样品质的浮存金支付的价格，肯定远远超过其
历史入账价值。我们的浮存金的巨大价值，是我们为什么相信伯克希尔公司的内在企业价值
大幅超越账面价值的一个原因，而且是一个重大原因。
我要再次强调，千万不能认为，财产意外险行业的浮存金整体而言是无成本的：我们并
不认为在保险行业并没有几家公司拥有类似于伯克希尔品质的浮存金。在大多数年份，包括
2011年，保险行业的保费收入并不足以覆盖赔付损失和费用支出。因此，保险行业的总利
润相对于有形权益的水平，已经持续几十年远远低于美国企业整体水平，这种让保险行业羞
愧的业绩表现未来几乎可以肯定还会持续下去。而伯克希尔公司保险业务能够拥有卓越非凡
的业绩表现，唯一的原因是我们拥有一些非凡的超级棒的经理人管理着一些非凡的保险企
业。下面让我来给你谈谈我们旗下几家主要保险企业。
按照浮存金的规模排序，排名第一的是伯克希尔再保集团，由阿吉特（阿吉特·杰恩）
负责。阿吉特为那些其它任何人没有意愿或者没有资本实力承担的风险提供保险。他的操作
融和了能力、速度、果断、还有最最重要的就是头脑，而他融和以上因素的方式在保险行业
是独一无二的。但是他绝对不会把伯克希尔公司置于与我们拥有的资源不相匹配的过高风险
之中。事实上，在这一点上，和大多数大型保险公司相比，我们显得远远过于保守。例如，
如果发生一些超级巨灾，整个保险行业可能将会遭受2500亿美元的赔付损失，这相当于保
险行业上历史最大损失的三倍，而伯克希尔整体而言在这样的年份不但不会亏损还会有相当
大的盈利，这是因为我们公司有多种多样的盈利来源。而与此同时，所有其它主要大型保险
公司和再保险公司都将会巨额亏损，有些保险公司甚至会面临破产。
从1985年起步开始到2011年，阿吉特创造出了一个大型保险公司，拥有340亿美元浮
存金和相当高的承保利润，这是一个没有其他任何一家保险公司的CEO可以相媲美的成就。
通过这些成就，他为伯克希尔公司增加了数十亿美元的价值。芒格很乐意用我来交换第二个
阿吉特。哈哈，可惜世界上根本找不到第二个阿吉特。
我们旗下还有另外一家实力强大的保险公司是通用再保，由泰德·蒙特罗斯（Tad
Montross）负责管理。
从根本上讲，一个强健的保险公司在业务运营上需要坚持四大铁律：第一，了解所有可
能会导致理赔损失的风险暴露；第二，保守评估任何风险暴露实际导致损失的概率以及如果
导致损失要赔付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期
赔付损失成本和运营费用支出之后平均而言还能产生一定的盈利。（4）如果不能收取适当
的保费收入宁愿选择放弃离场。
许多保险公司可以通过前三条铁律的考验，但在第四关遭受失败。当其它竞争对手非常
急切承保不合适的保单时，他们明明知道不应该做，可就是无法转身离开。有句老话说：“其
他人都在这么干，所以我们也必须这么干”，这句话解释了任何一个行业出现问题的根源，
但是对于保险行业来说最为贴切。事实上，一个优秀的保险公司，需要具备独立思考的习惯，
这就像一个人在开车回家的路上，接到妻子打来的电话，警告他说：“阿尔伯特，你开车一
定要小心。我刚刚听到广播里说，有一辆车在州际公路上行驶在错误的反方向上。”他回答
说：“宝贝，他们根本没有看清真相的另一半，不只是一辆车，而是有上百辆行驶在错误的
反方向上”。
泰德一直严格遵守全部四条保险铁律，这反映到他的经营业绩上。在他的领导下，通用
再保持有的巨额浮存金成本比无成本更低。我们希望未来平均而言继续如此。在我们收购后